國(guó)金證券：美聯(lián)儲(chǔ)的政治立場(chǎng)與寬松傾向

摘要

2023年底以來，鮑威爾的“意外”轉(zhuǎn)向和偏鴿的政策立場(chǎng)是否是對(duì)政治的一種“媾和”?2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)“提前”降息嗎?拜登與特朗普的較量，美聯(lián)儲(chǔ)能否“置身事外”?

置身事外：美聯(lián)儲(chǔ)的政治立場(chǎng)與寬松傾向

大選年，美聯(lián)儲(chǔ)政策是否存在“寬松主義”傾向?經(jīng)驗(yàn)并不支持這一“常識(shí)”。在1955年以來的17個(gè)大選年中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策利率有升有降。與常識(shí)相悖的是，無論從加息與降息的頻次看，還是從寬松與緊縮的次數(shù)看，大選年甚至存在“緊縮主義”傾向。上世紀(jì)80年代以來，與非大選年相比，大選年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策似乎沒有什么不一樣。

法律意義上，美聯(lián)儲(chǔ)僅需對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，但美聯(lián)儲(chǔ)不是在“政治真空”中做決策。在既定的政策方向上，美聯(lián)儲(chǔ)確有可能面臨“擇時(shí)”的政治約束，即盡可能地避免在大選投票(11月)前后突然轉(zhuǎn)向。所以，白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響雖不能說忽略不計(jì)，但也不宜被夸大?？梢哉f，白宮與美聯(lián)儲(chǔ)在“距離產(chǎn)生美”方面形成了默契。

或者說，不能將大選年美聯(lián)儲(chǔ)的寬松傾向純粹歸因于政治影響。大選年政治與政策不確定性地抬升是客觀存在的，這一不確定性必然會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的不確定性、加劇金融市場(chǎng)的震蕩，從而要求美聯(lián)儲(chǔ)政策做出反應(yīng)。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是，在政治極化和候選人勢(shì)均力敵的狀況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(EPU)會(huì)上升了28%。

本世紀(jì)初以來，美聯(lián)儲(chǔ)的“寬松主義”傾向是客觀存在的。這體現(xiàn)了貨幣政策的分配效應(yīng)。無論從政策利率的趨勢(shì)、相對(duì)于中性利率的水平，還是從“落后于曲線”的程度上看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策似乎都有一種“寬松主義”傾向。因?yàn)椋煌后w在經(jīng)濟(jì)衰退中受到的負(fù)面影響和在經(jīng)濟(jì)繁榮中獲得的收益有較大差異，延長(zhǎng)復(fù)蘇周期有助于降低貧富分化。

這次有何不同?通脹仍是主要矛盾。開年以來，美國(guó)“去通脹”進(jìn)程慢于預(yù)期，CPI通脹已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看，原油是整體CPI反彈的主要?jiǎng)恿χ唬紤]到低基數(shù)效應(yīng)，3月或進(jìn)一步向上拉動(dòng)CPI同比。核心通脹同比下行趨勢(shì)仍在延續(xù)，但已經(jīng)放緩，因?yàn)榉亲饨鸷诵姆?wù)通脹已經(jīng)開始反彈。租金通脹或在8月前后見底反彈。

2024年，適時(shí)降息仍是美聯(lián)儲(chǔ)政策的基準(zhǔn)假設(shè)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)與政治因素，6月或7月首次降息或是美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)選擇，全年降息2-3次。但這并不是沒有條件的，過度寬松的金融條件將增加后續(xù)通脹的不確定性。實(shí)際操作中，上半年需關(guān)注原油和超級(jí)核心服務(wù)通脹，下半年需關(guān)注租金通脹，需預(yù)防階段性的再通脹交易和10年美債利率向上超調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí);美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)長(zhǎng)期中性利率水平;金融條件邊際收縮;

報(bào)告正文

當(dāng)“Higher for Longer”敘事遇上2024年總統(tǒng)選舉，美聯(lián)儲(chǔ)需要權(quán)衡的不只是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的增長(zhǎng)、通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)問題，還要加上政治維度。2023年底以來，鮑威爾的“意外”轉(zhuǎn)向和偏鴿的政策立場(chǎng)是否是對(duì)政治的一種“媾和”?2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)“提前”降息嗎?拜登與特朗普的較量，美聯(lián)儲(chǔ)能否“置身事外”?

一、置身事外：美聯(lián)儲(chǔ)的政治立場(chǎng)與寬松傾向

(一)內(nèi)嵌于政府的獨(dú)立性：大選年，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于寬松嗎?證據(jù)不充分，需具體分析

法律意義上，美聯(lián)儲(chǔ)僅對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)。但美聯(lián)儲(chǔ)不是在“政治真空”中做決策，白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響是客觀存在的，例如通過提名美聯(lián)儲(chǔ)主席或FOMC成員的方式。但退一步說，美聯(lián)儲(chǔ)政策的有效性也依賴于財(cái)政等政策的協(xié)同。按照伯南克的描述，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性是一種“內(nèi)嵌于政府的獨(dú)立性”。

大選年美聯(lián)儲(chǔ)政策是否存在“寬松主義”傾向?經(jīng)驗(yàn)并不支持這一“常識(shí)”。在1955年以來的17個(gè)大選年份中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策利率有升有降。與常識(shí)相悖的是，無論從加息與降息的頻次看，還是從寬松與緊縮的次數(shù)看，大選年美聯(lián)儲(chǔ)政策甚至存在“緊縮主義”傾向。與非大選年相比，大選年似乎也并沒有什么不一樣。所以，是否為“大選年”或并非判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的有效解釋變量：

第一，大選年美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)多于降息的次數(shù)。在17個(gè)大選年份中，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息66次，降息39次，比值1.7;以1980年為界，分兩個(gè)時(shí)間段而言，在1980年之前的6個(gè)大選年中，共計(jì)加息12次，降息10次，比值1.2;1980年之后的11個(gè)大選年中，加息54次，降息29次，比值1.9;

第二，17個(gè)大選年中，貨幣政策利率上行的頻次多于下行，但1980年以來兩者相等。比較大選年年初和11月大選前的利率，上行為緊縮，下行為寬松，不變?yōu)橹行?。?7個(gè)大選年中，貨幣政策立場(chǎng)寬松、緊縮和中性的頻次分別為7次、8次和2次，1980年之前為2次、3次和1次，1980年后為5次、5次和1次;

第三，在1955年以來的全樣本中，大選年與非大選年都存在“緊縮主義”傾向。非大選年加息與降息的次數(shù)共計(jì)131次和117次，貨幣政策立場(chǎng)寬松、緊縮和中性的頻次為17次、22次和13次。并且，1980年以來，非大選年的“寬松傾向”更為顯著，加息和降息的次數(shù)分別為48次和73次;寬松和緊縮的年數(shù)計(jì)數(shù)分別為13次和11次。

在既定的政策方向上，美聯(lián)儲(chǔ)確有可能面臨“擇時(shí)”的政治約束，即在經(jīng)濟(jì)邏輯不成立的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)盡可能地避免在大選投票(11月)前后突然轉(zhuǎn)向，例如2016年12月加息就是一次“被推遲的加息”。在2008年大危機(jī)之后的正常化周期中，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月開啟加息周期，但遲至2016年12月才第二次加息，主要原因是外部環(huán)境的不確定性。在2016年11月例會(huì)中(大選前6天)，時(shí)任紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)達(dá)德利(Dudley)就反對(duì)加息。他表示，這樣做會(huì)給人一種不必要的緊迫感。當(dāng)然，如果已經(jīng)轉(zhuǎn)向，大選的擾動(dòng)就極為次要了。歷史上，11月投票前后進(jìn)一步寬松或緊縮的案例都不勝枚舉。

所以，白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響雖不能說忽略不計(jì)，但也不宜被夸大。格林斯潘以來，白宮與美聯(lián)儲(chǔ)在“距離產(chǎn)生美”方面形成了默契。學(xué)術(shù)界常用白宮與美聯(lián)儲(chǔ)的“互動(dòng)”來刻畫美聯(lián)儲(chǔ)的政治壓力。根據(jù)美國(guó)總統(tǒng)的日程安排(Drechsel，2024)，可知1933年富蘭克林·羅斯福上任至2016年的奧巴馬任期結(jié)束期間，總統(tǒng)與聯(lián)儲(chǔ)官員共有800多次互動(dòng)的記錄，每次互動(dòng)的平均時(shí)間53分鐘，36%是1對(duì)1，92%是與美聯(lián)儲(chǔ)主席進(jìn)行。從頻率分布上看，美聯(lián)儲(chǔ)的政治壓力在20世紀(jì)70年代達(dá)到峰值(尼克松和福特任期)，例如尼克松總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)官員進(jìn)行了160次互動(dòng)，而克林頓時(shí)代總共只有6次。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的增強(qiáng)起源于“大滯脹”時(shí)代的教訓(xùn)。學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)的政治與財(cái)政主導(dǎo)的環(huán)境下，失去獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的持續(xù)性負(fù)有不可推卸的責(zé)任。1972年，在位的尼克松總統(tǒng)尋求連任，便向美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯施壓，要求并成功迫使其降息，為1973年“第一次石油危機(jī)”之后的大通脹奠定了寬松的貨幣環(huán)境。

80年代中期以來，也并不能將大選年美聯(lián)儲(chǔ)的寬松行為純粹歸因于政治影響。大選年政治與政策不確定性地抬升是客觀存在的，這一不確定性必然會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的不確定性、加劇金融市場(chǎng)的震蕩，從而要求美聯(lián)儲(chǔ)政策做出反應(yīng)。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是，在政治極化和候選人勢(shì)均力敵的狀況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(EPU)會(huì)上升了28%。

(二)貨幣政策的分配效應(yīng)：后危機(jī)時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)奉行“寬松主義”的空間和經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

即使不是政治原因，也不可否認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)的“寬松主義”傾向也是客觀存在的。無論從政策利率的趨勢(shì)、相對(duì)于中性利率的水平，還是從“落后于曲線”的程度上看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策似乎都有一種“寬松主義”(accommodation)傾向。這不同于馬丁-沃爾克-格林斯潘傳統(tǒng)——“逆風(fēng)而行”(lean against the wind)?；谔├找?guī)則擬合得到的中性利率水平可知，在大衰退以來兩次利率正?；M(jìn)程中，貨幣政策利率都偏低，尤其是上一次(2015-2018年加息周期)，本次的“限制性水平”也有限。

菲利普斯曲線的平坦化使通脹成為貨幣政策的軟約束，這為寬松主義打開了空間，也切實(shí)有助于改善收入分配。20世紀(jì)70年代中期以來，美國(guó)貧富分化問題日漸突出，其原因主要是結(jié)構(gòu)性的——技能偏好性技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化、市場(chǎng)集中度和企業(yè)議價(jià)能力的提升、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“贏家通吃”特征等。長(zhǎng)

期以來，美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)并未明確包含分配的維度，但越來越多的證據(jù)顯示，分配格局的惡化卻直接影響到“物價(jià)穩(wěn)定”和“最大就業(yè)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樨毟环只菍?dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯、壓抑自然利率 和物價(jià)水平的重要原因。所以，如何更好的調(diào)節(jié)收入分配已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的題中之意(Powell，2021)。

經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)特征事實(shí)是，不同群體在經(jīng)濟(jì)衰退中受到的負(fù)面影響和在經(jīng)濟(jì)繁榮中獲得的收益有較大差異。一般而言，弱勢(shì)群體具有高貝塔特征，在經(jīng)濟(jì)衰退中受到的負(fù)面沖擊更顯著，卻只能在經(jīng)濟(jì)繁榮持續(xù)一段時(shí)間后才能收益。2008年大危機(jī)之后，非裔群體的失業(yè)率下降明顯高于其他族裔，其中，“非裔/男性/高中以下”群體的失業(yè)率增加了14.8個(gè)百分點(diǎn)，峰值時(shí)失業(yè)率高達(dá)33.10%。2020衰退期間，西班牙裔失業(yè)率上升幅度最大，其中，“西班牙裔/女性/16-24歲”群體的失業(yè)率上升了9.5個(gè)百分點(diǎn)，峰值時(shí)失業(yè)率達(dá)到了17.9%。弱勢(shì)群體與優(yōu)勢(shì)群體失業(yè)率的差距幾乎在每一次經(jīng)濟(jì)衰退中都會(huì)擴(kuò)大。

貨幣政策天然具有分配效果。因?yàn)?，不同群體的收入結(jié)構(gòu)有明顯差異，而不同收入來源具有不同的周期敏感性和利率敏感性。一方面，收入水平越低，勞動(dòng)收入占比越高，資本利得收入占比越低;另一方面，與之相對(duì)應(yīng)，財(cái)富水平越高，權(quán)益和固定收益類資產(chǎn)占比越高，住房資產(chǎn)占比越低。40多年來，中低收入者的真實(shí)工資水平基本處于停滯，甚至是下降狀態(tài)，他們也很少能從美國(guó)繁榮的資本市場(chǎng)中獲益;反之，高收入人群不僅工資漲幅可觀，同時(shí)還能從資本市場(chǎng)獲得更多資本利得收益。即使是大衰退時(shí)代，由于量化寬松政策帶來了資本市場(chǎng)大繁榮，富裕階層也是受益者(邁恩和蘇非，《債居時(shí)代》)。預(yù)防再次出現(xiàn)大蕭條或“日本式”通縮的貨幣政策間接加劇了貧富分化，進(jìn)而壓縮了貨幣政策空間。

貧富分化主要是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。實(shí)證研究表明，在經(jīng)濟(jì)衰退中，最富有家庭的總失業(yè)成本相當(dāng)于一生消費(fèi)的2%，而低收入家庭的這一比例高達(dá)5%(Krueger et al.,2016)。所以，降低經(jīng)濟(jì)衰退程度和頻率的貨幣政策策略可能會(huì)降低經(jīng)濟(jì)不平等(Feiveson et al., 2020)，反之則有助于降低貨幣政策面臨“零利率下限”約束的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)2020年修訂的新貨幣政策框架就考慮到了貨幣政策的分配效應(yīng)。如果考慮新貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)奉行“寬松主義”的經(jīng)濟(jì)邏輯也是充分的。

(三)這次有何不同?通脹仍是降息的主要矛盾，過于寬松的金融條件或增強(qiáng)再通脹風(fēng)險(xiǎn)

2024年初以來，期貨市場(chǎng)逐步修正對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2024全年降息的預(yù)期——從最激進(jìn)的6次下修至3次左右(若考慮概率，期望值小于3次)，10年美債利率隨之從最低的3.8%以下上行至最高的4.35%，再次回到2022年10月和2023年8月中旬的位置。4.3%的10年美債利率可以被認(rèn)為是今年上半年的一個(gè)中樞位置，上下震蕩區(qū)間20-30bp。短期內(nèi)，考慮美國(guó)通脹、增長(zhǎng)和日央行正常化問題，我們傾向于認(rèn)為10年美債利率將位于中樞以上區(qū)間震蕩，4.4%以上可被視為超調(diào)部分——4.4%對(duì)應(yīng)全年2次降息。

開年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)弱不一，但與整體CPI通脹相關(guān)性更高的部分或已確認(rèn)景氣上行。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)，美國(guó)1季度GDP增速(環(huán)比折年)為2.3%，每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)開年以來中樞小幅下行，但仍顯示經(jīng)濟(jì)有韌性。

在2024年展望《脆弱與反脆弱》中，我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)海外補(bǔ)庫(kù)周期的啟動(dòng)和全球貿(mào)易景氣改善的機(jī)會(huì)。美國(guó)或扮演“領(lǐng)頭羊”的角色。一方面，2022年下半年至2023年底，美國(guó)制造業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)較為完整、甚至是延長(zhǎng)的去庫(kù)存周期，2023年下半年處于磨底狀態(tài);另一方面，制造業(yè)景氣度與金融條件高度相關(guān)，且后者是前者的邏輯因。

受益于2023年底金融條件的改善，制造業(yè)景氣的抬升或強(qiáng)于預(yù)期(2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回調(diào)至47.8，預(yù)期49.5)。但是，制造業(yè)庫(kù)存同比與PPI、商品CPI、CPI同比的相關(guān)系數(shù)分別為0.71、0.69和0.64。與2023年“去通脹”不同的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯切換到需求主導(dǎo)區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)政策也將陷入“兩難全”的境地。

開年以來，美國(guó)“去通脹”進(jìn)程慢于預(yù)期，CPI通脹已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期。從3個(gè)月和6個(gè)月環(huán)比折年看，CPI或核心CPI均面臨一定的反彈壓力。結(jié)構(gòu)上看，原油是整體CPI反彈的主要?jiǎng)恿?，考慮到低基數(shù)效應(yīng)，今年3-4月或進(jìn)一步向上拉動(dòng)CPI同比。核心通脹同比下行的趨勢(shì)仍在延續(xù)，但已經(jīng)放緩，主要原因是租金仍主導(dǎo)核心通脹的趨勢(shì)，但非租金核心服務(wù)通脹的反彈已經(jīng)形成對(duì)沖。從房?jī)r(jià)與租金的滯后關(guān)系看，租金通脹或在8月前后見底反彈(彈性或弱于房?jī)r(jià))。基于核心通脹的環(huán)境，在此之前降息的條件或更為充分。

綜合而言，通過對(duì)二戰(zhàn)結(jié)束以來大選年美聯(lián)儲(chǔ)行為的分析，報(bào)告認(rèn)為，沃爾克時(shí)代伊始，美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性和透明度明顯增強(qiáng)，白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)明顯弱化，雙方逐漸認(rèn)同了這種“距離之美”。比較而言，經(jīng)濟(jì)、金融在美聯(lián)儲(chǔ)決策中占主導(dǎo)地位。在既定的貨幣寬松或緊縮周期中，以大選為代表的政治事件確有可能影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的節(jié)奏。

2024年，適時(shí)降息仍是美聯(lián)儲(chǔ)政策的基準(zhǔn)假設(shè)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)與政治因素，若不考慮突發(fā)事件，6月或7月首次降息或是美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)選擇，全年降息2-3次。但這并不是沒有條件的，過度寬松的金融條件將增加后續(xù)通脹的不確定性，進(jìn)而壓縮美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間。實(shí)際操作中，上半年需關(guān)注原油和超級(jí)核心服務(wù)通脹，下半年需關(guān)注租金通脹，需預(yù)防階段性的再通脹交易和10年美債利率向上超調(diào)。

本文轉(zhuǎn)載自“趙偉宏觀探索”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。