國金證券：再通脹風(fēng)險影響的是降息的空間 而非是否會降息

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，美聯(lián)儲12月例會中的政策轉(zhuǎn)向大超市場預(yù)期，因為宏觀經(jīng)濟的邊際變化似乎難以支撐這一轉(zhuǎn)向。聯(lián)儲轉(zhuǎn)向符合預(yù)期，不應(yīng)將“衰退恐慌”視作美聯(lián)儲降息的必要條件，也不應(yīng)將“再通脹”風(fēng)險視作能否降息的硬約束。短期而言，美聯(lián)儲降息的迫切性雖然不高，但阻力也不大，更需關(guān)注降息后的再通脹風(fēng)險對降息節(jié)奏和空間的約束。

▍國金證券主要觀點如下：

被顛倒的邏輯關(guān)系：軟著陸、再通脹與“二次加息”風(fēng)險

博弈降息是2023年11月初以來海外交易的主線，因為經(jīng)濟基本面狀況、財政再融資和美聯(lián)儲政策立場這三大因素都出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變：(1)制造業(yè)PMI轉(zhuǎn)弱，4季度GDP增速放緩;(2)財政部4季度再融資例會下修了Q4融資規(guī)模，下調(diào)了長期國債的凈發(fā)行規(guī)模;(3)美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”，12月例會確認討論降息問題，并擴大了2024年降息空間。

期貨市場定價的降息次數(shù)與美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測摘要或一級交易商等存在偏差，短期存在糾偏風(fēng)險。1月5日衍生品市場隱含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。這隱含了6次降息，首次降息的時點提前至2024年3月(概率62%)。相比12月經(jīng)濟預(yù)測摘要，期貨市場多計價了3次降息，相比一級交易商或市場參與者調(diào)查多計價了1-2次降息。

12月FOMC會議紀要確認，“政策利率可能處于或接近本輪緊縮周期的峰值”，其背景是通脹向上和經(jīng)濟向下的風(fēng)險更趨于平衡。美聯(lián)儲在預(yù)期指引上采取了“戰(zhàn)略性模糊”策略：一方面開始討論降息問題;另一方面又保留了進一步收緊政策的可能性(并不一定是加息)。最終，降息預(yù)期是否會兌現(xiàn)，關(guān)鍵還是通脹的走勢。

市場擔(dān)心的一個“尾部風(fēng)險”是：如果美國經(jīng)濟“軟著陸”，2024年的再通脹風(fēng)險或再次超預(yù)期，進而推動美聯(lián)儲再次加息和資本市場“股債雙殺”。嚴格意義上說，上世紀50年代末以來，在加息周期尾聲和暫停加息一段時間(超過1個季度)后，僅出現(xiàn)過一次“二次加息”的案例。2024年不是另一個2023年。

經(jīng)驗上，經(jīng)濟軟著陸背景下的再通脹風(fēng)險往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲降息之后，而非之前。換言之，因擔(dān)心再通脹而認為美聯(lián)儲不具備降息的條件，可能顛倒了因果關(guān)系。時間(或現(xiàn)象)發(fā)生的具體的時間線是：去通脹-美聯(lián)儲降息-經(jīng)濟復(fù)蘇(軟著陸)-再通脹-美聯(lián)儲二次加息。所以，再通脹風(fēng)險影響的是降息的空間，而非是否會降息。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級;美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”;金融條件加速收縮。