一年內(nèi)股價(jià)跌6成，集采是春立醫(yī)療(01858)的蜜餞還是毒藥？

去年11月30日，第四批國(guó)家組織醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)在天津開標(biāo)。相較于此前產(chǎn)品平均降價(jià)超80%的前三輪高值耗材集采，此次整體降價(jià)較為“溫和”，中選產(chǎn)品平均降價(jià)70%。

這對(duì)多數(shù)國(guó)產(chǎn)骨科耗材企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)好消息，但恰逢相關(guān)板塊下行周期，這個(gè)利好似乎并沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)得到充分釋放。

以春立醫(yī)療(01858)為例，其2022年年報(bào)披露公司當(dāng)期凈利潤(rùn)同比下滑4.54%;2023年半年報(bào)內(nèi)，公司表示受集采影響，相關(guān)產(chǎn)品售價(jià)下降且持續(xù)加大研發(fā)投資，使得利潤(rùn)下降;在隨后的2023年三季報(bào)，公司當(dāng)期凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)到13.87%。

在集采影響下，盈利能力逐漸下滑的春立醫(yī)療被二級(jí)市場(chǎng)用腳投票。自去年2月20日盤中達(dá)到階段性高點(diǎn)22.07港元后，春立醫(yī)療股價(jià)便一路波動(dòng)下滑，直到今年1月24日盤中觸及最低8.88港元，其股價(jià)在11個(gè)月內(nèi)區(qū)間最大跌幅達(dá)到59.76%。如果按第四輪高值耗材集采開標(biāo)日起算，春立醫(yī)療在近兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)區(qū)間最大跌幅也達(dá)到35.18%。

集采是催化劑還是“拖油瓶”?

作為一家深耕骨科高值耗材領(lǐng)域的企業(yè)，成立于1998年的春立醫(yī)療，其產(chǎn)品目前涵蓋了關(guān)節(jié)假體及脊柱類植入等關(guān)鍵領(lǐng)域。

其中，公司關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關(guān)節(jié)，而脊柱類植入產(chǎn)品為脊柱內(nèi)固定系統(tǒng)的全系列產(chǎn)品組合，新產(chǎn)品布局包括PRP、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、口腔等。在2022年春立醫(yī)療的收入構(gòu)成中，關(guān)節(jié)類產(chǎn)品占87%;脊柱類產(chǎn)品占10%;另有創(chuàng)傷、口腔、PRP(富血小板血漿)等。

從收入占比不難看出，關(guān)節(jié)類耗材產(chǎn)品對(duì)于春立醫(yī)療的重要性，因此在2021年9月關(guān)節(jié)假體國(guó)采開標(biāo)后，春立醫(yī)療才意識(shí)到集采對(duì)自身財(cái)務(wù)的影響。

從當(dāng)年關(guān)節(jié)假體中標(biāo)項(xiàng)目來(lái)看，春立醫(yī)療的三種髖關(guān)節(jié)假體全部中標(biāo)，即全陶、半陶以及非陶假體。集采結(jié)果顯示，中標(biāo)的髖關(guān)節(jié)假體，其終端價(jià)格平均降幅高達(dá)80%。

以全陶材質(zhì)人工髖關(guān)節(jié)為例，春立醫(yī)療、威高骨科和愛康醫(yī)療當(dāng)時(shí)的中標(biāo)價(jià)分別為8000元/套、8309元/套、6896元/套。但當(dāng)時(shí)三家市場(chǎng)份額各自為16.81%、5.93%、12.12%。即便集采提升了春立醫(yī)療的銷量，但由于產(chǎn)品價(jià)格降幅過(guò)大，一定程度抹平了其與競(jìng)品間的差距。加上膝關(guān)節(jié)集采中，春立醫(yī)療報(bào)價(jià)近8000元未能中標(biāo)，沒(méi)能同享該品類進(jìn)口替代加速紅利，一定程度上加速了公司近年關(guān)鍵財(cái)務(wù)水平的下滑。

由于2022年是人工關(guān)節(jié)實(shí)施集采的首個(gè)完整年。因而投資者可以在各大耗材企業(yè)發(fā)布的2022年年報(bào)數(shù)據(jù)中分析集采對(duì)各家公司的影響。從同期的愛康醫(yī)療財(cái)報(bào)來(lái)看，2022年該企業(yè)關(guān)節(jié)類產(chǎn)品收入9.21億元，同比上漲44.7%，純利同比大漲121.1%，順利實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。

而對(duì)于春立醫(yī)療來(lái)說(shuō)，2022年公司營(yíng)業(yè)收入12.02億元，同比上漲8.43%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.08億元，同比下滑4.54%。與此同時(shí)，2022年，公司關(guān)節(jié)類假體產(chǎn)品的銷售109.6萬(wàn)件，同比上漲63.06%。

量?jī)r(jià)對(duì)比可以看出，人工關(guān)節(jié)集采帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下滑給春立醫(yī)療帶來(lái)的利潤(rùn)影響，在短期內(nèi)并未被其擴(kuò)大的銷售量彌補(bǔ)。由于前面提到，關(guān)節(jié)假體一直是春立醫(yī)療最核心的產(chǎn)品，因而也說(shuō)明關(guān)節(jié)集采一定程度上已經(jīng)侵蝕了公司的利潤(rùn)空間和盈利能力。

在2023年半年報(bào)中，春立醫(yī)療表示國(guó)采影響是公司盈利能力下滑的原因之一，并表示將密切關(guān)注集采政策動(dòng)向，加強(qiáng)市場(chǎng)推廣，提升相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。而其具體便表現(xiàn)在去年第四批高值耗材集采招標(biāo)上。

押注運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)何時(shí)收到回報(bào)?

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP，去年的第四批高值耗材集采共有128家企業(yè)參與，其中126家企業(yè)的產(chǎn)品擬中選，中選率達(dá)到98%。

若按集采前價(jià)格計(jì)算，此次集采產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模約155億元，其中人工晶體類耗材65億元，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材90億元。根據(jù)集采結(jié)果，人工晶體及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)兩大類醫(yī)用耗材，擬中選產(chǎn)品平均降價(jià)70%。其中，人工晶體類耗材平均降價(jià)60%，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材平均降價(jià)74%。

此次人工晶體和運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)均為骨科高值耗材領(lǐng)域的“明星品類”。以運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)為例，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)屬于交叉性學(xué)科，主要采用全關(guān)節(jié)鏡下或關(guān)節(jié)鏡輔助下的微創(chuàng)手術(shù)，對(duì)韌帶、關(guān)節(jié)囊、肌腱等軟組織的形態(tài)修復(fù)和功能重建。運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)手術(shù)中所需的醫(yī)療器械分為設(shè)備與耗材，其中設(shè)備主要為關(guān)節(jié)鏡手術(shù)系統(tǒng)，約占整體市場(chǎng)40%;而剩余的60%為帶線錨釘、界面螺釘、帶絆鈦板等醫(yī)療耗材。

從市場(chǎng)空間來(lái)看，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域基數(shù)龐大。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年中國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)相關(guān)疾病患病人數(shù)將保持在1.6億人左右。而增長(zhǎng)迅速也是該領(lǐng)域的顯著特征。據(jù)IQVIA發(fā)布的《中國(guó)骨科器械市場(chǎng)全景報(bào)告》，2015-2017年，美國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)占整體骨科比例為17%，但增速僅有6.5%;而中國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)占骨科市場(chǎng)的15%，增速為24.3%，是骨科增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域。

國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)受益于近幾年資本加速進(jìn)入該領(lǐng)域，較多國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)廠家已完成基礎(chǔ)的產(chǎn)品線布局和產(chǎn)品上市。不過(guò)，由于進(jìn)口產(chǎn)品發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、產(chǎn)品性能高，目前中國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)仍被施樂(lè)輝、強(qiáng)生、銳適等進(jìn)口大廠壟斷。

早在2021年，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)銷售額中，進(jìn)口占比便高達(dá)88%。2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材市場(chǎng)規(guī)模僅45億元，但發(fā)展空間廣闊。國(guó)泰君安研報(bào)顯示，2019-2022年我國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材市場(chǎng)復(fù)合增速高達(dá)20%。

從此次集采的采購(gòu)量來(lái)看，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材中，帶線相關(guān)釘采購(gòu)量超過(guò)46萬(wàn)個(gè)、免打結(jié)相關(guān)釘約14個(gè)萬(wàn)個(gè)、固定釘超11萬(wàn)個(gè)、固定板約11萬(wàn)個(gè)、修復(fù)用縫線約21萬(wàn)根、軟組織重建物超16萬(wàn)個(gè)、骨類重建物耗材超32萬(wàn)包。

為保持在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)耗材領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口廠商一反此前的保守態(tài)度，對(duì)此次集采反應(yīng)積極。

具體表現(xiàn)在外資產(chǎn)品國(guó)采擬中選價(jià)格已達(dá)到國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品同一水平。例如，施樂(lè)輝的聚醚醚酮帶線錨釘從每個(gè)5600元降至1300余元，人工骨從每立方厘米1400元下降到300余元。而這就意味著國(guó)產(chǎn)品牌要實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代存在一定難度。

在此背景下，春立醫(yī)療的報(bào)價(jià)仍比當(dāng)時(shí)膝關(guān)節(jié)集采時(shí)“激進(jìn)”不少。其鈦合金帶線錨釘(一根縫線)報(bào)價(jià)886元，為中標(biāo)企業(yè)最低價(jià);鈦合金免打結(jié)錨釘也以第二低價(jià)中標(biāo)，頗有與進(jìn)口品牌“死磕”的意思。

只是從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，目前春立醫(yī)療的這一激進(jìn)手段尚未得到投資者的認(rèn)可。并且運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品收入在春立醫(yī)療總收入中占比有限，即使在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破，其帶來(lái)的營(yíng)收與利潤(rùn)或許在短期仍難以影響春立醫(yī)療財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)的整體趨勢(shì)。