短期內(nèi)教培公司估值已基本合理？ 浙商證券：相關公司發(fā)展空間仍長坡厚雪

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，市場擔憂短期內(nèi)教培公司估值已基本合理，該行認為相關公司發(fā)展空間仍長坡厚雪，市占率有望超越21年之前。深入結(jié)合各地政策及高頻數(shù)據(jù)判斷非學科培訓的審批正逐步常態(tài)化，頭部機構合規(guī)化辦學具有相對優(yōu)勢，結(jié)合各公司過往能力、擴店邏輯、物理空間等維度，該行認為中性情境下主要公司仍有3倍左右擴張空間，樂觀情境下為4倍。

浙商證券觀點如下：

區(qū)別于市場對于部分非學科領域監(jiān)管的模糊理解，該行認為以素養(yǎng)教育為主的課程形態(tài)符合教改方向和政策要求

民促法及教改政策的修訂有其延續(xù)性：應從財政、人口的時空格局及教育目標等理解校外培訓可作為校內(nèi)教育“有益補充”的邏輯

除業(yè)績外，應關注產(chǎn)品形態(tài)：注重綜合學習能力、實踐、探究、思辨、道德情操等的素養(yǎng)教育改革推行已久，校外培訓機構的素養(yǎng)類課程盡管包含一定知識內(nèi)容，但其教學目標、手段、評價等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學”為導向，符合教改方向

區(qū)別于市場對于非學科類市場規(guī)模的模糊認知，該行認為結(jié)合產(chǎn)品形態(tài)及客群行為，非學科類市場規(guī)模仍有望未來超過4000億元

客群更重視方法、效率、學習興趣的提升，素養(yǎng)課程能否回應核心關切：該行認為中性情境下，過去集中于幼小銜接和小學低年級階段的STEAM產(chǎn)品，在“雙減”后的市場環(huán)境下客群將逐漸擴張至K9全年齡段，在家長意識轉(zhuǎn)變和產(chǎn)品逐步成熟下，伴隨滲透率擴張，市場總規(guī)模在3年內(nèi)有望至少突破4000億元。

區(qū)別于市場認為非學科供給競爭趨于激烈，該行認為當下素養(yǎng)培訓有效供給依然有限，行業(yè)呈現(xiàn)供需錯配。從當前有效供給看，該行整理了非學科備案課程發(fā)現(xiàn)，大部分為興趣特長類課程，思維、人文、科學等素養(yǎng)類課程占比偏低。

市場擔憂短期內(nèi)教培公司估值已基本合理，該行認為相關公司發(fā)展空間仍長坡厚雪，市占率有望超越21年之前

頭部公司擴店仍有2-4倍空間：市場擔憂當前校外培訓機構受監(jiān)管因素影響擴張能力有限。該行深入結(jié)合各地政策及高頻數(shù)據(jù)判斷非學科培訓的審批正逐步常態(tài)化，頭部機構合規(guī)化辦學具有相對優(yōu)勢，結(jié)合各公司過往能力、擴店邏輯、物理空間等維度，該行認為中性情境下主要公司仍有3倍左右擴張空間，樂觀情境下為4倍。

穩(wěn)定環(huán)境下穩(wěn)健的發(fā)展速度將體現(xiàn)至估值水平中：市場目前缺乏對“雙減”后教培企業(yè)估值中樞的合理判斷，該行認為伴隨政策環(huán)境的清晰、產(chǎn)品形態(tài)的成熟及用戶認知的轉(zhuǎn)變，以素養(yǎng)課為主要營收的非學科類業(yè)務發(fā)展將逐步進入穩(wěn)定期，參照21年“雙減”前，穩(wěn)健的雙位數(shù)增速通常伴隨30-60倍的PE水平。相關公司估值水平預計將由目前的20-30倍PE向更高水平提升。

區(qū)別于市場主要關注當下的邊際變化，該行認為應結(jié)合經(jīng)營理念(服務質(zhì)量與標準化能力)理解有關公司的中期發(fā)展能力

市場短期內(nèi)主要追蹤相關公司的業(yè)務及財務數(shù)據(jù)的邊際變化，該行認為應當深入結(jié)合各公司的經(jīng)營理念，結(jié)合教育是重服務的本質(zhì)，理解相關公司的后續(xù)品牌力、產(chǎn)品標準化能力，以及由此支撐的擴張速度、經(jīng)營指標健康度、盈利能力及估值水平

投資建議

1)政策環(huán)境日漸清晰，規(guī)范行業(yè)發(fā)展

非學科校外培訓被定義為“有益補充”，目前政策環(huán)境逐漸清晰。注重綜合學習能力、實踐、探究、思辨、道德情操等的素養(yǎng)教育改革推行已久，校外培訓機構的素養(yǎng)類課程盡管包含一定學科內(nèi)容，但其教學目標、手段、評價等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學”為導向，符合教改方向。

2)短期看供需改善：非學科培訓的多樣化需求及雙減后需求向非學科培訓的轉(zhuǎn)移

素養(yǎng)培訓更加注重學習方法和學習興趣的提升，正處于行業(yè)滲透階段，伴隨家長教育理念轉(zhuǎn)變和課程體系成熟，該行預計2025年素養(yǎng)市場(人文+科學+英文+編程)中性預測下4636.6億元(22-25年CAGR=23%)、樂觀預測可達8256.2億元( 22-25年CAGR=31% )。

供給出清后，頭部機構有望獲取超越“雙減”前的市占水平。21年“雙減”前，新東方和好未來2020年的市占率預計分別為2.7%和1%，行業(yè)格局較為分散;龍頭公司借助品牌優(yōu)勢、留存網(wǎng)點，在素養(yǎng)業(yè)務發(fā)展上具備先發(fā)優(yōu)勢，供給出清后有望超越“雙減”前市占率。

3)中期看服務及擴張能力(服務能力的標準化能力+新監(jiān)管環(huán)境下的擴點能力)

教育應該是做好服務的“慢”生意：學而思注重過程指標考核，緊盯與服務質(zhì)量掛鉤的續(xù)報率、滿課率與退費率。以新東方為例，目前非學科的續(xù)班率超過70%(此前新東方和好未來學科培訓在可達到90%，其他頭部如思考樂和卓越教育在60%-80%)，仍有提升空間。

頭部公司擴店仍有2-4倍空間：素養(yǎng)培訓市場長坡厚雪，綜合多種方法，該行認為中性情境下主要公司仍有3倍左右擴張空間，樂觀情境下有4倍。伴隨收入和利潤增速恢復較快增長，同樣具備估值提升空間。中期視角下網(wǎng)點數(shù)將是驗證業(yè)績能否支撐預期的重要抓手。

4)長期看財政、人口及消費傾向

1)財政：財政端若改善可能會減少學科類教培的長期參培率，同時為素質(zhì)教育提供更好的需求環(huán)境。2)人口和消費傾向：受出生人口下降影響，預計K12整體人群會有所下滑，但參考日韓教育行業(yè)發(fā)展，伴隨個體付費水平及滲透率提升，總體上教育培訓市場規(guī)模相對平穩(wěn)。

重點公司

當下該行推薦新東方-S(09901)(業(yè)務轉(zhuǎn)型較快、留存供給優(yōu)勢明顯)，建議關注好未來(TAL.US)(注重教培服務質(zhì)量、素養(yǎng)和學習機業(yè)務具備較大潛力)、學大教育(000526.SZ)(高中基本盤穩(wěn)定，開拓全日制和職業(yè)教育)、高途(GOTU.US)(素養(yǎng)業(yè)務具備潛力，高增長階段收入增長>利潤增長)、思考樂(01769)(區(qū)域性教培龍頭，轉(zhuǎn)型發(fā)展素質(zhì)教育)、卓越教育集團(03978)(素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制學校協(xié)同發(fā)展)、科德教育(300192.SZ)(中高考復讀為基，拓展職教賽道)、盛通股份(002599.SZ)(發(fā)力素質(zhì)培訓業(yè)務，關注新業(yè)務進展)，凱文教育(002659.SZ)(K12業(yè)務+拓展職教雙輪驅(qū)動)、豆神教育(300010.SZ)(積極進行重整，發(fā)展直播電商、探索新業(yè)務)

風險提示：新業(yè)務開展不及預期;行業(yè)競爭加劇;宏觀經(jīng)濟波動影響消費;行業(yè)自律性因素