中泰證券：維持索菲亞(002572.SZ)“買入”評(píng)級(jí) 行業(yè)承壓下仍具有較強(qiáng)韌性

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持索菲亞(002572.SZ)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)期公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)15.05、16.58、18.17億元，對(duì)應(yīng)PE為10、9、8倍。公司整家戰(zhàn)略不斷深化，驅(qū)動(dòng)客單價(jià)顯著提升；品牌矩陣優(yōu)化后定位清晰，為后續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力，行業(yè)承壓下仍具有較強(qiáng)韌性。

中泰證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：公司23年報(bào)，行業(yè)壓力下仍具韌性。23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.66億元，同比+3.95%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.61億元，同比+18.51%;扣非后歸母凈利潤(rùn)11.35億元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4營(yíng)收增速分別為-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%;歸母凈利潤(rùn)增速分別為-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%;扣非后歸母凈利潤(rùn)0.9/3.79/4.38/2.29億元，同比分別-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。

分品牌看，主品牌增長(zhǎng)主要來(lái)源于客單價(jià)驅(qū)動(dòng)，性價(jià)比品牌米蘭納增長(zhǎng)靚麗。1)索菲亞品牌：客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。23年收入105.55億元，同比+10.96%;工廠端客單價(jià)19619元，同比+6.30%。截至23年末，經(jīng)銷商數(shù)量1812個(gè)(22年末1781個(gè))，專賣店2727家(22年末2829家)。2)米蘭納品牌：開(kāi)店符合預(yù)期，收入逐步放量。23年收入4.72億元，同比+47.24%;平均客單價(jià)13934元，同比+6.57%。截至23年末，經(jīng)銷商數(shù)量514個(gè)(22年末465個(gè));門店數(shù)量514家(22年末為125家)。3)司米品牌：變革順利推進(jìn)。截至23年末經(jīng)銷商222位，專賣店249家，其中衣柜上樣門店數(shù)量達(dá)212家。23年司米品牌經(jīng)銷商和索菲亞品牌經(jīng)銷商重疊率進(jìn)一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉(zhuǎn)型，整家策略將促進(jìn)客單價(jià)提升。4)華鶴品牌：23年收入1.63億元。截至23年末經(jīng)銷商276個(gè)(22年末328個(gè))，專賣店277家(22年末319家)。

分渠道看，零售渠道(含整裝)增長(zhǎng)穩(wěn)健，大宗渠道有所拖累。經(jīng)銷商渠道/直營(yíng)渠道/大宗渠道23年收入分別為96.27/ 3.15/ 14.51億元，同比分別+4.36%/ +13.58%/ -4.86%。分產(chǎn)品看，衣柜韌性較強(qiáng)，木門逐步放量。衣柜及配套/櫥柜及配件/木門23年收入分別為94.11/ 12.44/ 5.89億元，同比分別+2.54%/ -2.23%/ +35.73%。

利潤(rùn)率持續(xù)改善，信用減值損失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%;凈利率同比+1.76pp至11.34%;期間費(fèi)用率同比-0.24pp至20.26%;其中，銷售費(fèi)用率-0.28pp至9.66%;管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用率3.54%)同比+0.19pp至10.14%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜產(chǎn)品占比提升等因素帶動(dòng)毛利率上行，期間費(fèi)用控制效果良好。信用減值減值損失對(duì)利潤(rùn)端造成一定拖累，其中信用減值損失1.86億元，較22年增加1.5億元，若剔除異常信用減值損失，歸母凈利潤(rùn)率達(dá)到12%。單Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%;凈利率同比+1.82pp至9.63%;期間費(fèi)用率同比-1.72pp至19.59%。

現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，營(yíng)運(yùn)效率提升顯著。現(xiàn)金流方面，23年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流26.54億元，同比+94.69%;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比值為185.32%;銷售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入同比+8.7pp至116.49%。營(yíng)運(yùn)效率方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)31.15天，同比下降3.67天;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)35.5天，同比下降1.93天;應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)72.79天，同比上升4.38天。

投資建議：公司整家戰(zhàn)略不斷深化，驅(qū)動(dòng)客單價(jià)顯著提升;品牌矩陣優(yōu)化后定位清晰，為后續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力，行業(yè)承壓下仍具有較強(qiáng)韌性。我們預(yù)期公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)15.05、16.58、18.17億元(24-25年前值為15.65、18.29億元，根據(jù)23年業(yè)績(jī)有所調(diào)整)，對(duì)應(yīng)PE為10、9、8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)