中金：海外2023年的偏差與2024年的變數(shù)

摘要

2023年，美債利率出乎年初逐步下行的市場(chǎng)預(yù)期，一度突破 5%的高點(diǎn)；美國增長也從年初預(yù)期的“軟著陸”變成了三季度的“再加速”。有哪些因素的出現(xiàn)改變了原有路徑？反思與復(fù)盤2023年的市場(chǎng)脈絡(luò)，尤其是偏差的來源，有助于我們展望2024年時(shí)關(guān)注那些重要的變數(shù)，并及時(shí)做出應(yīng)對(duì)。

2023年的反思與復(fù)盤：偏差出在哪里？

1）突發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)快速且“對(duì)癥”的應(yīng)對(duì)在兜住流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的同時(shí)，也重新注入大量資金，為后續(xù)納斯達(dá)克的大漲與美國增長的意外改善埋下了伏筆。2）財(cái)政擴(kuò)張與發(fā)債壓力：財(cái)政赤字?jǐn)U張與政府部門杠桿率提升對(duì)沖了年初緊信用的方向，也是美國增長和利率走勢(shì)與年初預(yù)判出現(xiàn)較大偏差甚至反向的原因之一。3）利率和股市的反身性：美債利率下行激活地產(chǎn)需求、美股上漲的財(cái)富效應(yīng)使得廣義金融條件轉(zhuǎn)為寬松，當(dāng)其幅度足夠大時(shí)也會(huì)影響基本面和政策路徑，進(jìn)而形成自我實(shí)現(xiàn)的反身性。4）新興的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：美股在2023年重重挑戰(zhàn)下仍創(chuàng)新高，與AI產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的頭部公司貢獻(xiàn)密不可分。

2024年的關(guān)鍵與變數(shù)：金融風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政政策、利率反身性、供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

1）意外金融風(fēng)險(xiǎn)：金融風(fēng)險(xiǎn)本身并不過于擔(dān)心，但出險(xiǎn)后導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期應(yīng)對(duì)，可能影響增長與通脹路徑。2）財(cái)政政策的變數(shù)：財(cái)政的再度擴(kuò)張將會(huì)推高利率和增長，延后降息預(yù)期。3）利率走勢(shì)反身性：如果出現(xiàn)金融條件快速轉(zhuǎn)松，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑可能延后或放緩。4）供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：供應(yīng)鏈危機(jī)在通脹回落的成果尚不穩(wěn)固背景下，可能造成二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。5）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：科技龍頭估值計(jì)入了較多未來盈利增長的預(yù)期，業(yè)績能否兌現(xiàn)對(duì)于這些龍頭甚至美股都有重要影響。

報(bào)告全文

2023年初，攜著2022年10月美國核心通脹見頂回落的樂觀情緒與美國增長逐漸“軟著陸”的判斷，市場(chǎng)一度預(yù)期2023年初加息結(jié)束，并最早年內(nèi)就開始降息（圖表3），10年美債也一度降至3.3%的低位，與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期2024年3月開始降息似曾相識(shí)。

但后續(xù)美債利率創(chuàng)出5%的新高，美國增長也從年初預(yù)期的“軟著陸”變成了三季度的“再加速”，與年初的預(yù)期大相徑庭。有哪些因素的出現(xiàn)改變了原有路徑？哪些是可以預(yù)判的，哪些又是意料之外的？

反思與復(fù)盤2023年的市場(chǎng)脈絡(luò)，尤其是偏差的來源，有助于我們展望2024年時(shí)關(guān)注那些重要的變數(shù)，及時(shí)做出應(yīng)對(duì)也防止重蹈覆轍。

2023年的反思與復(fù)盤：偏差出在哪里？

2023年初的宏觀環(huán)境：1）美國核心通脹回落、供應(yīng)壓力緩解、增長趨緩；2）美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)，私人信用開始收縮（圖表4）；3）美債利率下行以反應(yīng)通脹回落和增長趨緩。不難看出，站在2023年初，在緊貨幣和緊信用的雙重作用下，再加上通脹見頂回落，判斷利率下行和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮趨緩甚至退出、美國增長逐步下行甚至小幅衰退，都并沒有太大問題。

然而，復(fù)盤來看，這一判斷與實(shí)際情況顯然出現(xiàn)了很大偏差甚至階段性背離，那么問題出在哪里？

一、突發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)意外來自3月初硅谷銀行和后續(xù)多家銀行風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。硅谷銀行事件本身有一定偶然性，但其大背景是高利率下，銀行負(fù)債端存款流失、投資端持有國債虧損的不匹配、收入端因固定利率按揭占絕對(duì)主導(dǎo)受損，加大了投資者和儲(chǔ)戶的擔(dān)憂（不過從另外一個(gè)角度，美國銀行業(yè)承擔(dān)絕大部分利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)模式，恰是居民消費(fèi)維持強(qiáng)勁韌性的主要原因，如美國所有房屋中40%無按揭，剩下60%中的94%均為固定利率按揭，使得居民在8%的新增按揭利率下有效付息成為僅為3.7%）。

中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的意外發(fā)生固然在當(dāng)時(shí)造成了恐慌與避險(xiǎn)，但其更重要的影響在于迫使美聯(lián)儲(chǔ)快速且“對(duì)癥”的應(yīng)對(duì)，在兜住流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的同時(shí)，也重新注入大量資金（圖表6），不僅成為納斯達(dá)克上漲的起點(diǎn)，也為后續(xù)美國增長意外改善埋下了伏筆。可以看出，銀行風(fēng)險(xiǎn)是改變2023年路徑的第一個(gè)意外，這一意外觸發(fā)了政策的應(yīng)激響應(yīng)，尤其是貨幣逆勢(shì)擴(kuò)張，這也是需要做出調(diào)整的第一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

二、財(cái)政擴(kuò)張與發(fā)債壓力。財(cái)政擴(kuò)張與發(fā)債壓力，成為2023年三季度美國增長意外加速和利率新高的另一個(gè)被忽視的意外。2023年美國財(cái)政擴(kuò)張力度之大，是市場(chǎng)始料不及的。美國赤字脈沖的擴(kuò)張幅度為2021年疫情大規(guī)模刺激以來的新高（圖表8），同時(shí)美國政府部門杠桿水平時(shí)隔兩年后也再度抬升至116%（圖表9），這對(duì)沖了年初緊信用的方向，使得信用周期再度走向擴(kuò)張，成為美國增長從年初的“軟著陸”變成三季度的“再加速”的核心原因。財(cái)政赤字意外擴(kuò)張既有銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，也有財(cái)政收入回落、付息壓力加大以及政府運(yùn)轉(zhuǎn)、退休失業(yè)金和醫(yī)療健康等支出激增等因素。除此之外，美國債務(wù)上限問題6月解決后，美國財(cái)政部激增的發(fā)債需求導(dǎo)致債券供給驟升，成為美債利率新高的推手，體現(xiàn)為債券定價(jià)中期限溢價(jià)的走高。

在私人部門（企業(yè)與居民）都“無利可圖”（融資成本超過投資回報(bào)率）導(dǎo)致信用收縮的情況下，財(cái)政扮演了決定性的角色，而美國財(cái)政的意外大幅擴(kuò)張被市場(chǎng)在年初所忽視，也是美國增長和利率走勢(shì)與年初預(yù)判出現(xiàn)較大偏差甚至反向的另外一個(gè)原因，因此二季度財(cái)政發(fā)力和債務(wù)上限問題是需要對(duì)2023初判斷做出修正的第二個(gè)節(jié)點(diǎn)。

三、利率和股市的反身性。除了貨幣和財(cái)政政策的意外變化外，美債利率和美股市場(chǎng)走勢(shì)本身也是重要變量，體現(xiàn)為廣義金融條件的寬松或緊縮，當(dāng)其幅度足夠大時(shí)也會(huì)影響基本面和政策，進(jìn)而形成自我實(shí)現(xiàn)的反身性。例如，1）美債利率在一二季度相比于2022年10月高點(diǎn)明顯回落，4月一度降至3.3%，使得30年按揭利率最低回落至6.1%（vs. 2022年10月7%），成為美國房地產(chǎn)市場(chǎng)2023年5月改善的原因之一（圖表10）；2）美股大漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，支撐了美國居民的消費(fèi)能力，一定程度上使得BEA大幅上修超額儲(chǔ)蓄的測(cè)算。包括舊金山聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要研究機(jī)構(gòu)一度預(yù)期美國居民超額儲(chǔ)蓄將在2023年末耗盡，這也是市場(chǎng)預(yù)期美國增長逐步走向衰退的一個(gè)核心論據(jù)（圖表11），但隨著BEA數(shù)據(jù)的上修，市場(chǎng)紛紛又上調(diào)超額儲(chǔ)蓄耗盡的時(shí)點(diǎn)至2024年末。

因此，利率和股市當(dāng)其調(diào)整足夠大時(shí)，也會(huì)造成足夠大的反身性，進(jìn)而影響基本面和政策路徑，造成資產(chǎn)價(jià)格本身的“折返跑”。

四、新興的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。2022年底ChatGPT的發(fā)布拉開了2023年AI應(yīng)用加速的序幕，英偉達(dá)和AMD重大的硬件GPU產(chǎn)品發(fā)布活動(dòng)、及各種投資和戰(zhàn)略收購則強(qiáng)化了AI技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，帶動(dòng)消費(fèi)者硬件升級(jí)和全新基于AI的軟件服務(wù)。美股在2023年重重挑戰(zhàn)下仍創(chuàng)新高，與AI產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的頭部公司貢獻(xiàn)密不可分（圖表12-13）。前十大頭部科技個(gè)股全年漲幅75%（7只科技龍頭、博通、禮來和超威半導(dǎo)體），貢獻(xiàn)了主要指數(shù)超五成漲幅，標(biāo)普500 24%的漲幅中，前十大個(gè)股貢獻(xiàn)超17%；納斯達(dá)克43%的漲幅中，前十大個(gè)股貢獻(xiàn)超24%?？萍箭堫^的大漲并非僅由概念炒作下的估值擴(kuò)張，AI應(yīng)用加速助推了收入與盈利走強(qiáng)，科技龍頭股利潤同比增速在2023年前三季度顯著抬升，由2022年四季度的-32.1%大幅回升至2023年三季度11.7%（圖表14-15）。截至2023年3季度，科技龍頭股收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤占標(biāo)普500非金融板塊的比重分別抬升至11.5%、21%和23%，顯著高于2000年科技泡沫前的水平（圖表23-24）。

因此，宏觀環(huán)境固然制約和影響資產(chǎn)價(jià)格，但微觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)同樣不容忽視，若足夠強(qiáng)勁可以助推相關(guān)板塊盈利、壓降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而支撐甚至逆轉(zhuǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

綜上所述，上述四個(gè)問題或意外是導(dǎo)致2023年初市場(chǎng)對(duì)美國增長、通脹、貨幣政策、利率和美股的判斷出現(xiàn)較大偏差的核心變化?？陀^的說，預(yù)測(cè)具有很大的局限性，不僅受限于當(dāng)下信息，還有無法預(yù)判的意外，但及時(shí)根據(jù)意外修正判斷，也是一個(gè)重要的應(yīng)對(duì)方式。

2024年的關(guān)鍵與變數(shù)：金融風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政政策、利率反身性、供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

展望2024年，我們認(rèn)為以下幾個(gè)問題需要重點(diǎn)關(guān)注，如果出現(xiàn)重大變化可能會(huì)起到與2023年類似改變趨勢(shì)的效果：

1）意外金融風(fēng)險(xiǎn)：高利率環(huán)境下薄弱環(huán)節(jié)如中小銀行、商業(yè)地產(chǎn)以及高收益?zhèn)鶟撛诘慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)或?qū)е仑泿耪邞?yīng)激式應(yīng)對(duì)。當(dāng)前中小銀行在利差倒掛下盈利能力受損、風(fēng)險(xiǎn)敞口較大；商業(yè)地產(chǎn)空置率、相關(guān)貸款拖欠率和撇賬率抬升至新高；高收益?zhèn)鶅敻镀髽I(yè)付息壓力偏高，均是加息背景下潛在金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。經(jīng)過2023年的經(jīng)驗(yàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)本身我們并不過于擔(dān)心，畢竟政策足以應(yīng)對(duì)，但金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期應(yīng)對(duì)，可能影響增長與通脹路徑。

2）財(cái)政政策的變數(shù)：在FRA法案限制、大選年博弈等影響下2024年美國財(cái)政大概率走向收縮，但意外事件可能再度催生財(cái)政轉(zhuǎn)向。一方面，2024年地緣局勢(shì)升級(jí)或?qū)е略驀篱_支激增。另一方面，付息壓力下債務(wù)上限再度提高也是可能的擾動(dòng)，2024年尤其是一季度是債務(wù)到期和置換高峰，如果利率維持高位將推高置換成本，從當(dāng)前3.1%的有效利率抬升至5%左右（圖表16-17）。此外，大選年博弈、政府關(guān)門等也是財(cái)政政策的主要不確定性。財(cái)政的再度擴(kuò)張將會(huì)推高利率和增長，延后降息預(yù)期，出現(xiàn)類似2023年的路徑偏差。

3）利率走勢(shì)反身性：過快的利率下行會(huì)提前激活需求，反而會(huì)約束后續(xù)降息和利率下行的空間。當(dāng)前的融資成本僅剛好高于投資回報(bào)率，居民部門按揭利率（6.7%）接近租金回報(bào)率（6.9%），工商業(yè)貸款成本（6.8%）高于非金融企業(yè)ROIC（6.3%），這也意味著如果市場(chǎng)交易利率下行反而可能導(dǎo)致增長甚至通脹再度反彈，尤其是已經(jīng)處于底部的地產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資（圖表18-20）。如果這種情形出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑可能延后或放緩。

4）供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：2023年并未出現(xiàn)供應(yīng)鏈擾動(dòng)，通脹也得以趨緩，但2024年全球?qū)⒂谐^50個(gè)國家和地區(qū)舉行選舉、地緣風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。如果供給沖擊再現(xiàn)，如紅海運(yùn)輸干擾和區(qū)域沖突等都可能推升能源價(jià)格和運(yùn)輸成本，引發(fā)供應(yīng)鏈危機(jī)。供應(yīng)鏈危機(jī)在通脹回落的成果尚不穩(wěn)固背景下，可能造成二次通脹風(fēng)險(xiǎn)（圖表21-22）。

5）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：隨著AI技術(shù)的進(jìn)步，全球企業(yè)競(jìng)相布局以生成式人工智能為代表的先進(jìn)技術(shù)，但進(jìn)一步挖掘?qū)θ斯ぶ悄芨嘣男枨笠蕾囉谕黄菩缘募夹g(shù)創(chuàng)新，創(chuàng)新的不確定性可能使得AI應(yīng)用在曲折中發(fā)展以及龍頭企業(yè)更迭加速。當(dāng)前美股科技龍頭市值占比升至26%，超過2020年9月和2021年11月的高點(diǎn)，盡管尚有基本面的支撐，但科技龍頭估值擴(kuò)張30%，也計(jì)入了較多未來盈利增長的預(yù)期，業(yè)績能否兌現(xiàn)對(duì)于這些龍頭甚至美股都有重要影響。

本文轉(zhuǎn)載自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，分析師：劉剛；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。