申萬宏源：順周期或只是脈沖式行情 科技成長才是春季行情的主角

智通財經APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報告稱，春季行情的結構大概率還是“周期搭臺，成長唱戲”：順周期(包括有供給優(yōu)化邏輯的周期品，消費和先進制造核心資產)可能只是脈沖式行情，但打開反彈空間，“周期搭臺”卻不可或缺。而只要市場總體沒有重大下行風險就能漲的科技成長是春季行情的主角，重點關注24Q1有產業(yè)事件性催化的AIPC、MR、華為鏈等。

申萬宏源觀點如下：

問題客觀存在，但困難中更要心向光明：不少投資者認為2024年中國經濟暫時難以持續(xù)、大幅超預期改善，部分投資者對政策效果存在擔憂。中央經濟工作會議后，少數(shù)投資者的悲觀預期集中發(fā)酵，押注政策落地效果的潛在投資收益(投資者稱為“賠率”)不斷增加。

當前市場對中國經濟的結構性問題(典型是房地產和化債)有充分認知，不少投資者認為2024年中國經濟暫時難以持續(xù)、大幅超預期改善。同時，部分投資者對政策效果存在擔憂。這種情況下，市場交易穩(wěn)增長“不見兔子不撒鷹”，在中央經濟工作會議后，市場對政策表述變化反映平淡，調整過程中，長中短期悲觀預期在股價中得到了集中反映。認清現(xiàn)實，更要心向光明。短期市場長中短期性價比指標均處于相對高位，后續(xù)基于政策落地執(zhí)行預期修復的賠率在不斷增加。

市場對春季行情的期待：市場期待春季行情由政策預期改善推動，但看好的結構卻是科技成長。

該行最新的投資者問卷調查，投資者預期顯示：多數(shù)投資者對春季行情仍有期待。從驅動力來看，市場總體穩(wěn)定看國內政策細化落地 + 經濟企穩(wěn)回升驗證，而結構上，市場更看好TMT和醫(yī)藥生物等成長方向。市場預期的驅動力和結構并不匹配，共識凝聚很可能是一個漸進的過程。

回顧春季行情三種經典模式：1. 不可證偽的經濟樂觀預期驅動(典型是13年之前)，2. 改革預期驅動(典型是14年、15年)，3. 外資(典型是17-18年)和公募(典型是2020-21年)年初增量博弈驅動。13年之前，周期是春季行情的主戰(zhàn)場。14年之后，除非有明確的復蘇預期(16年、23年)，周期難領漲，但仍是重要的輪動環(huán)節(jié)。春季行情結構“完整輪動”是常態(tài)。

春季是缺乏有效基本面驗證的時間窗口，是市場可以解放思想展望全年，卻暫時沒有證實證偽壓力的窗口。2006年以來，幾乎每年都有春季行情，主要有三種典型模式：

1. 2013年之前，春季行情的主要線索是不可證偽的經濟樂觀預期。對應周期輪動通常是春季行情的最強結構。

2. 改革預期驅動，春季行情主題投資機會活躍(典型是2014年、2015年)。

3. 年初外資和公募增量博弈可能直接觸發(fā)春季行情。2016-21年，外資在上一年賺錢效應強，年底年初外資再配置，集中流入A股(典型是2017年、2018年);公募新發(fā)行追求“開門紅”，年初新基金集中發(fā)行(典型是2020年、2021年)。外資和公募在重倉的景氣賽道方向上繼續(xù)加倉，對應春季行情的最強結構是核心資產(上一年景氣賽道方向的動量延續(xù))。

2014年后，除非有實際有效復蘇的證據(jù)(2016年回頭看是復蘇，但當時復蘇預期并不明確，供給側改革預期推動周期占優(yōu);2023年疫后恢復支撐復蘇預期，驅動了系統(tǒng)性的板塊輪動“高切低”)。

春季行情的通常會有完整的結構輪動，賺錢效應有效擴散，各類風格結構普漲(主題線索，事件驅動的估值修復，都會有演繹)。

2015年以來的春季躁動中，資金和風格有三個規(guī)律：1)若僅有私募持股比例提升明顯，則小盤風格占優(yōu);2)外資、公募和私募共振，大盤風格占優(yōu);3)機構投資者無特別突出者，也仍然是小盤風格占優(yōu)。年底公募和私募加倉、外資和保險基于性價比回流A股本就是歷史季節(jié)性的規(guī)律，且接下來1月機構投資者資金流入仍有可能改善，但往后開始不確定性加大。這一次各類機構投資者并無哪一方有突出定價能力，僅基于季節(jié)性改善以及風險偏好回升，小盤和主題投資有望繼續(xù)占優(yōu)。

眼前的反彈可能只是春季行情的“起手式”，繼續(xù)提示后續(xù)行情進一步強化的催化劑來源。更好的機會仍在2024年2-3月。

短期的市場實驗充分說明了，短期和中長期的悲觀預期已充分反映，市場高性價比區(qū)域確認?，F(xiàn)階段，市場賺錢效應、動量效應剛開始擴散，短期反彈行情還有演繹的空間。

展望2024年的春季行情：2024年中國經濟總體彈性有限是一致預期。2022-23年外資賺錢效應受限，24年年初外資能否持續(xù)流入仍有待觀察。主動公募現(xiàn)階段仍不具備系統(tǒng)性增量博弈的條件。即便24年初渠道向權益公募傾斜，最終效果可能也有限。所以，該行才說，眼前的反彈可能只是春季行情的“起手式”，反彈空間打開仍需要進一步催化。2024年的春季行情，似乎應該主要從政策布局上找出路。

再次提示，該行對春季行情有效展開的條件討論：1. “把非經濟政策納入宏觀政策取向一致性評估”，需要落到實處。影響市場化發(fā)展的預期、資本活躍度，存在通縮傾向的政策應及時糾偏。2. 國內穩(wěn)增長加碼落地實施是24Q1預期修復的重要潛在動力，具體體現(xiàn)為財政發(fā)力輔助寬信用，社融信貸高增。3. 改革布局逐步展開，特別關注金融改革，以及改革開放、市場化導向的強調。中央經濟工作會議后，市場對政策執(zhí)行和效果的期待極低，24Q1政策信心恢復，這些可能成為后續(xù)春季行情有效展開的主要線索。

春季行情的結構大概率還是“周期搭臺，成長唱戲”：順周期(包括有供給優(yōu)化邏輯的周期品，消費和先進制造核心資產)可能只是脈沖式行情，但打開反彈空間，“周期搭臺”卻不可或缺。而只要市場總體沒有重大下行風險就能漲的科技成長是春季行情的主角，重點關注24Q1有產業(yè)事件性催化的AIPC、MR、華為鏈等。

春季行情的結構大概率還是“周期搭臺，成長唱戲”，周期搭臺，更看好供給側收縮邏輯強的周期品(煤炭、銅)。另外，核心資產的順周期屬性越來越強。交易穩(wěn)增長，核心消費(創(chuàng)新藥，醫(yī)療器械出海)和先進制造(從遠期供需格局改善角度看好新能車，出口鏈看好工程機械)也是抓手。經濟樂觀預期發(fā)酵向上彈性有限，春季順周期可能只是脈沖式行情，需要更多結合供需格局改善，行業(yè)格局優(yōu)化尋找機會。周期品重點關注有供需格局優(yōu)化邏輯的煤炭和銅，核心消費重點推薦創(chuàng)新藥?？萍汲砷L才是春季行情的主角，2024年春季不乏“只要市場沒有重大下行風險就能漲”(中長期有新應用場景/新景氣周期的預期，短期有事件催化)的科技成長方向。短期高性價比區(qū)域確認，科技成長行情就是贏在當下的。重點關注有事件性催化的方向：華為鏈、MR、AIPC，國防軍工(航空主機廠)。

風險提示：1)海外經濟衰退超預期，外需回落超預期;2)海外地緣政治沖突;3)國內經濟復蘇不及預期，房地產后續(xù)刺激政策不及預期;4)中游景氣行業(yè)產能釋放競爭加劇