技術(shù)創(chuàng)新步履不停 中車時(shí)代電氣(03898)正在撒下一張大網(wǎng)

本文來自于中金的研報(bào)《中車時(shí)代電氣(03898)：車載電氣龍頭，制造升級(jí)典范》，作者為孔令鑫、張梓丁、張?zhí)铩?/strong>

摘要

投資建議：重申推薦中車時(shí)代電氣(03898)，目標(biāo)價(jià)53.94港元。公司是領(lǐng)先的車載電氣系統(tǒng)制造商，擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力、出色的盈利能力和卓越的管理能力，為我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新之典范，看好其長(zhǎng)期發(fā)展。

理由：技術(shù)創(chuàng)新典范，盈利能力卓越。中車時(shí)代電氣是我國(guó)車載電氣系統(tǒng)龍頭制造商，主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額達(dá)50%。我們認(rèn)為，公司是中車旗下質(zhì)量最為優(yōu)良的資產(chǎn)，同時(shí)也是我國(guó)制造業(yè)升級(jí)之典范，

主要基于以下理由：1）強(qiáng)大的研發(fā)能力：背靠母公司株洲所，公司擁有15個(gè)鐵路裝備及電子系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)室和多個(gè)“國(guó)字號(hào)”技術(shù)創(chuàng)新和工程研究中心，并率先實(shí)現(xiàn)列車牽引傳動(dòng)和控制系統(tǒng)的自主化研發(fā)生產(chǎn)，持續(xù)領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)軌道交通電氣系統(tǒng)市場(chǎng)；2）出色的盈利能力：2011~2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，凈利率由16.8%提高至20.1%。2016年公司毛利率位居國(guó)內(nèi)軌道交通設(shè)備上市公司第二；凈利率高居行業(yè)第一，高出行業(yè)第二6.7ppt；3）優(yōu)秀的管理層：公司核心管理層在公司或母公司的平均工作年限超過20年，并且均有多個(gè)崗位的管理經(jīng)驗(yàn)，管理能力突出。

國(guó)鐵城軌景氣反轉(zhuǎn)，設(shè)備龍頭大幅受益。我們預(yù)計(jì)2018/19/20年鐵路竣工里程將達(dá)4603 /7157 /8352公里，+45%/34%/35% YoY；2018/19 年城軌竣工里程將達(dá)1,218/1,142 公里，其中地鐵占比為69%/71%?？紤]到國(guó)鐵竣工里程逐年回升，城軌景氣度依然旺盛，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來看設(shè)備采購(gòu)有望穩(wěn)中有升，公司作為軌交牽引控制系統(tǒng)龍頭企業(yè)，有望大幅受益。

聚焦制造業(yè)升級(jí)，產(chǎn)品布局多點(diǎn)開花。公司秉承“同心多元化”發(fā)展戰(zhàn)略，在鐵路養(yǎng)路機(jī)械、大功率半導(dǎo)體器件、海工裝備、新能源汽車、通信信號(hào)等領(lǐng)域均有拓展。特別的，公司是中國(guó)唯一一家擁有自主IGBT 技術(shù)的企業(yè)，我國(guó)IGBT 市場(chǎng)空間達(dá)百億元，目前基本被國(guó)外企業(yè)壟斷，進(jìn)口替代空間廣闊。

盈利預(yù)測(cè)與估值：維持18/19e EPS預(yù)測(cè)為3.06/3.16元人民幣。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018e P/E為11.2x，估值偏低。考慮到軌交板塊景氣度回升，同時(shí)公司各板塊業(yè)務(wù)均趨勢(shì)向好，我們維持目標(biāo)價(jià)53.94港元不變，對(duì)應(yīng)2018e目標(biāo)P/E 14x。維持推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)：鐵路設(shè)備采購(gòu)低于預(yù)期；IGBT芯片等新產(chǎn)品收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)低于預(yù)期；地鐵車載電氣系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)趨緊。

投資概要

投資要點(diǎn)：我們認(rèn)為未來三年國(guó)鐵和城軌均將迎來線路竣工高峰，帶來旺盛的鐵路設(shè)備采購(gòu)需求。公司作為國(guó)內(nèi)列車牽引及制動(dòng)系統(tǒng)龍頭，主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率達(dá)40%-50%以上，將顯著受益此輪行業(yè)景氣度回升。

行業(yè)概覽：國(guó)鐵城軌迎來竣工高峰。國(guó)鐵：預(yù)計(jì)2018/19/20年鐵路竣工里程同比增速有望達(dá)到（不包括貨運(yùn)）4603公里/7157公里/8352公里，同比增長(zhǎng)45%/34%/35%；快速鐵路2018/19/20年通車?yán)锍虒⑦_(dá)到3599/4840/6554公里。城軌：2018/2019年軌交竣工里程預(yù)計(jì)分別為1,218 公里/1,142 公里，其中地鐵竣工占比分別為69%/71%。線路竣工帶動(dòng)設(shè)備采購(gòu)穩(wěn)中有升，行業(yè)龍頭將大幅受益。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：公司為國(guó)內(nèi)列車牽引系統(tǒng)和傳動(dòng)系統(tǒng)龍頭，機(jī)車車載電氣系統(tǒng)、動(dòng)車組車載電氣系統(tǒng)、城軌車輛電氣系統(tǒng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別高達(dá)50%/40%/50%。子公司寶雞中車時(shí)代為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鐵路工程機(jī)械生產(chǎn)商，市場(chǎng)占有率超30%。此外，公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IGBT供應(yīng)商，2015年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率約為2%（排名第10，前10中唯一國(guó)內(nèi)企業(yè)）。伴隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)大（當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模達(dá)百億元）及進(jìn)口替代，公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)：中車株洲電力機(jī)車研究所有限公司持有公司50.16%的股份，為公司第一大股東。中車株洲電力機(jī)車研究所有限公司為中國(guó)中車股份有限公司的全資子公司，因此國(guó)資委為中車時(shí)代電氣的實(shí)際控制人。中車株洲電力機(jī)車研究所最初為鐵道部旗下研究機(jī)構(gòu)，公司依托母公司株洲所，具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力。

前景展望：公司采取“同心多元化”發(fā)展戰(zhàn)略，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。除列車牽引控制系統(tǒng)外，公司通過自主研發(fā)和收購(gòu)等方式切入鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械、深海機(jī)器人、IGBT、通信信號(hào)系統(tǒng)等領(lǐng)域，打開了成長(zhǎng)天花板。

財(cái)務(wù)分析：1）盈利能力強(qiáng)：公司盈利能力逐步提高，位居行業(yè)前列。2011-2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，凈利率由16.8%提高至20.1%。2016年公司毛利率位居國(guó)內(nèi)軌道交通設(shè)備上市公司中第二；凈利率高居行業(yè)第一，高出行業(yè)第二6.7ppt。2）資產(chǎn)質(zhì)量好：應(yīng)收賬款質(zhì)量較好，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款比例為86%（2016A），前五大欠款方中有三家為中車集團(tuán)下屬企業(yè)。

估值及估值方法：公司盈利能力穩(wěn)健，我們采用P/E估值。預(yù)計(jì)公司2017-19年歸母凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)-6.3%/32.0%/3.4%至27.21/35.91/37.13億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.32/3.06/3.16元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017/18/19年P(guān)/E分別為16.0x/11.2x/10.8x。我們維持公司目標(biāo)價(jià)53.94港元不變（對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為14x），維持推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)：1）公司列車產(chǎn)品需求主要受鐵路總公司列車招標(biāo)進(jìn)度影響，鐵路總公司設(shè)備采購(gòu)可能低于預(yù)期；2）公司IGBT 芯片等新產(chǎn)品收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)受其發(fā)展進(jìn)度影響，收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能低于預(yù)期；3）中車時(shí)代電氣在地鐵車載電氣系統(tǒng)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，但地鐵市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比鐵路市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司面臨競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的車載電氣系統(tǒng)供應(yīng)商

中車時(shí)代電氣是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鐵路車載電氣系統(tǒng)供應(yīng)商。公司長(zhǎng)期致力于列車牽引系統(tǒng)和傳動(dòng)系統(tǒng)的研發(fā)和生產(chǎn)，業(yè)務(wù)主要包括機(jī)車產(chǎn)品、動(dòng)車組產(chǎn)品、城市軌道產(chǎn)品、養(yǎng)路機(jī)械產(chǎn)品、通信信號(hào)產(chǎn)品和關(guān)鍵電氣零部件產(chǎn)品等，產(chǎn)品廣泛用于高速動(dòng)車組、電力機(jī)車、內(nèi)燃機(jī)車、地鐵和輕軌車輛、電力和冶金等眾多領(lǐng)域。其中，機(jī)車、動(dòng)車組和城軌產(chǎn)品主要為牽引系統(tǒng)，占公司總營(yíng)收約70%。

近年公司收入和凈利潤(rùn)增速較快。2011-2015年，公司營(yíng)業(yè)收入由71.25億元增長(zhǎng)至141.45億元，CAGR達(dá)18.7%；歸屬母公司凈利潤(rùn)由11.84億元增長(zhǎng)至29.58億元，CAGR達(dá)25.7%。2011-2015年公司利潤(rùn)增速高于收入增速，主要由于毛利率持續(xù)提高。2016年，受鐵總動(dòng)車組和機(jī)車招標(biāo)下滑影響，公司歸屬母公司凈利潤(rùn)較上年下降1.9%。

公司盈利能力突出，位居軌交設(shè)備上市公司前列。近年來，伴隨公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，毛利率和凈利率持續(xù)提高。2011-2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，凈利率由16.8%提高至20.1%。對(duì)比國(guó)內(nèi)軌道交通設(shè)備上市公司，公司盈利能力位于行業(yè)前列。2016年公司毛利率位居行業(yè)第二；凈利率高居行業(yè)第一，高出行業(yè)第二6.7ppt。

國(guó)鐵城軌景氣反轉(zhuǎn)，公司有望顯著受益

一、國(guó)鐵：投資增長(zhǎng)確定性高，竣工里程迎來反轉(zhuǎn)

1.“十三五”期間將推進(jìn)“八縱八橫”建設(shè)。2017 年我國(guó)高速鐵路運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到2.5萬(wàn)公里，“四縱四橫”高鐵網(wǎng)提前建成運(yùn)營(yíng)?！惰F路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》提出在貫通“四縱四橫”的基礎(chǔ)上，推進(jìn)“八縱八橫”主通道建設(shè)，到2020 年鐵路營(yíng)業(yè)總里程達(dá)15萬(wàn)公里，其中高鐵里程達(dá)3 萬(wàn)公里。新規(guī)劃拓展至“八縱八橫”，進(jìn)一步上調(diào)高速鐵路建設(shè)規(guī)劃。

2.未來三年鐵路總投資維持高位。2005年起，國(guó)內(nèi)鐵路建設(shè)高速增長(zhǎng)。2005-2010年，我國(guó)鐵路建設(shè)投資額由1364億元增長(zhǎng)至8427億元，CAGR為43.9%。為達(dá)成2020年鐵路營(yíng)業(yè)總里程將達(dá)15萬(wàn)公里，其中高鐵里程達(dá)3萬(wàn)公里，時(shí)速達(dá)200km/h 快速鐵路總里程將達(dá)4萬(wàn)公里的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)“十三五”期間年投資額將維持在8000億元的高位。

3.微觀指標(biāo)表明行業(yè)探底回升。從項(xiàng)目工期來看，鐵路建設(shè)存在4-5年周期。由于新建鐵路中施工難度較大的占比上升，建設(shè)周期會(huì)有所延長(zhǎng)。2013年以來微觀指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)始于2017年的竣工增速回升周期將延續(xù)至2021年。

4.新開工項(xiàng)目數(shù)觸底反彈。2011-2012 年鐵路新開工項(xiàng)目數(shù)從2009年和2010年的97/99 項(xiàng)大幅下降至15/22 項(xiàng)，2013 年起，鐵路項(xiàng)目復(fù)工， 2013-2015 年新開工項(xiàng)目數(shù)分別為49/66/61 個(gè)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，新開工項(xiàng)目數(shù)是鐵路竣工里程提前5年的前瞻性指標(biāo)，相關(guān)性較好，因此我們預(yù)計(jì)2018-2020 年將是鐵路竣工的高峰期。

5.建筑企業(yè)相關(guān)合同訂單增長(zhǎng)迅速。中國(guó)鐵路建設(shè)工程基本由中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建完成，我們匯總這三家公司的新簽鐵路工程在手訂單，其也是鐵路竣工的前瞻5年的指標(biāo)，而且相關(guān)系數(shù)極高。2013-2015 年新簽訂單分別同比增加46%/19%/15%。

根據(jù)我們自下而上的梳理預(yù)計(jì)，2018/19/20年鐵路竣工里程（不包括貨運(yùn)）有望達(dá)到4603公里/7157公里/8352公里，同比增長(zhǎng)45%/34%/35%。其中，快速鐵路2018/19/20年通車?yán)锍虒⒎謩e達(dá)3599/4840/6554公里，占總竣工里程比例分別為78%/65%/78%。

6.此輪景氣周期中，我們認(rèn)為存在以下幾點(diǎn)新變化：

1）“復(fù)興號(hào)”成為未來的交付主力，CR200J系列動(dòng)力集中式動(dòng)車有望替代傳統(tǒng)客車。復(fù)興號(hào)的量產(chǎn)標(biāo)志著在短短15年內(nèi)，中國(guó)動(dòng)車組已完成從引進(jìn)到進(jìn)口替代到標(biāo)準(zhǔn)制定的更迭，在“復(fù)興號(hào)”高速動(dòng)車組254項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)中，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)占84%。根據(jù)規(guī)劃，到2020 年復(fù)興號(hào)的保有量將超過900組，即未來三年將采購(gòu)至少675列，成為未來的交付主力，復(fù)興號(hào)的占比提升，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商市場(chǎng)份額有望擴(kuò)大。CR200J系列動(dòng)力集中式動(dòng)車組研發(fā)順利，未來可能對(duì)傳統(tǒng)客貨車存量替代，該系列時(shí)速160公里的動(dòng)力集中式動(dòng)車組造價(jià)可能達(dá)到8000萬(wàn)元/列。

2）高鐵出?？臻g廣闊。根據(jù)國(guó)際鐵路聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)，19個(gè)“一帶一路”國(guó)家高鐵規(guī)劃里程合計(jì)2.3萬(wàn)公里，且其中80%沒有高鐵建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，因此我國(guó)高鐵有巨大的出口潛力。而從空間上來看，印度、俄羅斯、泰國(guó)計(jì)劃建設(shè)總里程都超過2800公里，預(yù)計(jì)將成為我國(guó)高鐵最大的目標(biāo)市場(chǎng)。高鐵出海不僅意味著產(chǎn)品的輸出，更是標(biāo)準(zhǔn)的輸出。“復(fù)興號(hào)”有望成為主要出口車型，我國(guó)將實(shí)現(xiàn)從技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)計(jì)施工、裝備制造及后市場(chǎng)服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈輸出，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)均將受益。

二、城軌：PPP 類項(xiàng)目影響有限，未來三年持續(xù)性爆發(fā)

1.城市軌道交通發(fā)展高增長(zhǎng)。2014年起，國(guó)內(nèi)城軌投資步入高速增長(zhǎng)期。根據(jù)2016年發(fā)布的《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，2016-2018年，全國(guó)城軌投資額達(dá)1.6萬(wàn)億元。受到近期包頭地鐵被緊急叫停的影響，市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)地鐵建設(shè)的擔(dān)憂情緒。經(jīng)過測(cè)算，預(yù)計(jì)在2020~2022年間僅有251公里潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。且地鐵的建設(shè)周期一般為4~5年，2015年及以前開工、非PPP類項(xiàng)目受到新監(jiān)管的影響較小，因此預(yù)計(jì)2020年前地鐵竣工里程及列車交付受到的影響相對(duì)有限。

2.城軌設(shè)備未來三年持續(xù)高景氣度。根據(jù)測(cè)算，受益于竣工里程持續(xù)高增長(zhǎng)，城軌設(shè)備（包括地面設(shè)備和車載設(shè)備）市場(chǎng)空間將從641億元增長(zhǎng)到1802億元，2017-2020年CAGR為41%。從車輛交付上來看，預(yù)計(jì)中車2017 年地鐵交付6000輛以上，考慮2017年地鐵招標(biāo)將達(dá)到8,000 輛，預(yù)計(jì)未來兩年地鐵交付維持在15~20%的增速水平。

3.前瞻性指標(biāo)向好。軌交施工周期一般為3~5 年，軌交工程訂單可以作為竣工里程的前瞻性指標(biāo)。中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建承建了我國(guó)大部分軌交工程，兩家公司新簽軌交工程訂單是領(lǐng)先于軌交竣工里程4 年的前瞻性指標(biāo)。此外，由于軌交車輛存在半年到一年的備貨期，中國(guó)中車的軌交裝備在手訂單領(lǐng)先于竣工里程約2年。

4.自下而上驗(yàn)證。根據(jù)我們自下而上的統(tǒng)計(jì)，2017年是軌交高速建設(shè)的一年，竣工里程將達(dá)到1185公里，同比2016年增加107%，主要由于地鐵竣工937公里同比大增76%；我們預(yù)計(jì)未來三年，軌交竣工里程將在2017年的高基數(shù)上維持，2018/2019年軌交竣工里程預(yù)計(jì)分別為1218公里/1142公里，地鐵竣工占比分別為69%/71%，為其中的最重要的細(xì)分領(lǐng)域。

三、公司實(shí)力雄厚，將顯著受益軌道交通建設(shè)景氣回升

1.機(jī)車和動(dòng)車組車載電氣系統(tǒng)：公司是國(guó)內(nèi)主要機(jī)車和動(dòng)車組車載傳動(dòng)和牽引系統(tǒng)供應(yīng)商。公司機(jī)車產(chǎn)品市場(chǎng)占有率超50%。其中，韶山系列傳動(dòng)及控制系統(tǒng)由公司參與開發(fā)，主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率超80%，公司內(nèi)燃機(jī)微機(jī)控制系統(tǒng)DF8B/11/11G 等主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率超90%。公司動(dòng)車組產(chǎn)品市場(chǎng)占有率約40%，主要為牽引系統(tǒng)。

2.城軌車輛電氣系統(tǒng)：中車時(shí)代電氣是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的城軌車輛牽引系統(tǒng)供應(yīng)商，此外還提供輔助電源、列車控制和診斷、制動(dòng)系統(tǒng)等，已先后為上海、北京、深圳、廣州、重慶、長(zhǎng)沙等地提供城軌設(shè)備，市場(chǎng)份額達(dá)50%。盡管城軌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加開放（地方政府獨(dú)自招標(biāo)，牽引系統(tǒng)參與廠商達(dá)十多家），但公司依然占據(jù)一半市場(chǎng)份額，充分證明公司在該領(lǐng)域具備絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

3.鐵路工程機(jī)械：公司主要產(chǎn)品為養(yǎng)路機(jī)械零部件和養(yǎng)路機(jī)械整機(jī)，其中，養(yǎng)路整機(jī)由子公司寶雞中車時(shí)代工程機(jī)械有限公司經(jīng)營(yíng)。寶雞中車時(shí)代是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鐵路工程機(jī)械生產(chǎn)商，主要產(chǎn)品包括重型軌道車系列、接觸網(wǎng)作業(yè)車系列、起重軌道車系列、大型養(yǎng)路機(jī)械系列、檢測(cè)車系列、城軌車輛系列等。

IGBT：打破壟斷，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，前景廣闊

一、并購(gòu)切入，擁有自主IGBT技術(shù)，打破國(guó)外廠商壟斷

1.并購(gòu)Dynex切入IGBT產(chǎn)業(yè)。2008年，中車時(shí)代電氣成功并購(gòu)全球知名的半導(dǎo)體器件獨(dú)立供應(yīng)商——丹尼克斯電力電子股份有限公司，2010年在英國(guó)倫敦設(shè)立功率半導(dǎo)體海外研發(fā)中心，形成公司大功率半導(dǎo)體器件產(chǎn)業(yè)化的國(guó)際化布局。

2.公司是中國(guó)唯一一家擁有自主IGBT技術(shù)的企業(yè)。基于先進(jìn)的技術(shù)和完整的產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，公司是世界第一家推出商用HVDC 6英寸晶閘管，全球第三家自主擁有IGCT器件，國(guó)內(nèi)首個(gè)研發(fā)出高壓IGBT/FRD芯片與模塊的企業(yè)，擁有功率半導(dǎo)體芯片—模塊—裝臵—系統(tǒng)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

3.IGBT高鐵零部件進(jìn)口替代，出口海外打破國(guó)外廠商壟斷。2016年3月，公司為高鐵量身定制的IGBT模塊成功通過測(cè)試，標(biāo)志著該類產(chǎn)品正式進(jìn)口替代；2016年12月，該產(chǎn)品中標(biāo)印度高鐵，實(shí)現(xiàn)了高鐵關(guān)鍵零部件出海。這兩項(xiàng)突破均預(yù)示著公司IGBT產(chǎn)品有望進(jìn)一步打破國(guó)外廠商壟斷的局面。

4.當(dāng)前發(fā)展：具備SiC芯片生產(chǎn)制造能力。SiC是較IGBT更為先進(jìn)的新一代技術(shù)，2017年12月，中車時(shí)代電氣6英寸碳化硅（SiC）產(chǎn)業(yè)基地技術(shù)調(diào)試圓滿完成，標(biāo)志著公司6英寸SiC生產(chǎn)線首批芯片試制成功，該生產(chǎn)線具備了完整的SiC芯片制造生產(chǎn)能力。

二、半導(dǎo)體分立器件市場(chǎng)規(guī)模龐大，IGBT占據(jù)主要市場(chǎng)

全球半導(dǎo)體分立器件市場(chǎng)規(guī)模達(dá)200億美元。半導(dǎo)體可以分為集成電路（IC）、分立器件（DS）、光電子元件（Optoelectronics）、微型傳感器（Sensor），其中集成電路占比80%以上，分立器件占比約6%（時(shí)代電氣的半導(dǎo)體產(chǎn)品屬于分立器件）。根據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，2017年全球半導(dǎo)體分立器件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到215億美元，同比增長(zhǎng)11%。

IGBT技術(shù)優(yōu)點(diǎn)明顯，應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。IGBT，即絕緣柵雙極型晶體管，是由BJT和MOSFET組合的復(fù)合全控型功率半導(dǎo)體器件，由于其自關(guān)斷的特征，IGBT 是列車電源轉(zhuǎn)換器的重要組成部分。與此同時(shí)，IGBT技術(shù)由于融合了BJT和MOSFET的優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、新能源汽車電子、新能源、軌道交通等領(lǐng)域。

市場(chǎng)規(guī)模約占半導(dǎo)體分立器件20%。根據(jù)IHS最新統(tǒng)計(jì)，2017年全球IGBT市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到46.8億美元，同比增長(zhǎng)10%。按此計(jì)算，IGBT產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到半導(dǎo)體分立器件市場(chǎng)規(guī)模的22%，是分立器件中最為主要的一類產(chǎn)品。

三、IGBT市場(chǎng)壁壘高，海外公司占主導(dǎo)地位

IGBT產(chǎn)品制造包括設(shè)計(jì)、分立式IGBT芯片、模塊封裝和測(cè)試，進(jìn)入壁壘較高。

首先，需要良好的散熱性能。IGBT工作環(huán)境的特點(diǎn)是高電流、高電壓和高頻率，因此需要良好的散熱能力?；诖耍琁GBT的制造需要深接面、薄膜和芯片，制造工藝復(fù)雜。此外，封裝材料和制程也對(duì)散熱有一定的影響。

其次，需要精密控制。為了提高工作頻率和電壓持久性，IGBT制造需要對(duì)參數(shù)進(jìn)行精密控制，例如芯片大小、少數(shù)載流子壽命以及集流器效率。

最后，在大規(guī)模生產(chǎn)前需要嚴(yán)格測(cè)試。為提高IGBT 模塊的可靠性，在大規(guī)模生產(chǎn)前需要進(jìn)行嚴(yán)格的測(cè)試。國(guó)外公司對(duì)生產(chǎn)技術(shù)限制嚴(yán)格，而國(guó)內(nèi)廠家在這方面的技術(shù)知識(shí)積累有限，因而在IGBT 大規(guī)模生產(chǎn)前仍需要長(zhǎng)時(shí)間的測(cè)試積累。

由于進(jìn)入壁壘相對(duì)較高，龍頭企業(yè)占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額。在全球市場(chǎng)中，CR10企業(yè)市場(chǎng)份額占比達(dá)86%，公司市場(chǎng)份額排名第15；而在中國(guó)市場(chǎng)中，CR10企業(yè)擁有90%的市場(chǎng)份額，中車時(shí)代電氣在2015年成為唯一一家進(jìn)入市場(chǎng)份額前10的本土企業(yè)（排名第10，市場(chǎng)份額2%）。

四、受益新能源汽車景氣，IGBT/SiC未來高增長(zhǎng)可期

新能源汽車是IGBT最主要下游，約占34%。據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年全球電動(dòng)車銷量大約200萬(wàn)輛，共消耗了大約9億美元的IGBT管，平均450美元/輛，是電動(dòng)車中除電池外最昂貴的部件。其中，混合動(dòng)力和PHEV大約77萬(wàn)輛，平均使用IGBT 300 美元/輛，純電動(dòng)車大約123萬(wàn)輛，平均使用IGBT 540美元/輛。

高增長(zhǎng)可期。假設(shè)未來新能源車量產(chǎn)在2020年達(dá)500萬(wàn)量，則可為IGBT帶來13.5億美元的市場(chǎng)需求，對(duì)應(yīng)3.4億美元/年的需求（約為2017年IGBT市場(chǎng)規(guī)模的70%），高增長(zhǎng)可期。SiC產(chǎn)品是IGBT的下一代產(chǎn)品，目前由于價(jià)格較高（單價(jià)約IGBT產(chǎn)品6倍）尚未廣泛應(yīng)用，但龍頭汽車廠商已開始嘗試此新一代產(chǎn)品。

估值與建議

一、盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2017~19E年收入將同比增長(zhǎng)5.8%/22.4%/8.6%至155.08/189.84/206.11億元；歸母凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)-6.3%/32.0%/3.4%至27.21/35.91/37.13億元。

1.車載電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)2017/18e 營(yíng)收同比增長(zhǎng)-0.2%/25.0%。我們預(yù)計(jì)“十三五”期間，城市軌道交通行業(yè)將受益，此外列車行車安全裝備及養(yǎng)路機(jī)械設(shè)備也將迎來高速增長(zhǎng)。

2.電氣元件業(yè)務(wù)2017/18e 營(yíng)收同比增長(zhǎng)29.4%/19.1%。受益于城市軌道交通市場(chǎng)需求景氣，預(yù)計(jì)相關(guān)電器元件將迎來持續(xù)增長(zhǎng)。尤其公司IGBT產(chǎn)品有望于2017/18e同比增長(zhǎng)122.2%/50.0%。

3.海工產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)2017/18e營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%/10%。公司2017年受益于SMD公司在非油氣市場(chǎng)斬獲大額訂單，預(yù)計(jì)海工產(chǎn)品營(yíng)收將大幅增長(zhǎng)。

二、估值和建議

我們維持2017/18年盈利預(yù)測(cè)不變，2017/18/19年EPS為2.32/3.06/3.16元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017/18/19e 的P/E 分別為16.0x/11.2x/10.8x。我們維持公司目標(biāo)價(jià)53.94港元不變，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為14x。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

三、風(fēng)險(xiǎn)

1）公司列車產(chǎn)品需求主要受鐵路總公司列車招標(biāo)進(jìn)度影響，鐵路總公司設(shè)備采購(gòu)可能低于預(yù)期；

2）公司IGBT 芯片等新產(chǎn)品收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)受其發(fā)展進(jìn)度影響，收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能低于預(yù)期；

3）中車時(shí)代電氣在地鐵車載電氣系統(tǒng)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，但地鐵市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比鐵路市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司面臨競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：張鵬艷）