中國銀河證券：歐央行的潛在轉(zhuǎn)向與美元指數(shù)的被動高位

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中國銀河證券發(fā)布研究報(bào)告稱，總體上，歐央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向可能在年中到來，同時美歐央行都會進(jìn)入“邊降息邊縮表”的新狀態(tài)。從結(jié)構(gòu)上看，歐元區(qū)食品、能源與商品價(jià)格都處于進(jìn)一步緩和中；制造業(yè)表現(xiàn)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期再下調(diào)。展望未來，通脹下降和工資延續(xù)增長將增加實(shí)際可支配收入，貿(mào)易條件在生產(chǎn)成本回落和外需改善下回升，2024年經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)逐漸加速，好于2023下半年的情況。此外，美元指數(shù)可能在未來一個季度繼續(xù)因被動因素維持偏高位置（103上方），雖然傾向于降息的美聯(lián)儲可能不會進(jìn)行鷹派的表態(tài)。

中國銀河證券主要觀點(diǎn)如下：

歐央行3月按兵不動，6月降息概率提高：

歐央行于3月貨幣政策會議上維持政策利率不變，資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）預(yù)計(jì)月均被動縮減250億歐元左右,疫情緊急購買計(jì)劃（PEPP）將在年中出現(xiàn)縮減;歐央行的理論月度平均縮表規(guī)模年中將上升為325億歐元/月，但仍比美聯(lián)儲更加克制。歐央行調(diào)低了對通脹增速的展望，2024至2026年名義HICP預(yù)計(jì)增速分別為2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP為2.6%、2.1%和2.0%，顯示對通脹穩(wěn)定靠近2%目標(biāo)的信心。與此同時，歐央行對經(jīng)濟(jì)的展望則更加低迷，預(yù)計(jì)2024年實(shí)際增長僅有0.6%（比去年1.0%的展望顯著降低）。總體上，歐央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向可能在年中到來，同時美歐央行都會進(jìn)入“邊降息邊縮表”的新狀態(tài)。

歐央行的“需求側(cè)”貨幣操作框架：

歐央行計(jì)劃于9月18日實(shí)施的操作框架調(diào)整是通過需求側(cè)確定合意流動性水平的思路，與美聯(lián)儲探索的供給側(cè)“充足準(zhǔn)備金水平”（ample reserve）思路有所不同。將主要再融資利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差從50BP縮減至15BP會壓縮兩者構(gòu)成的政策利率走廊范圍，降低銀行等金融機(jī)構(gòu)使用MRO的借款成本，類似于美聯(lián)儲壓縮銀行準(zhǔn)備金率（IORB）和貼現(xiàn)窗口的利差。MRO和DFR利差被壓縮后，銀行通過MRO緩解流動性壓力的成本將降低，這會鼓勵銀行在由于縮表等因素面臨流動性緊缺時使用MRO，而歐央行也可以通過銀行的借款量和頻率觀察縮表進(jìn)程是否導(dǎo)致流動性嚴(yán)重緊缺。相較于從流動性的供給側(cè)測算合適的準(zhǔn)備金水平，從需求側(cè)觀察縮表對流動性的影響對歐央行來說更加便利。

勞動市場緊湊，通脹將跟隨能源和商品進(jìn)一步下行：

勞動市場方面，歐元區(qū)20國失業(yè)率在1月降至6.4%的歷史新低，薪資維持韌性，可能對歐元區(qū)內(nèi)部的服務(wù)和商品價(jià)格形成弱支撐。2月份歐元區(qū)HICP同比增速從前值2.8%進(jìn)一步放緩至2.6%；核心HICP同比從前值3.3%放緩至3.1%。從結(jié)構(gòu)上看，食品、能源與商品價(jià)格都處于進(jìn)一步緩和中。商品通脹1月份為2.0%，2月份為1.6%；服務(wù)通脹在連續(xù)三個月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%；大多數(shù)基礎(chǔ)通脹指標(biāo)在年初都有回落。這也支持歐央行下調(diào)通脹預(yù)測。

制造業(yè)表現(xiàn)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期再下調(diào)：短期來看消費(fèi)者支出仍受到利率抑制，投資有所放緩，企業(yè)出口減少，經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍未解除。

歐元區(qū)制造業(yè)的困境明顯：3月歐元區(qū)制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑至45.7（前值46.5），德國制造業(yè)PMI下行至41.6（前值42.5），法國下行至45.8（前值47.1）。其工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率均處于2008年以來的最低位。雖然消費(fèi)者信心指數(shù)從底部反彈，但其效果仍主要體現(xiàn)在邊際回暖的服務(wù)業(yè)需求，零售銷售指數(shù)1月同比負(fù)增長1.0%，環(huán)比僅0.1%，顯示一季度消費(fèi)可能仍然弱勢。進(jìn)出口方面，1月商品出口同比增長2.8%，商品進(jìn)口同比負(fù)增長15.5%，盡管出口有改善，但進(jìn)口的疲軟意味著歐元區(qū)消費(fèi)動力不足，內(nèi)需并不能支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)的弱勢也指向政策利率的降調(diào)。

歐央行的潛在轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)弱勢支持美元指數(shù)被動維持高位：

盡管美聯(lián)儲在3月FOMC會議上進(jìn)行了相對鴿派的表態(tài)，美元指數(shù)近期卻由于歐元、日元和瑞郎的明顯弱勢而回升至偏高位置。3月18-24日當(dāng)周，歐洲PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然偏弱、日央行雖然加息但對進(jìn)一步緊縮十分謹(jǐn)慎、瑞士央行意外降息等因素都對美元的上行有明顯貢獻(xiàn)。作為對美元指數(shù)影響最明顯的貨幣，歐元的表現(xiàn)將取決于歐美的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易、通脹和利率等因素的差距。在歐央行大概率不會晚于美聯(lián)儲降息、歐元區(qū)制造業(yè)帶動經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹預(yù)計(jì)進(jìn)一步順利下行、美國經(jīng)濟(jì)在勞動市場和財(cái)政支持下維持強(qiáng)勢的假設(shè)下，美元指數(shù)可能在未來一個季度繼續(xù)因被動因素維持偏高位置（103上方），雖然傾向于降息的美聯(lián)儲可能不會進(jìn)行鷹派的表態(tài)。