天風看非銀：萬事俱備，靜待東風

從頂層設計的角度而言，資本市場或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)成為下一個居民財富蓄水池。政策紅利逐步兌現(xiàn)，預計經(jīng)紀+兩融業(yè)務占比高的券商業(yè)績彈性更足：市場尚未兌現(xiàn)政策紅利，看好未來交投活躍度的持續(xù)提升，建議關注經(jīng)紀+兩融業(yè)務占比較高的方正證券/中國銀河/光大證券;政策邊際變化之下，重點關注具有重組預期的券商：政策重提支持券商行業(yè)兼并重組，建議關注具有重組預期的證券公司。

摘要

1. 2023年回顧：整體業(yè)績小幅回暖，自營貢獻最大增量

1)23年上市券商整體收入和利潤水平小幅回暖，ROE水平略有下降：2023年前三季度，上市券商調(diào)整后營業(yè)收入同比+5.9%;歸母凈利潤同比+6.2%;上市券商平均年化ROE6.2%，較22年同期下降0.1Pct;

2)自營業(yè)務貢獻業(yè)績主要增量，投行和信用業(yè)務收入拖累整體業(yè)績：2023年前三季度，自營、投行、信用業(yè)務收入同比增速分別為+69.9%、-18.5%和-22.1%，投行、信用業(yè)務拖累整體營收，自營是業(yè)績增長主要驅(qū)動力。

2. 券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放

基本面政策紅利疊加內(nèi)外部風險化解，有望推動券商板塊估值修復：當前資本市場政策紅利高速釋放，內(nèi)部風險有序化解，外部環(huán)境趨于穩(wěn)定，券商板塊處于政策景氣周期開端、靜待紅利兌現(xiàn)釋放。

2.1. 本輪政策具有頂層設計、脈絡清晰、執(zhí)行有序三大特點

本輪政策具有頂層設計、脈絡清晰、執(zhí)行有序三大特點：本輪政策周期始于7.24日政治局會議關于“活躍資本市場、提振投資者信心”的頂層表態(tài);8.18日證監(jiān)會答記者問從四方面指引了政策發(fā)力的具體脈絡;后續(xù)三個月內(nèi)，相關部門依照會議精神，從各項業(yè)務實際出發(fā)，以“討論一項、成熟一項、推出一項”的態(tài)度，全力貫徹落實“活躍資本市場，提振投資者信心”的頂層設計要求。

2.2. 內(nèi)部風險有序化解：地產(chǎn)風險和地方債務風險有序化解

地方債務風險有序解決，地產(chǎn)風險持續(xù)有效化解：2023年7月24日，中共中央提出要有效防范化解地方債務風險，并制定實施一攬子化債方案;隨后8月22日媒體報道稱將重啟發(fā)行總規(guī)模1.5萬億的特殊再融資融券，以解決流動性風險，緩解債務壓力。金融機構積極化解地產(chǎn)風險，陸續(xù)出臺系列政策以支持。

居民側消費意愿有所回升：社會消費品零售總額逐步提升提升，2023年10月社會消費品零售總額同比增速為7.6%，較去年同期+8.1Pct。

企業(yè)側投資意愿有所回升：2023年前三季度企業(yè)中長期新增人民幣貸款累計為11.9萬億元，較去年同期同比+37.3%。

2.3. 外部環(huán)境趨于平穩(wěn)：中美關系緩和，美聯(lián)儲加息周期處于尾聲

中美會晤高層首腦會晤標志著中美關系進入緩和周期：11月15日，在美國舊金山舉行了中美會晤，為中美關系的健康穩(wěn)定指明了明確的方向，中美關系得以緩和。

美聯(lián)儲加息周期處于尾聲：10年期美國國債利率逐步下降，12月1日美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲的政策已經(jīng)達到了相當限制性的水平，針對本輪加息周期的結束，釋放出較為明確的信號，市場預計最早明年3月會降息。

3. 資本市場或?qū)⒊蔀橄乱粋€居民財富的蓄水池，推薦兼具業(yè)績高彈性和重組預期的券商

投資端看好疊加兼并重組預期的高彈性券商：基于市場的基本面基礎，我們對于24年的券商行情做出如下展望。第一，資本市場或?qū)⑷〈禺a(chǎn)市場成為居民財富的下一個蓄水池;第二，受益于資本市場成長，市場交投活躍度將大幅提升，預計經(jīng)紀+兩融業(yè)務占比高的券商業(yè)績彈性更足;第三，監(jiān)管引導打造旗艦型券商，疊加兼并重組預期的券商股價彈性有望更足。

3.1. 2024券商展望之一：資本市場有望取代地產(chǎn)市場成為居民財富新蓄水池

從頂層設計的角度而言，資本市場或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)市場成為下一個居民財富蓄水池：回顧政策脈絡，8月10日上交所和深交所“100+1”政策是政策組合拳中第一個落地的政策。

資本市場有望成為承載地產(chǎn)資金的大類資產(chǎn)：需求見頂和房住不炒兩大背景下，地產(chǎn)的投資屬性逐步減弱，地產(chǎn)將回歸居住本質(zhì)，這將帶來投資性資金的外溢。參考美國2008年房地產(chǎn)泡沫前后地產(chǎn)資產(chǎn)和資本市場的走勢，這一遷移過程帶動美股出現(xiàn)十年長牛。從大類資產(chǎn)配置的角度理解，我國居民金融資產(chǎn)配置比例僅31%，遠低于全球平均水準，金融資產(chǎn)加配空間較大。

3.2. 2024券商展望之二：經(jīng)紀和兩融等高彈性業(yè)務具有優(yōu)勢的券商或最為受益

政策紅利兌現(xiàn)推升市場交投活躍度：雖然政策紅利已經(jīng)持續(xù)出臺，但市場尚未完全兌現(xiàn)政策紅利。我們預計隨著后續(xù)宏觀環(huán)境的持續(xù)好轉，政策紅利將持續(xù)兌現(xiàn)。這一過程將帶來市場整體交投活躍度的提升，推動市場成交量和兩融規(guī)模余額回升，進而帶動整體經(jīng)紀和兩融業(yè)務收入的超預期增長。

預計經(jīng)紀+兩融兩類直接受益于交投活躍度提升的業(yè)務最為受益，建議關注經(jīng)紀+兩融業(yè)務收入占比高的券商：我們使用經(jīng)紀+兩融業(yè)務收入占比來刻畫券商的業(yè)績彈性，建議關注方正證券/中國銀河/光大證券。

3.3. 2024券商展望之三：高彈性和有望成為旗艦級券商的重點關注對象

政策重提支持券商通過兼并重組的方式做優(yōu)做強，建議關注具有重組預期的證券公司。

3.4. 估值分析：當前券商估值仍處歷史較低分位，估值或具有較大提升空間

當前券商板塊估值仍處于歷史較低水平：從2013年至今統(tǒng)計的券商PB、PE估值水平來看，截止于2023年11月30日，券商板塊的估值仍處于歷史較低水平，PB分位數(shù)僅9.14%，PB估值僅1.21x;PE分位數(shù)僅40.24%，PE估值僅21.10x。

券商板塊當前估值安全邊際高，估值或具有較大提升空間：從彈性的角度出發(fā)，歷次券商行情均較大概率有充分空間。自7月24日中央政治局會議提出“活躍資本市場、提振投資者信心”以來，本輪行情券商板塊PB從1.17X提升至1.21X，僅上漲3.4%;PE從18.60X提升至21.1X，僅上漲13.4%，估值或具有較大提升空間。

風險提示：政策效果不及預期、資本市場大幅震蕩、證券市場持續(xù)低迷、兼并重組存在不確定性。

本文轉載自“天風研究”微信公眾號，作者：杜鵬輝團隊;智通財經(jīng)編輯：李佛。