股價(jià)跌至上市新低，TAVR商業(yè)化已成沛嘉醫(yī)療-B(09996)一塊心病？

國(guó)內(nèi)心臟瓣膜作為一個(gè)容量大、增長(zhǎng)快、滲透率低的市場(chǎng)，曾一度受到市場(chǎng)追捧，而其中的TAVR(經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù))賽道在2021年前也是資本市場(chǎng)的絕對(duì)寵兒。

然而由于宏觀因素、港股18A板塊波動(dòng)等外部環(huán)境影響，加之市場(chǎng)對(duì)于TAVR賽道的定價(jià)缺少錨定中樞，對(duì)其價(jià)值未達(dá)成共識(shí)，最終導(dǎo)致港股TAVR三劍客的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。

雖然在2022年年末乘著港股藥械板塊估值拉升的東風(fēng)，TAVR三劍客股價(jià)有所回升，但這股反彈勢(shì)頭并未延續(xù)至2023年。以沛嘉醫(yī)療-B(09996)為例，在2023年2月初達(dá)到階段性高點(diǎn)14.32港元后，其股價(jià)便一路波動(dòng)下跌，并且時(shí)至2024年這波下行勢(shì)頭也未停止。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，今年1月24日盤(pán)中，沛嘉醫(yī)療股價(jià)下跌至最低4.5港元，創(chuàng)下公司上市以來(lái)的新低。若按14.32港元高點(diǎn)起算，沛嘉醫(yī)療在近一年內(nèi)股價(jià)最大跌幅達(dá)到68.58%，而年初至今的不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，其股價(jià)跌幅便已逾30%。

現(xiàn)金枯竭前能否觸及盈虧平衡點(diǎn)?

在當(dāng)前港股藥械板塊投資趨向保守的大環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金流狀況在估值評(píng)判中的權(quán)重持續(xù)提高。

近年來(lái)在TAVR賽道中，即使新技術(shù)放量得到企業(yè)營(yíng)收驗(yàn)證，但若其難以反饋至公司造血能力上，便會(huì)讓公司估值增長(zhǎng)大打折扣。這也是沛嘉醫(yī)療估值在2023年之后難以更進(jìn)一步的重要原因。

根據(jù)此前沛嘉醫(yī)療披露的2023H1財(cái)報(bào)，公司當(dāng)期營(yíng)收達(dá)到2.25億元，同比增長(zhǎng)89.3%。根據(jù)公告，其收入得以實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，得益于其TAVR板塊和神經(jīng)介入板塊兩大業(yè)務(wù)收入的共同增長(zhǎng)。

但實(shí)際上，產(chǎn)品收入增長(zhǎng)的背后是公司更大的銷(xiāo)售投入。根據(jù)其披露的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)，2023年上半年沛嘉醫(yī)療銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)85.71%至1.72億元。加上為了保持自身的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，沛嘉醫(yī)療幾乎投入了等額的研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)期同比增長(zhǎng)了105.32%至1.71億元。

不難看到，不論是銷(xiāo)售費(fèi)用還是研發(fā)費(fèi)用，二者的同比增長(zhǎng)率均遠(yuǎn)高于當(dāng)期的公司營(yíng)收增長(zhǎng)率，這也最終導(dǎo)致了沛嘉醫(yī)療在2023年上半年虧損較上年同期進(jìn)一步擴(kuò)大至2.12億元，同比增長(zhǎng)130.55%。

值得一提的是，沛嘉醫(yī)療當(dāng)期凈現(xiàn)金還剩11.6 億元，以當(dāng)前的凈虧損速度，眼下資金僅夠沛嘉維持不到3年，正在逼近現(xiàn)金紅線。

沛嘉的處境或許也從側(cè)面反映了TAVR賽道的處境。一直以來(lái)國(guó)內(nèi)TAVR賽道的增長(zhǎng)邏輯是：作為符合人口老齡化趨勢(shì)的一類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，隨著人口老齡化的到來(lái)，對(duì)介入心臟瓣膜的需求只會(huì)有增無(wú)減。但實(shí)際上，2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)TAVR企業(yè)股價(jià)大跌的背后，便是當(dāng)時(shí)TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷(xiāo)量遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)此前預(yù)期的增速。

雖然僅就沛嘉而言，其介入瓣膜治療業(yè)務(wù)入院進(jìn)度和植入量一直穩(wěn)中有升。截至2023年6月30日，在取證后約2年的時(shí)間里，其核心產(chǎn)品累計(jì)覆蓋醫(yī)院達(dá)到410家。報(bào)告期內(nèi)，公司的TAVR產(chǎn)品終端植入近1250臺(tái)。

然而在沛嘉加大營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大市場(chǎng)的背后，國(guó)內(nèi)TAVR賽道整體表現(xiàn)依然不及預(yù)期。統(tǒng)計(jì)顯示，從2017年首批兩款本土產(chǎn)品獲批上市迄今，目前國(guó)內(nèi)TAVR的年植入量仍在2萬(wàn)臺(tái)以下。2022年度商業(yè)化植入8689例，較2021年7319例僅增長(zhǎng)18.7%。雖然截至2023年11月30日，我國(guó)已開(kāi)展TAVR手術(shù)13572例，較去年同期增長(zhǎng)73%，但該增長(zhǎng)率依然低于此前每年翻番的市場(chǎng)預(yù)期。

值得一提的是，與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛(ài)德華科學(xué)第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進(jìn)口品牌才進(jìn)入中國(guó)。也就是說(shuō)，在TAVR賽道，國(guó)產(chǎn)廠商與個(gè)跨國(guó)械企處在同一起跑線。

但國(guó)產(chǎn)品牌依舊難以打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)局面，其中昂貴的價(jià)格因素不容忽視。美國(guó)與德國(guó)的TAVR滲透率高，其中一個(gè)核心要素是醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)。而TAVR在我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有納入全國(guó)醫(yī)保，且費(fèi)用較高。TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費(fèi)用，患者整體需要承擔(dān)30萬(wàn)元左右，而這無(wú)疑推高了市場(chǎng)教育的成本，也是沛嘉醫(yī)療還未盈利的原因之一。

TAVR出海會(huì)是一劑良藥?

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年中國(guó)TAVR市場(chǎng)規(guī)模約3.9億元，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到50.6億元，年復(fù)合增速為53.1%。而且，2019年中國(guó)符合接受TAVR手術(shù)的患者約76.7萬(wàn)人，至2025年預(yù)計(jì)增至94.3萬(wàn)人。其中，2019年中國(guó)TAVR手術(shù)滲透率僅0.24%，同期全球的滲透率約14.98%。

雖然以上數(shù)據(jù)體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)前景的可觀，但換個(gè)角度來(lái)看，也說(shuō)明海外市場(chǎng)教育成本更低，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望憑借過(guò)硬的技術(shù)殺出一片市場(chǎng)。

另一方面，相較國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)面臨諸多控費(fèi)政策，價(jià)格體系較為穩(wěn)定也是海外市場(chǎng)的一大優(yōu)勢(shì)。以TAVR為例，愛(ài)德華的Sapien系列單價(jià)在美國(guó)市場(chǎng)較為穩(wěn)定。從2011年上市以來(lái)，基本維持3.25萬(wàn)美元的單價(jià)，全球均價(jià)則總體上處于2.5-3萬(wàn)美元之間。

正是基于以上原因，國(guó)內(nèi)多家TAVR賽道企業(yè)開(kāi)始走出海之路。例如心通的VitaFlow系列已在泰國(guó)、阿根延和哥倫比亞獲批上市，并于去年下半年在印尼、俄羅斯獲批，目前VitaFlow、Alwide已進(jìn)入5個(gè)海外市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)二代TAVR拿證在即;另外，啟明目前已在海外設(shè)立美國(guó)和以色列兩處研發(fā)中心，其自研創(chuàng)新產(chǎn)品VenusP (TPVR) 是海外主要商業(yè)化品種，主要市場(chǎng)覆蓋法國(guó)、德國(guó)，并且PROTEUS研究獲美國(guó)醫(yī)保覆蓋。

相較之下，沛嘉醫(yī)療在產(chǎn)品出海方面表現(xiàn)并不積極。根據(jù)2023年中報(bào)，目前其海外發(fā)展規(guī)劃僅有對(duì)兩款在研產(chǎn)品MonarQ和GeminiOne進(jìn)行海外臨床試驗(yàn)，出海進(jìn)度明顯慢于同行水平?；蛟S在國(guó)內(nèi)“內(nèi)卷”仍是沛嘉醫(yī)療當(dāng)下主要的策略。

只是在國(guó)內(nèi)支付保障方面，目前仍?xún)H有少部分城市將TAVR納入居民醫(yī)保，患者自費(fèi)比例依然較高。面臨如此市場(chǎng)環(huán)境，沛嘉醫(yī)療或許仍需大量成本進(jìn)行市場(chǎng)教育和推廣，公司能否在保持現(xiàn)金安全的情況下達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)還是一個(gè)未知數(shù)。