中金看美股：基本面仍穩(wěn)健，短期受加息及貿(mào)易摩擦拖累

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者為“KevinLIU”，原標(biāo)題為《加息和貿(mào)易摩擦擔(dān)憂拖累美股，但基本面依然穩(wěn)健》。

過(guò)去三天美股市場(chǎng)連續(xù)下跌，每日跌幅1%左右，雖然幅度并不像2月初市場(chǎng)暴跌時(shí)那么恐慌進(jìn)而引發(fā)全球性劇烈拋售，但依然對(duì)日歐和主要新興市場(chǎng)表現(xiàn)造成了拖累。投資者對(duì)此也較為關(guān)注，普遍擔(dān)心在經(jīng)歷了2月初的急跌和2月中旬的反彈之后，市場(chǎng)目前的再度反復(fù)是否會(huì)隱含更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是新一輪跌勢(shì)的開始。

在此，基于我們的整體觀點(diǎn)、同時(shí)結(jié)合近期市場(chǎng)一些新的變化，我們進(jìn)一步點(diǎn)評(píng)如下：

首先，從直接原因來(lái)看，美股市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)弱與對(duì)未來(lái)貨幣政策走向和貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂有直接關(guān)系。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾本周二在國(guó)會(huì)的聽證會(huì)上傳遞了相對(duì)“鷹派”的信號(hào)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景維持樂觀，同時(shí)表示當(dāng)前的市場(chǎng)波動(dòng)并不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷。

這一表態(tài)與其說(shuō)是大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，倒不如說(shuō)是沒有如市場(chǎng)所隱約企盼的因?yàn)榍捌谑袌?chǎng)劇烈波動(dòng)而出現(xiàn)明顯“關(guān)照”市場(chǎng)的溫和措辭。

在整體情緒依然還比較脆弱的背景下，鮑威爾傳遞出的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在過(guò)熱和通脹抬升大過(guò)擔(dān)心當(dāng)前市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)使得投資者需要重新錨定未來(lái)貨幣政策的預(yù)期和路徑。

如果參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，往往在預(yù)期需要重新錨定的過(guò)渡階段，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)都會(huì)相應(yīng)加大，例如2014年預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)要停止QE3之前;而當(dāng)預(yù)期一旦錨定之后，假設(shè)其他條件不變，貨幣政策如果沿著清晰的既定路徑推進(jìn)，其擾動(dòng)會(huì)明顯減少，例如2014年底之后的QE減量和2015年開始的加息進(jìn)程。

另外，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)在明顯抬升。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，特朗普總統(tǒng)計(jì)劃下周批準(zhǔn)對(duì)于出口美國(guó)的鋼鐵和鋁征收25%和10%的進(jìn)口關(guān)稅。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)27.5%的鋼鐵來(lái)自進(jìn)口，對(duì)美國(guó)鋼鐵出口最多的市場(chǎng)主要為加拿大、巴西、韓國(guó)，占比美國(guó)總進(jìn)口的比例均在10%以上。

從政策背景來(lái)看，特朗普總統(tǒng)就任以來(lái)，其主要的競(jìng)選承諾和施政綱領(lǐng)中，稅改、基建、金融監(jiān)管改革、甚至醫(yī)改等領(lǐng)域或多或少都取得了一些進(jìn)展，而貿(mào)易政策上尚沒有特別重大的措施出臺(tái)，疊加今年是美國(guó)的政治大年，11月的中期選舉會(huì)使得政治因素的影響更為顯著(迎合藍(lán)領(lǐng)制造業(yè)工人的訴求而爭(zhēng)取選票支持)，因此值得特別關(guān)注。

從潛在影響上來(lái)看，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的上升短期內(nèi)會(huì)直接影響市場(chǎng)情緒并沖擊市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)直接受益于貿(mào)易保護(hù)的局部板塊可能有短期提振，如美國(guó)鋼鐵公司;但中期會(huì)抬升美國(guó)的進(jìn)口價(jià)格抬升通脹，同時(shí)也可能會(huì)引發(fā)被制裁國(guó)家的反抗甚至報(bào)復(fù)措施，因此從基本面的角度未必是有利的，增加了雙輸?shù)目赡苄浴?/p>

其次，從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，經(jīng)歷了2月初的劇烈波動(dòng)后，市場(chǎng)的恐慌情緒本來(lái)也需要一些時(shí)間消化，大跌過(guò)程中受損的倉(cāng)位和因?yàn)椴▌?dòng)率系統(tǒng)性抬升后需要重新調(diào)整的配置也需要一些時(shí)間調(diào)整，對(duì)此，我們認(rèn)為，關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，反而是2月中旬的迅速反彈有些超出預(yù)期。

我們認(rèn)為，經(jīng)歷了急速的大跌之后，情緒和倉(cāng)位的受損已經(jīng)是既定事實(shí)的情況下，市場(chǎng)經(jīng)歷一段時(shí)間的弱勢(shì)整理以充分消化本身并不是一件壞事，可以為后續(xù)重拾上行夯實(shí)基礎(chǔ)。

從驅(qū)動(dòng)力上看，前期市場(chǎng)的急速反彈的主要?jiǎng)幽芸赡軄?lái)自業(yè)績(jī)期基本進(jìn)入尾聲之后，上市公司回購(gòu)的大幅增加(2月中旬左右;業(yè)績(jī)期期間公司無(wú)法進(jìn)行回購(gòu));而短期內(nèi)主要投資者重新集結(jié)增量資金、甚至再加杠桿的可能性相對(duì)有限，主要是由于公募等機(jī)構(gòu)在此輪下跌前基本是滿倉(cāng)操作(現(xiàn)金比例很低)，個(gè)人投資者的配置比例處于歷史高位、同時(shí)融資賬戶隱含的杠桿水平處于高位(我們測(cè)算相當(dāng)一部分投資者在上輪調(diào)整中都收到了券商追加保證金的要求)。因此，從短期資金面上來(lái)看的支撐也相對(duì)受到約束。

不過(guò)即便如此，我們?nèi)韵朐俅螐?qiáng)調(diào)的是，短期的市場(chǎng)再度回調(diào)并沒有改變我們基于基本面的對(duì)中期前景的判斷。我們并不認(rèn)同此次下跌反映了美股基本面存在深層次問題的看法。我們認(rèn)為，此輪調(diào)整并非由于基本面出了很大問題、也并不意味著基本面的中長(zhǎng)期拐點(diǎn)。

整體來(lái)看，有以下幾個(gè)要點(diǎn)：

1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健。最新公布的2月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)超預(yù)期上行;

2)盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁。四季度美股上市公司業(yè)績(jī)?cè)诨鶖?shù)抬升且稅改影響還沒有充分計(jì)入的背景下，反而實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，創(chuàng)下2011年以來(lái)最高的增長(zhǎng)水平;

3)企業(yè)投資處于上行周期。四季度企業(yè)投資進(jìn)一步加速，增速?gòu)娜径鹊?.7%大幅躍升至18.7%，能源板塊投資增長(zhǎng)更是高達(dá)近90%，且在絕對(duì)投資規(guī)模上也重回首位;

4)稅改和潛在基建計(jì)劃甚至或帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。盡管稅改的直接影響還未開始顯現(xiàn)，但企業(yè)提高最低工資和增加獎(jiǎng)金已經(jīng)出現(xiàn)端倪。2018年，除了一次性增厚利潤(rùn)7～10個(gè)百分點(diǎn)外，對(duì)于企業(yè)投資也或有積極影響(五年內(nèi)資本開支全部費(fèi)用化處理)。

實(shí)際上，如果相比2月初，當(dāng)前的市場(chǎng)所面臨的環(huán)境已經(jīng)有所改善，幾個(gè)當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)影響最大的因素都在邊際上消退，如利率水平見頂回落(特別是實(shí)際利率降幅明顯)、波動(dòng)率依然偏高，但也已經(jīng)明顯下降、市場(chǎng)的恐慌情緒有所緩解等等。

當(dāng)然也的確面臨一些不利因素，例如經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后周期故彈性有限、通脹和成本端壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)，估值水平依然偏高，但這些因素都尚不至于在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)整體積極趨勢(shì)。

往前看，我們認(rèn)為當(dāng)前加速上行的資本開支有望繼續(xù)支撐增長(zhǎng)，且稅改和基建投資對(duì)居民消費(fèi)和投資也將有提振效果。負(fù)面因素來(lái)自于成本端壓力的不斷抬升。除稅負(fù)之外，其他成本和費(fèi)用項(xiàng)仍有上行壓力，但短期還不至于扭轉(zhuǎn)整體積極趨勢(shì)。因此，我們認(rèn)為收入提振仍是未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

相應(yīng)的，在利率中樞上行背景下，估值仍將面臨壓力，盈利則是市場(chǎng)回報(bào)的主要來(lái)源，呈現(xiàn)基本面向上+估值向下的格局。短期建議密切關(guān)注2月就業(yè)數(shù)據(jù)中工資增速的變化，周末意大利大選、以及美國(guó)貿(mào)易政策的走向。(編輯：胡敏)