民生證券：全方位解讀市場(chǎng)主線行情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，本周為農(nóng)歷龍年春節(jié)后的第一個(gè)交易周，市場(chǎng)迎來五連漲，上證指數(shù)周內(nèi)漲跌幅達(dá)到4.8%。結(jié)構(gòu)上看，在本輪市場(chǎng)反彈的過程中，前期表現(xiàn)具備韌性的穩(wěn)定型紅利資產(chǎn)并不落后，本周表現(xiàn)在主要寬基指數(shù)漲幅排名依然靠前，其中能源相關(guān)資產(chǎn)則更具彈性，石油開采指數(shù)與煤炭指數(shù)分別上漲16.6%與17.4%，大幅領(lǐng)先于一般意義上的“高股息”資產(chǎn)；而從年初至今來看，煤炭、銀行、石油石化等紅利型資產(chǎn)表現(xiàn)依然領(lǐng)先，一定程度上打破了大量投資者“市場(chǎng)進(jìn)入反彈，風(fēng)格也將進(jìn)行切換”的認(rèn)知預(yù)期。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

市場(chǎng)進(jìn)入反彈階段，前期強(qiáng)勢(shì)的資源股引領(lǐng)反彈

本周(2024年2月19日-2024年2月23日)為農(nóng)歷龍年春節(jié)后的第一個(gè)交易周，市場(chǎng)迎來五連漲，上證指數(shù)周內(nèi)漲跌幅達(dá)到4.8%。如果考慮節(jié)前市場(chǎng)的連續(xù)反彈，上證指數(shù)較2月5日的低點(diǎn)上漲約14%，2024年年初至今漲幅已然回正。而結(jié)構(gòu)上看，在本輪市場(chǎng)反彈的過程中，前期表現(xiàn)具備韌性的穩(wěn)定型紅利資產(chǎn)并不落后，本周表現(xiàn)在主要寬基指數(shù)漲幅排名依然靠前，其中能源相關(guān)資產(chǎn)則更具彈性，石油開采指數(shù)與煤炭指數(shù)分別上漲16.6%與17.4%，大幅領(lǐng)先于一般意義上的“高股息”資產(chǎn);而從年初至今來看，煤炭、銀行、石油石化等紅利型資產(chǎn)表現(xiàn)依然領(lǐng)先，一定程度上打破了大量投資者“市場(chǎng)進(jìn)入反彈，風(fēng)格也將進(jìn)行切換”的認(rèn)知預(yù)期。

真正需要關(guān)注的是市場(chǎng)大跌以后，中長(zhǎng)期主線行情的切換

該機(jī)構(gòu)想強(qiáng)調(diào)的是，投資者常見的“在市場(chǎng)超跌反彈的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)回避前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的品種，而去購(gòu)買一些相對(duì)弱勢(shì)的板塊”的認(rèn)知，是建立在中長(zhǎng)期各個(gè)板塊與風(fēng)格的基本面沒有發(fā)生明顯變化的市場(chǎng)環(huán)境之下。而一旦長(zhǎng)期基本面發(fā)生變化以后，市場(chǎng)經(jīng)歷大跌也往往是中長(zhǎng)期主線行情切換的時(shí)刻，典型例子便是2016年開始，曾經(jīng)被市場(chǎng)所偏愛的小盤股開始被商譽(yù)減值等問題所困擾，難以跑贏大盤風(fēng)格類資產(chǎn)，而當(dāng)時(shí)并不是很受投資者歡迎的龍頭白馬在供給側(cè)逐漸出清，需求改善后逐步在未來2-3年成為主流。而當(dāng)下以“去金融化”為核心的基本面變化正在發(fā)生，市場(chǎng)本身也到了再次走出經(jīng)驗(yàn)的時(shí)刻，前段時(shí)間的大跌恰恰是為投資者提供了一次重新思考當(dāng)下所處環(huán)境是否已然不同的機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，關(guān)注實(shí)物工作量的向上彈性

民生證券以克強(qiáng)指數(shù)作為實(shí)物工作量的表征，可以看到：2021年以前，房地產(chǎn)投資是克強(qiáng)指數(shù)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)，且前者彈性大于后者;自2022年以來，兩者相關(guān)性顯著走弱，該機(jī)構(gòu)年度策略《諾亞方舟》論述的金融化下地產(chǎn)投資缺位，利潤(rùn)空間被壓縮但實(shí)物韌性仍在，克強(qiáng)指數(shù)因此展現(xiàn)出了強(qiáng)韌性。

在股票市場(chǎng)上，該機(jī)構(gòu)構(gòu)建的表征實(shí)物工作量的股票版克強(qiáng)指數(shù)同樣開始跑贏表征高盈利能力的滬深300?？藦?qiáng)指數(shù)成分股(煤炭、電力、銀行和鐵路)本身與市場(chǎng)所謂的高股息資產(chǎn)有重合，全市場(chǎng)認(rèn)為的偏防御的高股息投資，本質(zhì)上仍然是在去金融化的背景下，買入的具有和中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性相關(guān)的資產(chǎn)，股息率只是定價(jià)而不是原因。

當(dāng)下無論是國(guó)內(nèi)LPR的調(diào)降，超預(yù)期的社融抑或是海外需求的強(qiáng)韌性，均讓投資者開始對(duì)需求的修復(fù)有所期待，可以看到：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體庫(kù)存增速與產(chǎn)成品庫(kù)存增速正在發(fā)生背離，另一方面PMI原材料庫(kù)存分項(xiàng)近期持續(xù)下降，整體走勢(shì)與生產(chǎn)分項(xiàng)一致。這意味著上游正在進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)時(shí)期，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)值得期待，庫(kù)存周期位置在產(chǎn)業(yè)鏈中更占優(yōu)勢(shì)。

而從高頻數(shù)據(jù)來看，電廠耗煤量、甲醇開工率等實(shí)物工作量相關(guān)指標(biāo)均處于些年來的同期高位，未來實(shí)物需求向上概率較大。值得一提的是，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)更多來自實(shí)物活動(dòng)修復(fù)而并非金融化下的利潤(rùn)擴(kuò)張，資源消耗>GDP增長(zhǎng)>上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的格局將長(zhǎng)期存在。因此板塊間占優(yōu)格局并不會(huì)變化。當(dāng)考慮向上彈性后，資源品是比一般穩(wěn)定紅利類更好的進(jìn)攻資產(chǎn)。

資源品的供給端剛性正在進(jìn)一步驗(yàn)證

對(duì)于煤炭而言，更能反映長(zhǎng)期供給格局的煤礦庫(kù)存指標(biāo)正在進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，歷史經(jīng)驗(yàn)來看：第一，該指標(biāo)一旦進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，持續(xù)周期較長(zhǎng)，結(jié)合近日山西省出臺(tái)的產(chǎn)量壓減措施將強(qiáng)化這一趨勢(shì);第二，更重要的是它指示了煤炭?jī)r(jià)格同比意義上的回升;第三，投資意義上看，煤炭股在此區(qū)間持續(xù)跑贏滬深300，將真正進(jìn)入主升浪時(shí)期。

海外來看，地緣政治仍在對(duì)原油供給端形成擾動(dòng)，美國(guó)原油活躍旋轉(zhuǎn)鉆井仍處于歷史相對(duì)低位，而此時(shí)潛在產(chǎn)能(開鉆未完成鉆數(shù))已處在2013以來最低位;與此同時(shí)，工業(yè)金屬庫(kù)存則同樣處于歷史低位，以銅為代表的金屬出現(xiàn)了冶煉加工費(fèi)斷崖下滑，潛在供給擾動(dòng)信號(hào)明顯。在實(shí)物需求成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)主導(dǎo)的當(dāng)下，資源側(cè)的供給約束將與之形成最強(qiáng)共振。

擁抱資源，搶籌，超越紅利

當(dāng)下上游板塊市值占全部A股(剔金融地產(chǎn))的比重相較于利潤(rùn)占比依然存在著較大的抬升空間，更重要的是其自由流通市值占比大幅低于市值占比，意味著追求盈利的投資者面對(duì)可交易籌碼稀缺的風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者排除一切不必要的干擾因素，優(yōu)先推薦油、煤炭、銅、油運(yùn)、鋁、黃金。第二，滬深300作為中國(guó)廣義資產(chǎn)，可以積極布局，其中大盤成長(zhǎng)風(fēng)格的底部或許已經(jīng)出現(xiàn)(關(guān)注受去金融化影響較小的傳統(tǒng)制造業(yè)如化工、機(jī)械、家電、重卡龍頭)，考慮到政策端對(duì)國(guó)企市值管理的訴求，推薦低估值、國(guó)企市值占比高的行業(yè)：銀行、非銀行金融。第三，穩(wěn)定類紅利仍有長(zhǎng)期配置價(jià)值：包括具備壟斷經(jīng)營(yíng)特性的公用事業(yè)(水電、水務(wù)、燃?xì)?和交通運(yùn)輸(公路、港口)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。