中信證券：主動(dòng)公募倉(cāng)位歷史分位已降至中位附近 頂點(diǎn)進(jìn)入的主動(dòng)股基或已基本出清

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，受凈贖回壓力及潛在減倉(cāng)的影響，開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格繼續(xù)偏離機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股。從2021Q1見(jiàn)頂以來(lái)，不同重倉(cāng)股對(duì)應(yīng)的持有人結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化。根據(jù)測(cè)算，主動(dòng)公募在大多行業(yè)倉(cāng)位的歷史分位已降至中位附近，一部分重倉(cāng)股對(duì)應(yīng)的主動(dòng)股基具備顯著的長(zhǎng)期持有特征，另一部分重倉(cāng)股背后在當(dāng)年頂點(diǎn)進(jìn)入的主動(dòng)股基或已基本出清。

中信證券觀點(diǎn)如下：

今年以來(lái)機(jī)構(gòu)持有比例越高的主動(dòng)公募產(chǎn)品相對(duì)表現(xiàn)越弱，基金重倉(cāng)股表現(xiàn)明顯低于一般寬基指數(shù)。

年初以來(lái)市場(chǎng)快速調(diào)整，公募零售端的贖回壓力并不大，過(guò)去3周中信證券渠道樣本凈申購(gòu)率分別為-0.06%、-0.51%以及+0.44%。險(xiǎn)資和理財(cái)子等絕對(duì)收益資金可能有較高的止損贖回傾向，以2023年公募基金中報(bào)披露的機(jī)構(gòu)持有份額比例進(jìn)行分組，機(jī)構(gòu)持有占比在0-20%、20-40%、40-60%、60-80%、80-10%的主動(dòng)股基平均回報(bào)率分別為-14.2%、-14.5%、-13.5%、-15.4%和-15.4%，表明機(jī)構(gòu)持有比例高的主動(dòng)股基并未能夠帶來(lái)業(yè)績(jī)正貢獻(xiàn)，這給險(xiǎn)資、公募FOF、銀行理財(cái)子等絕對(duì)收益資金帶來(lái)較大的止損壓力，1月累計(jì)逾十個(gè)百分點(diǎn)的浮虧或已引起了部分機(jī)構(gòu)減持基金的行為，進(jìn)而可能導(dǎo)致相關(guān)公募面臨被動(dòng)贖回的壓力而減持。在市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)程中，投資者有意識(shí)避開(kāi)公募的重倉(cāng)股票，截至2月2日，wind基金重倉(cāng)股指數(shù)累計(jì)漲跌幅為-16.6%，低于同期中證800約7個(gè)百分點(diǎn)。

主動(dòng)公募在大多行業(yè)倉(cāng)位的歷史分位已降至中位附近。

從主動(dòng)公募基金2023Q4季報(bào)來(lái)看，主動(dòng)股基環(huán)比2023Q3提高了醫(yī)藥(14.6%，QoQ+1.4%)和TMT(23.4%，QoQ+0.9%)板塊權(quán)重，降低了中游制造(含電新，23.0%,QoQ-0.3%)、消費(fèi)(17.0%，QoQ-0.9%)、金融(3.3%，QoQ-0.9%)等板塊。按照2006Q1以來(lái)季度歷史倉(cāng)位衡量，除電子仍處于90.3%的分位之外，其他典型的主動(dòng)股基重倉(cāng)行業(yè)如電新、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)所處歷史分位值為51.1%、67.8%、58.3%，基本處于略高于中位數(shù)的水平。具體來(lái)看，電新的倉(cāng)位已經(jīng)從歷史最高的15.4%降至8.1%、醫(yī)藥從歷史最高的21.1%降至14.6%、食品飲料從歷史最高的19.2%降至13.2%。從2021Q1“核心資產(chǎn)”從頂部回落迄今，主動(dòng)公募持倉(cāng)的均衡化程度已經(jīng)較為明顯。

主動(dòng)公募在核心重倉(cāng)股的“持有久期”平均為3年左右，不同股票持有結(jié)構(gòu)差異有所分化。

以2021Q1公募基金前100大重倉(cāng)股為例，截至2023Q4依然在前100大重倉(cāng)的A股僅剩52只，進(jìn)一步以這52只股票為樣本，我們統(tǒng)計(jì)了在2023Q4季報(bào)仍持有這些股票的主動(dòng)股基的持有期數(shù)(2017Q1以來(lái)的季度數(shù))，并按照持有股票市值進(jìn)行加權(quán)平均，由此得到主動(dòng)股基在這52只股票中的“持有久期”。樣本整體的“持有久期”按持有市值加權(quán)為11個(gè)季度。這說(shuō)明目前仍持有當(dāng)年“核心資產(chǎn)”的主動(dòng)公募基金平均持倉(cāng)基本在3年左右，對(duì)應(yīng)加權(quán)平均的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)在2021年上半年左右。

1)約6只股票“持有久期”對(duì)應(yīng)的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)在2021Q1之前。根據(jù)測(cè)算，愛(ài)爾眼科、貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、隆基綠能、招商銀行等的“持有久期”超過(guò)12個(gè)季度，說(shuō)明現(xiàn)在仍持有這些股票的主動(dòng)股基的加權(quán)平均建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)在核心資產(chǎn)行情達(dá)到頂點(diǎn)(2021Q1)之前，屬于長(zhǎng)期持有行為。若按照各自股票對(duì)應(yīng)的建倉(cāng)季度平均股價(jià)和截至20240202股價(jià)進(jìn)行模擬，上述股票平均浮虧約為15%，其中白酒股的持倉(cāng)目前其實(shí)已經(jīng)基本處于正浮盈狀態(tài)，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖的模擬浮盈分別為+36%、-5%、+69%。

2)約30只股票“持有久期”對(duì)應(yīng)的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)在2021Q2-2023Q2。主動(dòng)股基在這些股票的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)處于過(guò)去兩年股市整體下行、核心資產(chǎn)估值去化最為痛苦的階段，對(duì)應(yīng)的平均浮虧為41%。

3)約16只股票“持有久期”對(duì)應(yīng)的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)在2023Q2之后。主動(dòng)股基在這些股票加權(quán)平均持倉(cāng)不超過(guò)6個(gè)季度，說(shuō)明雖然這些股票仍然出現(xiàn)在前100公募重倉(cāng)股之中，但當(dāng)前持有上述股票的主動(dòng)股基幾乎不是2021Q1時(shí)的一批，當(dāng)初可能因?yàn)檫@批股票陷入虧損的主動(dòng)股基已經(jīng)基本出清，經(jīng)測(cè)算這些股票建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)到當(dāng)前股價(jià)的平均浮盈為+2%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公募凈贖回程度超預(yù)期，中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇;國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊，外資流出超預(yù)期;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。