市值一年跌去7成，股價觸新低的昭衍新藥(06127)“賣不動水”了？

2024年1月19日或許只是普通的一天，但對港股CXO板塊的藥物安評龍頭公司昭衍新藥(06127)來說卻略顯特殊。當日，昭衍新藥盤中股價跌至11.16港元，這是繼去年12月13日之后，昭衍新藥第二次跌至其上市以來的股價最低點。

實際上，從2023年1月中旬起，昭衍新藥的股價就一直處在下跌狀態(tài)，疊加其在2023年中報和前三季度財報中披露的凈利潤同比分別下滑75.58%和48.17%的慘淡業(yè)績，昭衍新藥的股價在加速下跌中度過了整個2023年，并且2024年其股價止跌跡象也不明顯。

如果按2023年1月16日盤中股價高點35.07港元起算，截至目前，公司股價區(qū)間最大跌幅已達68.18%，整體市值已損失近7成。

雖然當下全球投資界對CXO板塊能否在2024年回暖仍抱有疑慮，但2023年年末，國內(nèi)友商突如其來的“爆發(fā)性訂單業(yè)績”仍給這個處在寒冬中的行業(yè)以一絲暖意，但昭衍新藥能否受到積極影響還是一個未知數(shù)。

激進財務策略換來的慘淡業(yè)績

去年10月底，昭衍新藥在CXO板塊財報披露季公布了其2023年前三季度業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，公司當期實現(xiàn)總營收15.87億元，同比增長24.34%。但與此同時，公司同期凈利潤3.26億元，同比下滑48.30%;扣非歸母凈利潤3.11億元，同比下滑48.62%;經(jīng)營性凈現(xiàn)金流4.48億元，同比下滑42.38%。

另外，2023年前三季度，公司毛利率為43.77%，較上年下降5.93個百分點;同期凈利率為20.55%，較上年同期的49.43%大幅下滑28.88個百分點。雖然與此同時，昭衍新藥的毛利率和凈利率均高于行業(yè)平均水平41.3%和9.15%，但CXO賽道整體遇冷疊加以上關鍵財務指標的縱向下滑仍讓公司估值受到重創(chuàng)。

但實際上，如若從2023年三季度的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，昭衍新藥表現(xiàn)并不算差。其中，公司當期實驗室貢獻利潤1.14億元，環(huán)比58.13%;資金管理貢獻利潤：0.39億元，環(huán)比增長59.6%。

導致其凈利潤大幅縮水的重要因素還是實驗猴掉價。2023年三季報中，昭衍新藥披露其生物資產(chǎn)公允價值變動凈損失1.01億元，環(huán)比少損失81.44%，上季度該項目凈損失為1.83億元。猴價美夢破滅，昭衍新藥終究還是為此付出了代價。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在2020至2022年間，國內(nèi)食蟹猴平均采購價格暴漲了6倍，而激進的昭衍新藥在囤猴之余，還將2020年年報中的實驗猴生物資產(chǎn)計量方法，從之前的"成本法計量"改成了“公允價值法計量”。

這一會計政策的變化結(jié)果是，當生物性資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)價格上浮時，其價格浮盈在當期報表中進行釋放。但作為一把雙刃劍，一旦猴價暴漲周期結(jié)束，公司凈利潤也將受到負面影響。

根據(jù)去年4月中國政府采購網(wǎng)公示的恒河猴招標信息，單猴均價已跌至12.3萬元，較上年跌去1/3，這也是引爆昭衍新藥后續(xù)業(yè)績的重要原因。

業(yè)績增長就能實現(xiàn)估值反轉(zhuǎn)?

目前市場對于2024年CXO板塊下游景氣度的研判仍然存在分歧。在此背景下，傳統(tǒng)的CXO企業(yè)估值模型近乎失效，對于昭衍新藥來說，最大的問題或許在于即便業(yè)績增長也難以實現(xiàn)估值反轉(zhuǎn)。

去年10月底披露三季報后，昭衍新藥的股價反彈行情僅持續(xù)了不到10個交易日，公司股價完全止不住下跌趨勢。值得一提的是，此時公司基本面對股價的影響已經(jīng)微乎其微。

上文提到，雖然2023Q2和Q3季度中，昭衍新藥的關鍵財務指標出現(xiàn)明顯同比下滑，但剔除生物資產(chǎn)影響后的實驗室主營業(yè)務業(yè)績環(huán)比增長數(shù)據(jù)說明其賺錢能力并未喪失，也在說明昭衍新藥以稀缺全面的國際化認證資質(zhì)構(gòu)筑的行業(yè)護城河仍在生效。

從關鍵數(shù)據(jù)來看，公司在2023年三季度銷售商品及到手現(xiàn)金為17.97億元，金額大于當期營收15.87億元，另外公司同期凈現(xiàn)比達到1.37，說明下游公司訂單給昭衍新藥仍然帶來了可觀的真金白銀而非紙面利潤。當然，其中也有公司的妥協(xié)，表現(xiàn)在當前應收賬款和票據(jù)金額達到1.65億元以及1.42億元的預付款。

整體來看，稀缺的認證資質(zhì)護城河及下游逐漸回暖的態(tài)勢，2023年三季度后，昭衍新藥自身業(yè)績環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)較大改善，但當前CXO行業(yè)進入下行周期后，公司業(yè)績在估值評判中的權(quán)重似乎已降至新的低點，這是周期股的典型特征。

也就是說，昭衍新藥后續(xù)如若出現(xiàn)估值反轉(zhuǎn)，一定程度需要國內(nèi)CXO板塊整體反彈。而近期的重要影響因素在于美債利率中樞下行。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2023年10月，美國10年期國債的利率達到5.02%，對美元的截流能力達到極致的同時也達到了美國的承受極限。之后的12月，美國10年期國債的利率跌至3.86%，較峰值減少約1/4，此時美國政府雖未正式發(fā)文降息，市場已然選擇用腳投票。

而這從某種程度也預示著此輪持續(xù)2年的美國加息周期即將結(jié)束，生物醫(yī)藥投融資環(huán)境好轉(zhuǎn)可期，傳導至上游市場，CXO板塊或迎來新一輪上行周期。屆時，除了依托安評龍頭地位以及稀缺資質(zhì)抬升估值外，海外業(yè)務或成為昭衍新藥估值提升的一個催化劑。

自2019年完成對Biomere收購及并表之后，昭衍新藥的境外收入便由2018年的0.12億元增長至2019年的0.44億元，占總收入比例由3.25%增長至7.15%;此后公司海外業(yè)務收入占比持續(xù)提升，到2023年上半年，其占營業(yè)收入比例已達28.60%。

但縱觀全球市場格局，兩大寡頭Charles River和LabCorp長期壟斷全球安評市場，2021年;兩家企業(yè)分別占據(jù)約27.6%和17.9%的市場份額，具有絕對市場優(yōu)勢，昭衍新藥雖短時間內(nèi)仍難撼動二者的市場地位，但不斷做大的海外市場也不失為一個估值提升的重要砝碼。