36個交易日指數(shù)狂拉33%，從摩根大通（JPM.US）財報探尋美國銀行股投資機(jī)會

美國銀行股自2023年10月下旬開啟的主升浪被財報季潑了一盆“冷水”。

基于2024年美聯(lián)儲數(shù)次降息經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期，美國KBW銀行指數(shù)自去年10月25日左右開始進(jìn)入主升階段，僅在36個交易日內(nèi)便大漲33.21%，至12月15日開始了高位橫盤震蕩，等待業(yè)績期的降臨。

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而自1月12號開始，美國大行率先拉開了財報季序幕，摩根大通（JPM.US）、美國銀行(BAC.US)、花旗集團(tuán)(C.US)、富國銀行（WFC.US）、摩根士丹利（MS.US）、高盛（GS.US）等相繼發(fā)布了2023年第四季度業(yè)績。

但從財報來看，美國大型銀行業(yè)績表現(xiàn)明顯分化。比如美國銀行收入同比下滑10%至220億美元，凈利潤同比腰斬至31億美元;花旗銀行則創(chuàng)了2009年以來的最差季度表現(xiàn)，營收下滑3%至174億美元，期內(nèi)巨虧18億美元。

與之形成明顯反差的，則是美國最大行摩根大通實現(xiàn)了強(qiáng)勢領(lǐng)跑，其第四季度的收入同比增長11.8%至385.7億美元，凈利潤為93.07億美元，Non-GAAP準(zhǔn)則下調(diào)整后的每股收益為3.97美元，超出市場預(yù)期的3.60美元。同時，摩根大通以全年496億美元的凈利潤創(chuàng)下了歷史新高，這是摩根大通有史以來最賺錢的一年。

但業(yè)績發(fā)布當(dāng)天，摩根大通股價在沖高3.5%至176.31美元創(chuàng)新歷史新高后便開始跳水，最終以微跌0.73%收盤，成交量亦顯著放大，可見有部分資金已落袋為安。后續(xù)三個交易日股價微跌盤整，股價形態(tài)雖已跌破20日線，但仍在30日線上方。

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值得注意的是，自去年10月下旬以來的這波銀行板塊漲幅中，摩根大通最大漲幅超30%，領(lǐng)漲銀行股;且在2023年中，摩根大通全年漲幅亦超30%，是大型銀行中的最佳。

時間來到當(dāng)下，在一波大漲30%之后，美國的這只最強(qiáng)銀行股是否值得投資者繼續(xù)配置，其未來表現(xiàn)又會如何?一切還得從它的第四季度財報說起。

企業(yè)及投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷拖累整體收入不及預(yù)期

縱觀2023年全年，美國銀行股的經(jīng)營都面臨著較大壓力。由于美聯(lián)儲的激進(jìn)加息，這導(dǎo)致美國前20大的銀行之一硅谷銀行于3月份驟然倒閉，這成為了自2008年全球金融危機(jī)以來最大的銀行倒閉案，從硅谷銀行股價單日暴跌60%至被美國聯(lián)邦存款保險公司接管只花了一天時間，可見該事件的嚴(yán)重程度。且恐慌情緒瞬間從美國地區(qū)性銀行向全球銀行業(yè)蔓延，這導(dǎo)致全球投資銀行瑞士信貸也遭遇信心危機(jī)，最終“賣身”予瑞銀。

而在此次行業(yè)動蕩之際，作為美國最大銀行的摩根大通則迎來了機(jī)遇與挑戰(zhàn)。機(jī)遇在于，當(dāng)美國地區(qū)性銀行陷入信任危機(jī)后，儲戶紛紛涌入摩根大通，充實其儲蓄資金，且行業(yè)的動蕩為摩根大通以并購方式擴(kuò)張市場提供了契機(jī)，其通過收購 First Republic(一家專營西岸富裕客戶的中型銀行)進(jìn)一步擴(kuò)大了其產(chǎn)業(yè)地位。

挑戰(zhàn)在于，客戶面臨持續(xù)高利率和地緣政治緊張局勢帶來了謹(jǐn)慎情緒，且美國聯(lián)邦存款保險公司在為區(qū)域性銀行的善后中消耗了大量存款保險基金，并于去年5月推出基金回補(bǔ)方案，要求總資產(chǎn)超過500億美元的大型銀行承擔(dān)存款保險基金總損失的95%，美國六大行均需履行該業(yè)務(wù)，這也使各大行的凈利潤不同程度的受到了影響。

從摩根大通2023年以496億美元的凈利潤創(chuàng)下歷史盈利新高來看，摩根大通顯然是抓住了機(jī)遇，甚至說其是這場銀行暴雷風(fēng)波的最大受益者也不為過。但若拆分至第四季度業(yè)績來看，其表現(xiàn)雖優(yōu)于其他銀行，但也能從中發(fā)現(xiàn)部分問題。

據(jù)財報顯示，摩根大通2023年第四季度的收入為385.74億美元，同比增長11.7%，低于分析師預(yù)期的397.3億美元，凈利潤同比下降15%至93億美元，合每股收益3.04美元，略低于分析師此前預(yù)期的每股3.35美元，這其中包括了摩根大通向美國聯(lián)邦存款保險公司繳納了特別費用29億美元。Non-GAAP準(zhǔn)則下調(diào)整后的每股收益為3.97美元，超市場預(yù)期的3.60美元。

整體來看，摩根大通第四季度的收入不及預(yù)期，凈利潤扣除額外繳納的29億美元則超出預(yù)期。而收入低于預(yù)期則是因為非息收入僅增長1.2%，遠(yuǎn)低于市場一致預(yù)期的16.8%;利息收入則增長19.1%，高出市場一致預(yù)期的12.8%，存款、貸款增長和凈息差均強(qiáng)于預(yù)期。

分業(yè)務(wù)來看，得益于2023年對First Republic的收購，摩根大通消費銀行規(guī)模大幅擴(kuò)張，第四季度收入為180.97億美元，同比增長15%，符合市場預(yù)期，凈利潤增長5%至47.9億美元。企業(yè)與投行業(yè)務(wù)受市場冷淡的影響，期內(nèi)收入為109.58億美元，同比增長3%，低于市場預(yù)期的7%，且凈利潤同比下降24%。

商業(yè)銀行收入為40.16億美元，同比增長18%，資產(chǎn)與財富管理業(yè)務(wù)收入為50.95億美元，同比增長11%，這兩大業(yè)務(wù)增速均符合彭博一致預(yù)期。由此看來，摩根大通整體收入的不及預(yù)期主要是因為企業(yè)與投行業(yè)務(wù)所致。

報告期內(nèi)，摩根大通第四季度的非利息支出為244.86億美元，上一季度為217.57億美元，去年同期為190.22億美元。無論是同比亦或是環(huán)比，非利息支出均大幅增長，并超出了分析師的預(yù)期。

同時，摩根大通信貸損失撥備為27.6億美元，高于市場預(yù)期的25億美元，而2022年第三季度為13.8億美元。信貸損失撥備升高的主要原因是由于商業(yè)地產(chǎn)估值前景惡化。

而在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，截至2023年12月31日，摩根大通貸款總額為1.32萬億美元，同比增長3%;存款從第三季度末的2.38萬億美元增至2.40萬億美元，同比增長17%，存、貸款均超預(yù)期。

從上述的分析中能看出，摩根大通憑借多元化業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略性收購在波動的市場環(huán)境下展現(xiàn)了強(qiáng)大的業(yè)務(wù)韌性，實現(xiàn)了凈利潤的歷史新高。但從第四季度來看，企業(yè)和投行業(yè)務(wù)的冷淡致使公司收入不及預(yù)期，且非利息支出的增加以及信貸撥備損失的提升反映了當(dāng)前市場仍存在不利因素。

經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的樂觀預(yù)期已于股價上有部分反應(yīng)

若要判斷摩根大通當(dāng)前的股價來到什么位置，就必須結(jié)合板塊一起分析。事實上，自10月下旬以來的這波上漲，并非是個股的獨立行情，而是板塊性的機(jī)會。KBW銀行指數(shù)之所以能在短短30多個交易日就走出超30%的漲幅，筆者認(rèn)為主要有兩方面的原因：

其一是在年初的區(qū)域性銀行暴雷的行業(yè)風(fēng)波下，銀行板塊經(jīng)歷了大幅殺跌，已反映了銀行股基本面惡化的預(yù)期且估值泡沫在一定程度上得到出清，為10月底下旬的行業(yè)性趨勢行情奠定了基礎(chǔ)。

其二是市場對銀行股今年發(fā)展的良好預(yù)期，而對銀行股業(yè)務(wù)經(jīng)營具有明顯影響變數(shù)的便是降息。

但目前市場各方對降息的預(yù)測有明顯差別，比如高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius日前表示，美聯(lián)儲可能會在今年3月開始下調(diào)基準(zhǔn)利率，并在2024年總共降息5次。其認(rèn)為降息次數(shù)低于目前市場定價所反映的6至7次，且一次性降息50個基點的可能性很低，預(yù)計五次降25個基點使基準(zhǔn)利率降至4%至4.25%。

美國銀行CEO布萊恩·莫伊尼漢(Brian Moynihan)周二在達(dá)沃斯論壇接受采訪時表示，美國銀行預(yù)期2024年將有四次降息，使美聯(lián)儲的基金利率降至3%左右，這低于目前市場預(yù)期的降息六到七次。此外，美聯(lián)儲公布的利率點陣圖顯示，2024年將會有三次降息。而美聯(lián)儲博斯蒂克預(yù)計今年降息兩次 首次降息預(yù)計在第三季度。

由此可見，2024年降息已是大概率事件，但各方對于降息的次數(shù)、降息的時間、降息后的利率均有不同的看法。據(jù)美國勞工部1月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2023年12月份CPI環(huán)比上升0.3%，高于市場先前預(yù)期的0.2%;同比增幅錄得3.4%，為2023年9月以來的最高水平，高于市場預(yù)期的3.2%。顯然，美聯(lián)儲令通脹回落至2%目標(biāo)的道路并不平坦，這將會讓降息充滿更多變數(shù)。

值得注意的是，降息對于銀行股而言是機(jī)遇與風(fēng)險并存。一方面，若美聯(lián)儲開始降息，那么冷淡的市場并購和承銷活動有望開始重新活躍，這會讓大行的企業(yè)與投資銀行業(yè)務(wù)獲益。另一方面，降息將會使銀行股的凈利息收入有所下降，而凈利息收入又是華爾街銀行的主要收入。

其實，在此次財報季中，華爾街大行凈利息收入增長放緩的趨勢已有所顯現(xiàn)，但摩根大通給出的指引則超出市場預(yù)期。摩根大通表示，其2024年的凈利息收入可能會增加到900億美元左右，這較2023年的893億美元繼續(xù)增長，而此前分析師的預(yù)期為下降2%。顯然，摩根大通的指引表明，其凈利息收入在對抗降息時仍將展現(xiàn)韌性。

摩根大通CEO戴蒙表示，美國經(jīng)濟(jì)目前繼續(xù)保持韌性，消費者仍在支出，市場預(yù)計今年美國經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)“軟著陸”。但若以史為鑒，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)今年“軟著陸”的觀點或過于樂觀。通常情況下，美聯(lián)儲是在經(jīng)濟(jì)走向衰退時降息，德銀的分析師追蹤了1955年以來的降息周期，其中10次伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，為數(shù)不多的例外僅有兩次。歷史數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在1年內(nèi)降息超150個基點，幾乎都是因為經(jīng)濟(jì)衰退。這就意味著，在降息的初始階段，大概率市場反而會因經(jīng)濟(jì)的衰退而表現(xiàn)低迷。

基于上述的邏輯分析，從概率更大的層面來看，在降息之前，市場往往會因為對經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期而有更好表現(xiàn)，銀行股目前便處于這一階段，但被財報季所“干擾”;而至降息初期，銀行股大概率也會因經(jīng)濟(jì)衰退而疲軟，因此在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期下，降息之前或是“蜜月期”。

而在“蜜月期”中，基本面更優(yōu)質(zhì)的大行有更大可能取得相對較好的表現(xiàn)，首推的還屬摩根大通。摩根大通應(yīng)對風(fēng)險的能力顯然更強(qiáng)，其對凈利息收入的指引讓市場吃了一顆“定心丸”，且降息對其企業(yè)及投行業(yè)務(wù)將有所提振。但鑒于去年10月底以來的行情已部分反應(yīng)了這一預(yù)期，因此對摩根大通目前至降息前的行情表現(xiàn)不應(yīng)有過高預(yù)期，這屬于一個基本面相對確定但賠率有限的機(jī)會，至降息初期殺跌后或許會是一個好時機(jī)。