中金：美國降息預(yù)期減弱 縮表降速預(yù)期起

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，近期，在聯(lián)儲官員偏鷹發(fā)言和強(qiáng)勁數(shù)據(jù)影響下，3月不降息概率已經(jīng)超過50%。但相比已經(jīng)相對減弱的降息預(yù)期，1月達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根將縮表減速預(yù)期又帶入投資者視野。判斷美聯(lián)儲何時(shí)決定減速的依據(jù)是準(zhǔn)備金是否充裕，該行認(rèn)為美聯(lián)儲有理由在三季度前減速，既可以未雨綢繆，也可以對沖一季度開始長債發(fā)行的壓力。此外，金融流動性對美股走勢和拐點(diǎn)有較好預(yù)測性。假設(shè)美聯(lián)儲按當(dāng)前速度繼續(xù)縮表，美股在二季度或有5%~8%的回調(diào)壓力。若美聯(lián)儲縮表減半，有助于對沖部分壓力。

中金觀點(diǎn)如下：

為何縮表進(jìn)程可能調(diào)整?未雨綢繆，吸取2019年經(jīng)驗(yàn)，“降速”可減緩流動性的可能緊張

縮表的主要目的是減少此前在非常規(guī)貨幣政策操作中美聯(lián)儲積累的過多資產(chǎn)和金融體系過多的流動性，同時(shí)也可以在未來降息時(shí)防止長端利率跟隨短端利率降幅過多，以達(dá)到控制曲線的目的，類似于“扭曲操作”(operation twist)。但縮表速度過快也會造成意外的金融流動性壓力，例如2019年中因?yàn)殂y行準(zhǔn)備金過低造成的“錢荒”，迫使美聯(lián)儲不得不再度擴(kuò)表(購買短債)來應(yīng)對，因此在一定時(shí)期“降速”操作成為一個(gè)可能選項(xiàng)。

近期觸發(fā)市場認(rèn)為美聯(lián)儲可能考慮放緩縮表節(jié)奏變化的契機(jī)，一是逆回購規(guī)模快速下滑，二是去年因中小銀行危機(jī)推出的BTFP項(xiàng)目即將到期。粗略看，美國金融流動性由三個(gè)主要變量決定，即美聯(lián)儲購債/縮表和貸款規(guī)模，隔夜逆回購(貨基等存放在美聯(lián)儲賬上的錢)、TGA(財(cái)政部存在美聯(lián)儲賬上的錢)，三者之差近似等于銀行準(zhǔn)備金(美聯(lián)儲資產(chǎn)-逆回購-TGA)。上述這三個(gè)變量中，TGA在債務(wù)上限問題解決后基本維持穩(wěn)定，逆回購過去一段時(shí)間因貨幣市場基金重新買入美債而快速回落、接近消耗完畢，同時(shí)近期銀行可能通過低息獲取美聯(lián)儲流動性支持的BTFP項(xiàng)目也即將到期。

具體來看，

1)隔夜逆回購接近耗盡，屆時(shí)無法再對沖縮表。隔夜逆回購近期快速回落是因?yàn)榉倾y機(jī)構(gòu)將存在美聯(lián)儲賬上的存款重新買入美債，這一操作對沖了縮表，也是去年底以來支持美股的主要原因。貨基是隔夜逆回購的最主要參與者，占比90%以上。隔夜逆回購利率跟隨政策利率變動，因此降息預(yù)期升溫后，貨基更愿意購買短債鎖定利率，維持其“7日年化”業(yè)績指標(biāo)。這一背景下，隔夜逆回購規(guī)模已從2023年初接近2.7萬億美元的高峰降到9000多億美元(國債逆回購從2.5萬億美元降至6000億美元)。按照去年5月以來消耗速度，今年4月將基本“耗盡”，也就無法再對沖縮表影響。

2)BTFP即將到期，無法提供“便宜”融資。BTFP(Bank Term Funding Program)是美聯(lián)儲為應(yīng)對中小銀行風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立的長期貸款工具，提供以證券面值抵押的1年期貸款，利率為1年OIS+10bp，該計(jì)劃暫定2024年3月11日結(jié)束。目前BTFP使用規(guī)模為1615億美元，雖然規(guī)模遠(yuǎn)小于逆回購，但可能因?yàn)榇嬖谔桌臻g，近期規(guī)模仍在持續(xù)增加。由于降息預(yù)期，1年期OIS利率快速下降，銀行可通過更低利率(4.87%)從BTFP獲取資金再放到準(zhǔn)備金或購買債券(5.3%~5.4%)套利。加上當(dāng)前各類銀行間流動性指標(biāo)都已經(jīng)穩(wěn)定，因此BTFP繼續(xù)存在的必要性也在下降。

因此，美聯(lián)儲縮表速度就成為決定整體流動性走向的關(guān)鍵，也是縮表“降速”進(jìn)入討論視野的原因。相比利率，資產(chǎn)負(fù)債表的操作對流動性的影響更為直接，也需要更加精細(xì)的操作。一定意義上，2019年美聯(lián)儲正是因?yàn)椤罢`判”了縮表的影響和金融體系所需準(zhǔn)備金規(guī)模，2019年5月才開始縮表減速，但已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)較低的儲備金規(guī)模進(jìn)一步下降，很快于2019年9月導(dǎo)致了回購市場“錢荒”，最終被迫擴(kuò)表。這一前車之鑒也給縮表節(jié)奏調(diào)整提供了充足理由。

調(diào)整的依據(jù)是什么?三季度后降至“臨界線”，考慮提前對沖，二季度可能性較大

基于上文討論，判斷美聯(lián)儲何時(shí)決定給縮表“降速”的主要依據(jù)是準(zhǔn)備金是否充裕。基于我們對金融流動性指標(biāo)的測算和美聯(lián)儲官員對于什么是充裕準(zhǔn)備金水平的研究，按當(dāng)前縮表速度，2024年三季度金融流動性將從當(dāng)前過度充裕(abundant reserves)進(jìn)入適度充裕(ample reserves)，再往后進(jìn)入缺乏(scarcity)則可能是非線性變化。12月FOMC會議紀(jì)要顯示，鮑威爾稱當(dāng)準(zhǔn)備金接近適度充裕時(shí)美聯(lián)儲可能放緩然后停止縮表。因此，美聯(lián)儲有理由在三季度前減速，既可以未雨綢繆，也可以對沖一季度開始長債發(fā)行的壓力。

什么是合理的準(zhǔn)備金水平?根據(jù)紐約聯(lián)儲行長Williams等在2022年發(fā)表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》，準(zhǔn)備金需求曲線是非線性的，以準(zhǔn)備金與銀行資產(chǎn)比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點(diǎn)，8%~10%則是轉(zhuǎn)為缺乏的警戒線。回顧上一輪縮表經(jīng)驗(yàn)，2017年10月美聯(lián)儲開始縮表，由于當(dāng)時(shí)并沒有大規(guī)模逆回購緩沖，準(zhǔn)備金很快就開始下滑。2018年3月時(shí)該比例接近13%，隨后開始非線性快速回落。2019年3月美聯(lián)儲宣布縮表降速時(shí)，該比率已經(jīng)低至9.5%，隨后僅用6個(gè)月就降至不足8%。這說明美聯(lián)儲降速偏晚，已經(jīng)不足以扭轉(zhuǎn)其下行趨勢，只得在2019年10月重啟擴(kuò)表。

我們測算三季度準(zhǔn)備金充裕度將降至臨界線，若縮表提前降速可延后至四季度。2023年1月至3月，硅谷銀行破產(chǎn)和中小銀行風(fēng)波期間，該指標(biāo)在13%上下波動，當(dāng)前數(shù)值接近15%。假設(shè)BTFP 3月到期、逆回購按當(dāng)前速度消耗4月左右接近耗盡、美聯(lián)儲保持現(xiàn)在縮表速度，準(zhǔn)備金規(guī)模屆時(shí)開始轉(zhuǎn)為下行，充裕度將在三季度降至13%的合理臨界線。但如果美聯(lián)儲5月就開始將縮表降速至原來的一半，觸及這一臨界線時(shí)間也將延后至四季度。

此外，縮表提前降速也可以對沖上半年尤其是一季度發(fā)債高峰。2024年財(cái)政部預(yù)期增加長債發(fā)行比例，最新的11月財(cái)政部再融資聲明中表示“為滿足融資需求，預(yù)計(jì)需要在現(xiàn)有規(guī)模的基礎(chǔ)上再增發(fā)一個(gè)季度的附息國債拍賣規(guī)模”，美聯(lián)儲減緩縮表規(guī)?？梢詫_供給增加對美債期限溢價(jià)的影響。

綜合以上判斷，出于未雨綢繆的考慮，如果美聯(lián)儲1月開始討論，3月給出計(jì)劃，5月開始實(shí)施是一個(gè)可能選項(xiàng)，也有充足的時(shí)間“邊做邊看”。而1月就給出計(jì)劃，3月便開始減速可能是更加激進(jìn)和樂觀的情形，但從流動性角度看有些勉強(qiáng)。

對降息有何影響?相對獨(dú)立，可能同時(shí)并行

對于降息，我們維持此前判斷：基本面并不支持過快和過于激進(jìn)的降息，但預(yù)防式提前降息可能性不排除，這一“代價(jià)”是提前激發(fā)需求并使價(jià)格回落放緩，反而使得未來降息的必要性下降。預(yù)防式降息意味著將利率從緊縮小幅下調(diào)，并非大幅調(diào)降為顯著寬松。未來降息路徑如何需要密切關(guān)注1月會議信息。

未來有可能出現(xiàn)降息+縮表降速并行。這一組合看似“矛盾”也不難理解，鮑威爾等聯(lián)儲官員講話中已經(jīng)給了我們答案。12月FOMC記者會上，鮑威爾稱停止降息和縮表是獨(dú)立的過程，是否同時(shí)出現(xiàn)取決于降息的目的：如果降息是為了回歸中性，可以在降息同時(shí)繼續(xù)縮表;如果降息是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷，那么停止縮表和降息會同時(shí)出現(xiàn)。更早時(shí)候，威廉姆斯和洛根也稱降息的同時(shí)也可以繼續(xù)減持債券。這一操作也有額外好處，若降息開啟后，保持縮表也能保持貨幣政策靈活度，控制曲線倒掛程度，避免長端利率快速下行和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。

對市場有何影響?二季度金融流動性下行給美股帶來壓力，提前降速可以起到對沖效果

對于美股，金融流動性變化有直接影響，對走勢和拐點(diǎn)有較好的預(yù)測性。1)假設(shè)美聯(lián)儲繼續(xù)縮表：當(dāng)前逆回購還有1萬億美元，美國財(cái)政部在2023年11月給出的2024年一季度發(fā)債計(jì)劃中預(yù)計(jì)凈發(fā)行4676億美元短債。按近期逆回購承接比例90%計(jì)算，一季度可能回落4200億美元，仍可對沖同期接近3000億的縮表規(guī)模。不過進(jìn)入二季度，美債短債發(fā)行規(guī)模明顯放緩，將使得逆回購釋放速度放緩，金融流動性將開始收縮?；诮鹑诹鲃有院蜆?biāo)普500同比的緊密關(guān)系，美股二季度或有回調(diào)壓力，幅度在5-8%，隨后降息影響下再逐步修復(fù)。2)若美聯(lián)儲5月放緩縮表：根據(jù)上文測算，將對沖流動性下行速度，因此也有助于對沖美股壓力。