如何看懂今年“兩會”報(bào)告？——妙門在此！！

本文編選自微信公眾號“海清FICC頻道”，作者鄧海清，陳曦，劉偉。

此次政府工作報(bào)告不僅要與往年政府工作報(bào)告相比，更要與2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議相比，以研究黨和政府政策思路的變化。

經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，通脹存在上行壓力，但大概率均在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。2018年GDP目標(biāo)與2017年相同為6.5%左右，但去掉了“在實(shí)際工作中爭取更好結(jié)果”，表明政府對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期低于去年，也更符合從高速度到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變。CPI目標(biāo)維持3%不變，這是2015年以來的連續(xù)第四年。按照政府的區(qū)間調(diào)控邏輯，GDP目標(biāo)是政府政策區(qū)間下限，即GDP應(yīng)當(dāng)高于6.5%;CPI目標(biāo)是政策區(qū)間上限，即CPI應(yīng)當(dāng)?shù)陀?%。我們認(rèn)為2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但GDP跌破6.5%可能性并不高;CPI存在上行壓力，但CPI突破3%的可能性更低，因此整體上講2018年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)問題不大，重心將放在促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、添動力。

財(cái)政政策財(cái)政赤字大幅下調(diào)，但地方政府專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容，減稅降費(fèi)力度加大。積極財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)“聚力增效”，赤字率下調(diào)至2.6%，財(cái)政赤字規(guī)模與2017年相同均為2.38萬億，表明積極財(cái)政政策力度邊際降低，這與去掉“在實(shí)際工作中爭取更好結(jié)果”一致。

但另一方面，在財(cái)政赤字下降之外，地方政府專項(xiàng)債規(guī)模大幅增加5500億至1.35萬億，我們理解，這與兩個(gè)因素有關(guān)：一是地方政府債務(wù)顯性化是大方向，2012年以來地方政府隱性債務(wù)快速增加，在約束隱性債務(wù)的同時(shí)需要擴(kuò)大顯性債務(wù)融資渠道;二是地方政府專項(xiàng)債直接對接具體項(xiàng)目，有助于實(shí)現(xiàn)?？顚Ｓ?，聚力增效。在赤字率下調(diào)的同時(shí)，減稅降費(fèi)力度加大，個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)，17年減稅降費(fèi)預(yù)計(jì)規(guī)模5500億(3500+2000)，實(shí)際完成10000億，18年規(guī)模預(yù)計(jì)上調(diào)至11000億(8000+3000)，預(yù)計(jì)實(shí)際完成規(guī)模將超過2017年，這在特朗普減稅背景下有助于提高中國企業(yè)競爭力。

穩(wěn)健貨幣政策強(qiáng)調(diào)“松緊適度”，貨幣供給總閘門從“管住”到“管好”，不再提M2目標(biāo)。貨幣政策基調(diào)仍為“穩(wěn)健中性”，但增加了“松緊適度”，如何理解?我們認(rèn)為，需要報(bào)告結(jié)合下文來看。2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“管住貨幣供給總閘門”，此次政府工作報(bào)告改為了“管好貨幣供給總閘門”，“管住”與“管好”一字之差，但是意義應(yīng)當(dāng)有所不同，否則為何要專門改這一個(gè)字?

我們認(rèn)為：“管住”更強(qiáng)調(diào)“從嚴(yán)、收緊”，而“管好”則與“松緊適度”一致，既不能過松，也不能過緊。此外，2017年政府工作報(bào)告對流動性定調(diào)“基本穩(wěn)定”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議并未提及流動性，此次政府工作報(bào)告對流動性改為了“合理穩(wěn)定”，與央行定調(diào)的變化一致，這也表明流動性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

金融體制改革方面，推動資本市場多層次發(fā)展仍是核心。強(qiáng)調(diào)“規(guī)范發(fā)展地方性中小金融機(jī)構(gòu)”，以支持小微企業(yè)，去年在報(bào)告同一位置則是“鼓勵(lì)大中型商業(yè)銀行設(shè)立普惠金融事業(yè)部”，這表明對于支持小微企業(yè)的重心有所下移。今年深化多層次資本市場改革強(qiáng)調(diào)的是“推動債券、期貨市場發(fā)展”，而去年則是“完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板”，我們認(rèn)為這與2017年債券市場增速急劇萎縮，期貨市場約束仍然較多有關(guān);盡管在該部分未提股市、新三板，但是在貨幣政策部分提到“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，在加快建設(shè)創(chuàng)新型國家部分“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，結(jié)合近期官方多次表示支持“獨(dú)角獸”上市，我們認(rèn)為對股市IPO改革力度仍可能超出預(yù)期。

放寬或取消外資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例限制，這與2017年11月財(cái)政部副部長朱光耀的表態(tài)一致，即之前銀行與金融資產(chǎn)管理公司的外資單一和合計(jì)持股比例限制分別為20%和25%，這向國際上傳遞了中國金融行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大開放的明確信號，有助于穩(wěn)定政策預(yù)期，有利于在中長期內(nèi)吸引外資進(jìn)入中國金融市場，有助于提高中國金融機(jī)構(gòu)資本充足率，有助于推動中國金融市場與國際標(biāo)準(zhǔn)對接。

房產(chǎn)稅方面，這是2013年“十八屆三中全會”、2014年政府工作報(bào)告之后首次提出“穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法”，一方面意味著房地產(chǎn)稅已經(jīng)列入議事日程，另一方面也意味著房地產(chǎn)稅的推進(jìn)是一個(gè)慎重的過程。房地產(chǎn)稅有兩個(gè)重要意義，一是作為房地產(chǎn)調(diào)控的重要工具，二是有助于改變我國增量稅為主的稅制體制。在房地產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)正常的情況下，房地產(chǎn)稅推出步伐應(yīng)當(dāng)加快。對于房地產(chǎn)市場而言，有助于穩(wěn)定來之不易的房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，抑制投機(jī)炒作等行為。

供給側(cè)改革方面，更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，“三去一降一補(bǔ)”重心轉(zhuǎn)移。與2017年相比，“三去一降一補(bǔ)”重心集中在去產(chǎn)能、降成本、補(bǔ)短板，而對于去杠桿、去庫存則相對淡化?！叭ジ軛U”淡化，這與2017年“去杠桿”取得明顯成效有關(guān)，且進(jìn)一步推進(jìn)“去杠桿”的關(guān)鍵在于國企改革，而不是“為了去杠桿”而“去杠桿”。去庫存的背景已經(jīng)發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)庫存在2016-2017年快速下降，去庫存更多的是因地制宜，不再具有全局性。

對于股票市場，結(jié)構(gòu)性大于趨勢性，存量個(gè)股上漲難度增大。政府淡化增長目標(biāo)，意味著企業(yè)盈利拐點(diǎn)確實(shí)可能已經(jīng)到來，“整體盈利下滑VS行業(yè)內(nèi)份額擴(kuò)張”將成為上市公司的主要矛盾;此外，政府高度重視“獨(dú)角獸”上市問題，甚至可能鼓勵(lì)BAT回A股，從長期來講必然重大利好中國股市，但對于存量個(gè)股而言上漲難度將明顯增加。

對于債券市場，我們在2017年底以來是“中國債市第一多頭”，核心觀點(diǎn)“2018年最好、最確定的機(jī)會是利率債”、“10年國債3.8%以上閉著眼睛買”，目前已經(jīng)得到充分驗(yàn)證：1月19日以來，截止3月1日，10年國債收益率下行16BP至3.82%，10年國開收益率下行32BP至4.81%。

對于此次政府工作報(bào)告，我們認(rèn)為對債市而言是利多，要點(diǎn)包括確認(rèn)貨幣政策微調(diào)、流動性拐點(diǎn)已至，赤字率下調(diào)超出市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行可能性較大，推動債券市場發(fā)展作為金融體制改革重要內(nèi)容，房地產(chǎn)稅重新提上日程，去杠桿仍然淡化，監(jiān)管方面并無超預(yù)期信息等等。

但是，對于3月債券市場，不確定性因素較多，市場情緒難以預(yù)料。我們在上周五3月2日提出，對于近期資本市場，不確定性增加，股市、債市均存在短期沖擊可能。對于3月債券市場，主要不確定性包括：機(jī)構(gòu)改革方案落地、財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)換屆、大資管新規(guī)落地、美聯(lián)儲加息;在這些不確定性面前，債券投資者情緒重回低迷、債市短期沖擊也無可厚非。

再次強(qiáng)調(diào)，此次政府工作報(bào)告是“十九大”定調(diào)“黨是領(lǐng)導(dǎo)一切的”的首次政府工作報(bào)告，這意味著貨幣政策邊際變化代表著黨中央的態(tài)度，有助于降低市場對于新一屆財(cái)經(jīng)官員可能“緊貨幣”的擔(dān)憂。

站在更長期的角度，我們認(rèn)為前述3月不確定性因素并不決定債券市場價(jià)值中樞，只會導(dǎo)致債券的短期價(jià)格波動。我們認(rèn)為債券的價(jià)值取決于基本面和央行貨幣政策，因此維持3.8%以上的10年國債具有絕對的配置價(jià)值，“2018年最好、最確定性機(jī)會是利率債”;同時(shí)從基本面和貨幣政策出發(fā)，我們并不認(rèn)為中國債市能夠重演2014-2016年的“瘋牛”行情。（編輯：艾宥辰）