中金：上市央企估值市值具備繼續(xù)修復空間 重點關注三條投資思路

智通財經APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，本次研究將市值管理納入央企負責人的業(yè)績考核，有望成為解決估值結構問題的關鍵環(huán)節(jié)，從中長期維度，央企負責人或有動力進一步優(yōu)化公司治理，加大市場化機制建設。當前上市央企仍處于破凈狀態(tài)，股息率高達3.5%，相比其它板塊仍具有較強的投資吸引力。從行業(yè)內部來看，多數行業(yè)央企相比非國企也存在市凈率估值折價。與海外各行業(yè)的一流企業(yè)相比，重點觀察的國有銀行、建筑、油氣、電信和煤炭等領域，市值體量整體仍有提升空間，市凈率估值普遍存在折價。

中金觀點如下：

中國特色估值體系建設市場關注度升溫

1月24日，國資委在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示“進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核”、“引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者”1。1月25日至26日，證監(jiān)會召開2024年系統(tǒng)工作會議，強調“加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系”。政策引導結合近期多部門發(fā)聲支持資本市場，相關領域關注度明顯提升。

央企考核體系過去以基本面指標為主，本次調整意味著兼顧價值實現維度。

2019年起，國資委開始逐步完善中央經營指標體系，主要聚焦基本面領域，首次提出包括凈利潤、利潤總額、資產負債率在內的“兩利一率”指標體系;2020年加入營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經費投入強度，形成“兩利三率”指標體系;2021年，增加全員勞動生產率指標，形成“兩利四率”體系;2022年，將“兩利四率”指標的目標任務定為“兩增一控三提高”;2023年提出“一利五率”指標體系，即用凈資產收益率替換凈利潤指標、用營業(yè)現金比率替換營業(yè)收入利潤率指標，以提升企業(yè)權益資本投入產出效率和現金流安全。

從價值考核角度，國資委此前在《提高央企控股上市公司質量工作方案》中表態(tài)“鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現因素納入上市公司績效評價體系”，此次明確表態(tài)研究將市值作為價值實現的重要指標，并且有望納入對中央企業(yè)負責人的考核，將央企發(fā)展與其上市平臺企業(yè)的市值變化掛鉤，賦予市場一定的權重來優(yōu)化評估央企負責人的經營管理成效。該行認為這有助于引導中央企業(yè)負責人在重視經營管理效率的同時，也更加注重股東利益，有望探索增持、回購、分紅等多樣化市值管理手段，對提升上市央企股東回報具有積極意義。

央企市值管理納入考核體系為中國特色估值體系建設關鍵環(huán)節(jié)。

黨的二十大報告深刻闡述中國式現代化的科學內涵，在此背景下2022年11月證監(jiān)會提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。該行認為從結構上來看，A股估值并不均衡，突出體現在部分銀行及國有上市企業(yè)估值存在長期偏低現象。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，也反映未來基本面的預期，該行認為，過去十年的國企改革成效顯著地體現在國央企基本面的改善，利潤率和盈利能力大幅提升、債務問題緩解且自由現金流改善，但估值仍進一步下行并處于較低水平，估值不僅相比民企存在折價，也明顯低于海外龍頭公司，可能更多反映的是投資者對國央企中期成長性、治理機制和信息不對稱等層面的考量。

本次研究將市值管理納入央企負責人的業(yè)績考核，有望成為解決估值結構問題的關鍵環(huán)節(jié)，從中長期維度，央企負責人或有動力進一步優(yōu)化公司治理，加大市場化機制建設，如：1)加大回饋股東的力度，適度提升分紅比例和回購股票，有利于提振投資者信心和優(yōu)化資本結構，尤其在當前成長景氣領域相對稀缺且利率中樞下行的環(huán)境下，現金流優(yōu)質且穩(wěn)定高分紅的公司更受到市場關注，分紅率中樞的提升也將提升企業(yè)的估值中樞。2)通過各類資本運作方式來推動要素生產率提升，獲取新增長點，如進行戰(zhàn)略式重組、專業(yè)化整合和分拆上市等;3)更市場化方式提升激勵效率，如股權激勵、員工持股等;4)上市央企積極同資本市場溝通交流，提升信息披露質量且改善信息不對稱問題，也有助于改善投資者對企業(yè)的認知。

上市央企經歷近期修復行情后，估值仍明顯偏低，具備投資吸引力。

2022年底以來央企股價有相對表現，估值得到一定程度的修復，但截至1月26日，上市國企整體PE(TTM)/PB估值為11.65X/1.03X，上市央企整體為9.99X/0.91X(2023年高點為11.2X/1.04X)，相比之下非國企估值為30.0X/2.06X，當前上市央企仍處于破凈狀態(tài)，股息率高達3.5%，相比其它板塊仍具有較強的投資吸引力。從行業(yè)內部來看，多數行業(yè)央企相比非國企也存在市凈率估值折價。

與海外各行業(yè)的一流企業(yè)相比，該行重點觀察的國有銀行、建筑、油氣、電信和煤炭等領域，市值體量整體仍有提升空間，市凈率估值普遍存在折價。各行業(yè)估值折價的原因有所不同，銀行、建筑ROE并不低，但PB折價明顯，可能與賬面價值認知分歧有關;電信、油氣的PB估值折價基本與ROE明顯更低相匹配。當前煤炭、油氣和電信等大型央企現金普遍充裕，且資產負債率相對較低，具備加大分紅和回購力度來優(yōu)化資本結構、提升ROE和市值的條件;建筑央企的關鍵可能在于解決應收賬款占比偏高和現金流相對不佳的問題。

上市央企估值市值具備繼續(xù)修復空間，重點關注三條投資思路：

1)資本開支相對較低，自由現金流較為優(yōu)質的央企，能夠支持穩(wěn)定高分紅的央企，或者當前現金資產占比較高但分紅率不高，具備直接提升分紅水平潛力的央企;

2)當前估值或市值水平處于歷史偏低水平，現金流或現金資產水平足以支撐回購股票的央企，尤其是曾經采取過股票回購的央企該方面意識可能更強;

3)具備并購重組預期的預期投資機會，重點關注戰(zhàn)略新興產業(yè)的央企機會，包括實施戰(zhàn)略性重組和新央企組建，以及推進專業(yè)化整合等。