招商證券：市場轉(zhuǎn)暖 經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利修復(fù) 1月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善賽道

展望1月，當(dāng)前權(quán)重指數(shù)和成長類指數(shù)的估值水平已經(jīng)降到歷史最低水平附近，反應(yīng)了此前對企業(yè)盈利預(yù)期的負(fù)面預(yù)期定價(jià)較為充分。11月多項(xiàng)實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)轉(zhuǎn)正，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始邊際改善，出口轉(zhuǎn)正、政府投資開支開始增加。工業(yè)企業(yè)盈利增速進(jìn)一步加速改善，預(yù)期上市公司四季度盈利增速我往進(jìn)一步回升。預(yù)期修復(fù)后，權(quán)重指數(shù)、成長類指數(shù)年底開始已經(jīng)開啟了反彈趨勢。行業(yè)層面，能化大趨勢下的泛科技鏈，出口鏈和政府開支鏈有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。

核心觀點(diǎn)

大勢研判和核心邏輯：經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)，市場轉(zhuǎn)暖。展望1月，A股的估值水平的持續(xù)降低，使得市場對于悲觀因素進(jìn)行了充分定價(jià)，新的投資者開始逐漸進(jìn)入。隨著近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始邊際改善，市場情緒終于開始有一定程度修復(fù)。進(jìn)入新的一年，政府投資開支也有望開始進(jìn)入上行周期，地產(chǎn)領(lǐng)域也初現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象。在內(nèi)外需求均邊際改善情況下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利情況將會(huì)環(huán)比持續(xù)改善。風(fēng)格方面，仍然以科技成長主攻方向，兼顧部分受益于內(nèi)外需求可能會(huì)引發(fā)需求改善的部分開工鏈和材料等相關(guān)等領(lǐng)域。

行業(yè)配置核心思路：風(fēng)格和行業(yè)配置層面，我們認(rèn)為隨著對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價(jià)值、偏向小盤股的風(fēng)格將會(huì)更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來反彈，成長風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢。從政策支持，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向;政府財(cái)政開支更加有力帶來的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來看，智能化大趨勢下的泛科技鏈，出口鏈和政府開支鏈有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件;政府開支增加和三大工程啟動(dòng)帶來的計(jì)算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。這些行業(yè)也是我們自年度策略報(bào)告以來重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的方向。

流動(dòng)性：預(yù)期回暖或帶動(dòng)外資重回凈流入。流動(dòng)性方面，當(dāng)前貨幣市場流動(dòng)性相對充裕，歲末年初特別國債逐漸形成支出，或?qū)暧^流動(dòng)性形成補(bǔ)充，1月中旬稅期，資金面波動(dòng)可能加大。外部方面，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)自1月繼續(xù)暫停加息，自明年3月開始降息，預(yù)計(jì)1月美元指數(shù)及美債收益率有望繼續(xù)回落。股市資金供需方面，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期修復(fù)的背景下，人民幣匯率改善，外資有望重回凈流入;隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，融資資金可能繼續(xù)流入;結(jié)構(gòu)性行情下，ETF有望延續(xù)凈申購貢獻(xiàn)增量資金。整體而言，在當(dāng)前A股存量資金格局下，外資是A股重要邊際增量，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)或帶動(dòng)外資重回凈流入，近期上市公司回購增持密集發(fā)布、ETF逆勢凈流入等都有望助推市場流動(dòng)性的持續(xù)改善。

企業(yè)盈利和景氣：隨著秋季旺季的結(jié)束，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)斜率出現(xiàn)放緩，但一些行業(yè)仍有較高景氣亮點(diǎn)。后續(xù)我們推薦關(guān)注一方面供需格局相對較好，庫銷比和庫存增速相對低位、PPI轉(zhuǎn)正或者改善的行業(yè)。另一方面關(guān)注景氣度相對較高或者邊際改善的領(lǐng)域，主要集中在TMT、醫(yī)藥板塊(中觀指標(biāo)延續(xù)回暖，盈利邊際改善)、高端制造領(lǐng)域(如自動(dòng)化設(shè)備、汽車零部件等)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的施工和消費(fèi)領(lǐng)域以及其他紡織服飾、造紙、電力、煤炭(需求提升，供給擾動(dòng))等。盈利方面，11月工業(yè)企業(yè)盈利加速改善，利潤率改善推動(dòng)整體盈利修復(fù)顯著。結(jié)構(gòu)上單位量升價(jià)減，單位成本下降，利潤率持續(xù)提升。細(xì)分行業(yè)原材料行業(yè)受下游需求逐步恢復(fù)以及低基數(shù)等影響，盈利改善明顯，對規(guī)上工業(yè)利潤增長貢獻(xiàn)最大;消費(fèi)品制造業(yè)利潤連續(xù)4個(gè)月增長;TMT制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)三個(gè)月滾動(dòng)同比有明顯改善。結(jié)合工業(yè)企業(yè)盈利和12月細(xì)分行業(yè)PMI來看，預(yù)計(jì)十二月盈利改善或增速較高的領(lǐng)域可能有通用設(shè)備、汽車、TMT、家具、醫(yī)藥、紡織服飾、鐵路船舶等。綜合考慮近期盈利、景氣情況以及政策的密集發(fā)布，推薦重點(diǎn)關(guān)注景氣較高或改善(景氣具備進(jìn)一步修復(fù)空間、需求增量改善)、未來業(yè)績有望出現(xiàn)拐點(diǎn)以及受益于政策驅(qū)動(dòng)的方向，主要包括的細(xì)分行業(yè)有有色金屬、機(jī)械設(shè)備(通用設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、船舶等)、電子(半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、汽車電子等)、煤炭、汽車(汽車零部件、商用車、乘用車)等細(xì)分領(lǐng)域。

賽道及產(chǎn)業(yè)趨勢投資：賽道投資方面，1月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：集成電路(設(shè)備、存儲(chǔ)、材料)、消費(fèi)電子(MR、OLED)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)據(jù)要素)、人工智能(算力·、AI+應(yīng)用)、機(jī)器人(零部件、減速器)。產(chǎn)業(yè)投資方面，關(guān)注機(jī)器人和衛(wèi)星的投資機(jī)會(huì)：1)機(jī)器人：強(qiáng)政策支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且特斯拉機(jī)器人持續(xù)超預(yù)期，機(jī)器人國產(chǎn)替代進(jìn)程加速，相應(yīng)零部件國產(chǎn)替代化增強(qiáng)，關(guān)注機(jī)器人零部件(軸承、滾柱絲杠、減速器等)投資機(jī)會(huì)。2)衛(wèi)星通信：中國電信完成全球首次運(yùn)營商N(yùn)R NTN終端直連衛(wèi)星現(xiàn)網(wǎng)實(shí)驗(yàn)，終端應(yīng)用落地加快，衛(wèi)星通信有望成為智能手機(jī)新的創(chuàng)新焦點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)進(jìn)程上，近年來成本端改善不斷，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，衛(wèi)星通信商用可期。產(chǎn)業(yè)政策端，建議關(guān)注數(shù)據(jù)要素、低空經(jīng)濟(jì)。12月數(shù)據(jù)要素X三年行動(dòng)方案征求意見稿出臺(tái)，需求端政策落地。當(dāng)前數(shù)據(jù)要素處于基礎(chǔ)政策框架建立期，建議重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)確權(quán)、公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營。低空經(jīng)濟(jì)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將低空經(jīng)濟(jì)列入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，深圳率先出臺(tái)政策布局，政策暖風(fēng)頻吹下，建議關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)題材演繹。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，海外政策超預(yù)期收緊。

2023年12月簡明復(fù)盤與2024年1月核心觀點(diǎn)

1. 12月簡明復(fù)盤——TMT和能源領(lǐng)漲

在12月的月度觀點(diǎn)報(bào)告中，我們寫到“隨著政治局會(huì)議召開和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，對明年的定調(diào)確立，穩(wěn)增長的力度措施有望實(shí)質(zhì)性落地，外需和外部流動(dòng)性開始持續(xù)改善，國內(nèi)增量資金機(jī)制在不斷出現(xiàn)，全年N型走勢最后一筆經(jīng)歷多次挫折后終將開啟。風(fēng)格方面，以科技成長主攻方向，兼顧部分受益于“三大工程”提速可能會(huì)引發(fā)需求改善的部分開工鏈相關(guān)等領(lǐng)域，行業(yè)層面，對應(yīng)的推薦是，電子、計(jì)算機(jī)、建材、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備?！?/p>

指數(shù)整體表現(xiàn)方面，12月A股大幅調(diào)整，下旬開始，以滬深300指數(shù)為代表的核心指數(shù)才見反彈，指數(shù)表現(xiàn)低于預(yù)期。臨近年底，市場情緒較為低迷。最終，A股12月指數(shù)普跌，上證指數(shù)跌1.8%，WIND全A指數(shù)跌2%。風(fēng)格指數(shù)方面，小盤價(jià)值占優(yōu)，小市值風(fēng)格出現(xiàn)了補(bǔ)跌，中證1000指數(shù)在所有寬基指數(shù)中跌幅較大。

行業(yè)表現(xiàn)方面，12月市場表現(xiàn)較好的行業(yè)圍繞新舊能源、金屬、公用事業(yè)展開，電子、通信等科技板塊相對抗跌。由于對消費(fèi)預(yù)期的擔(dān)憂，有一定消費(fèi)升級屬性的板塊如社會(huì)服務(wù)、食品飲料、美容護(hù)理跌幅較大。整體來看，市場在圍繞前期超跌，以及硬科技進(jìn)行布局。目前來看，資源品價(jià)格維持高位，科技相關(guān)領(lǐng)域景氣度回升，成為市場當(dāng)前關(guān)注的交易要點(diǎn)。

2. 1月核心觀點(diǎn)——預(yù)期修復(fù)，布局景氣

展望1月，前期A股的估值水平的持續(xù)降低，使得市場對于悲觀因素進(jìn)行了充分定價(jià)。新的投資者開始逐漸進(jìn)入。隨著近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始邊際改善，市場情緒終于開始有一定程度修復(fù)。進(jìn)入新的一年，政府投資開支也有望開始進(jìn)入上行周期，地產(chǎn)領(lǐng)域也初現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象。11月出口增速也轉(zhuǎn)正。在內(nèi)外需求均邊際改善情況下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利情況將會(huì)環(huán)比持續(xù)改善。風(fēng)格方面，仍然以科技成長主攻方向，兼顧部分受益于內(nèi)外需求可能會(huì)引發(fā)需求改善的部分開工鏈和材料等相關(guān)等領(lǐng)域。

當(dāng)前市場最擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的預(yù)期可能已經(jīng)觸底，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷出爐，數(shù)據(jù)的邊際改善開始讓部分投資者開始扭轉(zhuǎn)對于企業(yè)盈利的悲觀預(yù)期。由于前期對于企業(yè)盈利的下修預(yù)期，整以滬深300指數(shù)為代表的權(quán)重指數(shù)，市凈率回到歷史最低水平，股息率回到歷史最高水平附近，以各種指標(biāo)來衡量滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對極度低估的水平。隨著諸多實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長期角度來看，A股以滬深300為代表的權(quán)重指數(shù)正迎來見底黎明的微光。

以創(chuàng)業(yè)板指/科創(chuàng)100/中證信息等成長類指數(shù)可能也可能出現(xiàn)底部特征，一方面，美元指數(shù)和美債收益率奠定了外部流動(dòng)性改善的預(yù)期，但是此前由于對于A股盈利趨勢的擔(dān)憂，外部流動(dòng)性指標(biāo)改善時(shí)外資并未大幅流入。而隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，外部流動(dòng)性的進(jìn)一步改善將會(huì)有利于成長風(fēng)格的回歸。而從基本面的角度來看， 各種信息科技類的中觀指標(biāo)都顯示信息科技板塊的業(yè)績可能已經(jīng)觸底回升?；久婧蛢?nèi)外流動(dòng)性的改善使得偏科技成長類的指數(shù)也有望在后續(xù)走強(qiáng)。

因此，后續(xù)我們認(rèn)為隨著對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價(jià)值、偏向小盤股的風(fēng)格將會(huì)更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來反彈，成長風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢。從政策支持，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向;政府財(cái)政開支更加有力帶來的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來看，智能化大趨勢下的泛科技鏈，出口鏈和政府開支鏈有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件;政府開支增加和三大工程啟動(dòng)帶來的計(jì)算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。這些行業(yè)也是我們自年度策略報(bào)告以來重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的方向。

從賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢投資的角度，1月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：集成電路(設(shè)備、存儲(chǔ)、材料)、消費(fèi)電子(MR、OLED)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)據(jù)要素)、人工智能(算力、AI+應(yīng)用)、機(jī)器人(零部件、減速器)。

3. 1月核心關(guān)注點(diǎn)——重磅會(huì)議、業(yè)績預(yù)告、外資動(dòng)向

(1) 重磅會(huì)議：地方兩會(huì)即將召開，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)大省經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)立情況

1月各地方政府的兩會(huì)將會(huì)召開，相比于2023年，2024年在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到一定化解后，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長重要性在進(jìn)一步提升，地方政府兩會(huì)指定的發(fā)展目標(biāo)對于3月兩會(huì)的目標(biāo)有重要參考價(jià)值，對于全年經(jīng)濟(jì)增速的指引有著重要的影響。

(2) 上市公司的業(yè)績預(yù)告

按照過去幾年的經(jīng)驗(yàn)，半數(shù)左右的上市公司將會(huì)在1月31日之前披露上市公司業(yè)績預(yù)告，由于當(dāng)前市場對于A股盈利有所擔(dān)心，但是工業(yè)企業(yè)盈利明顯改善，如果上市公司披露的年報(bào)業(yè)績預(yù)告能夠與工業(yè)企業(yè)盈利增速形成互相驗(yàn)證，則會(huì)增強(qiáng)市場對于盈利改善的信心。

(3) 外資流入的持續(xù)性

從過去幾個(gè)月的交易情況來看，國內(nèi)資金陷入了存量博弈的局面，外資對于A股的方向有邊際影響，A股的相對大幅度的反彈都與外資流入有關(guān)，按照慣常規(guī)律，在美元指數(shù)走弱后，外資流入A股的力度會(huì)加大，過去一段時(shí)間并沒有體現(xiàn)，在于對盈利預(yù)期的擔(dān)憂，如果(1)(2)能夠強(qiáng)化盈利復(fù)蘇預(yù)期，預(yù)計(jì)外資在新的一年重回流入的概率較大。

大勢研判核心邏輯：經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)，市場轉(zhuǎn)暖

1、地方兩會(huì)即將召開，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)大省經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)立情況

1月各地方政府的兩會(huì)將會(huì)召開，相比于2023年，2024年在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到一定化解后，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長重要性在進(jìn)一步提升，地方政府兩會(huì)指定的發(fā)展目標(biāo)對于3月兩會(huì)的目標(biāo)有重要參考價(jià)值，對于全年經(jīng)濟(jì)增速的指引有著重要的影響。

需要明確的是，地方兩會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速并不反映國務(wù)院決策，更多反映了地方在學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神后結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)際情況的表態(tài)。因此，全國政府工作報(bào)告并不由地方兩會(huì)內(nèi)容決定，地方兩會(huì)前瞻意義有限。以2023年為例，2023年多數(shù)省份GDP目標(biāo)高于5%，其中，海南為9.5%左右，西藏為8%左右，江西、新疆為7%左右，安徽、寧夏、湖南、湖北為6.5%左右。

但值得注意的是，近年來，中央經(jīng)濟(jì)增速與經(jīng)濟(jì)大省增速相關(guān)性較強(qiáng)。2021、2022、2023年，山東、廣東、江蘇的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)已經(jīng)連續(xù)三年與全國增速目標(biāo)相一致。因此，1月建議關(guān)注地方兩會(huì)公布的政府工作報(bào)告，且重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)大省(山東、廣東、江蘇)的目標(biāo)情況。

2、滬深300等權(quán)重指數(shù)下跌至極端低估水平， A股基本面的下行擔(dān)憂充分定價(jià)

我們在年度策略報(bào)告《大分化時(shí)代和大創(chuàng)新周期》中論述過，A股進(jìn)入大分化時(shí)代后，往常的經(jīng)驗(yàn)很多都不再適用，自2021年開始的市場，雖然對于權(quán)重指數(shù)和成長型指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板指來說，跌幅相當(dāng)大。但是，A股的紅利型股票或者以國證2000或者中證2000指數(shù)為代表的小市值指數(shù)表現(xiàn)尚可，今年以來均錄得了上行。

在A股已經(jīng)有5300只股票且活躍度都不差的情況下，不同類型指數(shù)的分化成為常態(tài)。而我們通常所說的市場比較差往往是用滬深300指數(shù)等指數(shù)來衡量

在2021年以來，隨著企業(yè)盈利增速進(jìn)入下行周期，滬深300也陷入持續(xù)調(diào)整，而到了4季度，企業(yè)盈利已經(jīng)開始邊際改善，但是由于市場情緒低迷，滬深300指數(shù)的估值創(chuàng)下了一些極端估值水平。由于市場認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”(出自2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞通稿)等問題，因此，對滬深300指數(shù)給予的估值持續(xù)下移，到2023年12月21日，滬深300指數(shù)的市凈率達(dá)到1.17倍，為2014年最低值，也是歷史最低水平。

滬深300指數(shù)市凈率跌破1.2是較為罕見的現(xiàn)象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指數(shù)均出現(xiàn)了超過20%的反彈。而近期，在滬深300指數(shù)觸及新低后，在最后一周開始反彈。

由于中國經(jīng)濟(jì)還在增長，滬深300指數(shù)盈利還是保持增長，而上市公司近些年分紅比例開始提升，加上今年以來指數(shù)價(jià)格下跌，最終的結(jié)果促使滬深300指數(shù)股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼時(shí)十年期國債率很高，導(dǎo)致滬深300指數(shù)估值承壓，而目前十年期國債率已經(jīng)降至2.6%附近，滬深300指數(shù)股息率相對十年期國債收益率差值創(chuàng)下了歷史新高。

在當(dāng)前利率中樞持續(xù)下移的背景下，滬深300指數(shù)3.3%的股息率，已經(jīng)具備了中期配置價(jià)值。

總的來看，從估值的角度來看，市場對于企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相當(dāng)程度的充分定價(jià)，但實(shí)際上，過去一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)開始持續(xù)邊際改善。

3、實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正

我們在年度策略報(bào)告里面提出了一個(gè)更加直觀跟蹤中國經(jīng)濟(jì)需求的實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)，用工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量、出口增速、中國半導(dǎo)體銷量、建筑鋼材成交同比增速平均增速來衡量，這個(gè)指標(biāo)與工業(yè)企業(yè)收入增速一致，是衡量中國公司整體經(jīng)營情況的指標(biāo)。

此前我們提到的滬深300指數(shù)的異象，或是極低估值或者極高的股息率、或是相對標(biāo)普500、美元指數(shù)、南華工業(yè)品的背離，出現(xiàn)時(shí)間窗口都是實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速快速下行轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候，如下圖所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底、2016年初、2018年等。而估值開始修復(fù)或者背離結(jié)束，滬深300指數(shù)開始反彈，都開始于實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正。

也就是說，每一次極低估值原因的形成都是經(jīng)濟(jì)趨弱企業(yè)盈利預(yù)期惡化，而隨著實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正，市場對企業(yè)基本面的預(yù)期就會(huì)出現(xiàn)一定程度恢復(fù)，滬深300指數(shù)的估值和與其他資產(chǎn)價(jià)格的背離開始修復(fù)。

隨著11月的數(shù)據(jù)不斷出爐，構(gòu)成實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速的多重指標(biāo)中，又有多項(xiàng)轉(zhuǎn)正，使得11月實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速單月轉(zhuǎn)正，三個(gè)月平均值轉(zhuǎn)正。

4、中國出口增速轉(zhuǎn)正，明年上半年繼續(xù)保持正增長概率較大，出海邏輯可能強(qiáng)化

2023年在全球貨幣和流動(dòng)性緊縮的環(huán)境之下，全球進(jìn)口增速出現(xiàn)了明顯的下滑。中國的出口也面臨一定的壓力，全年有很多月份增速為負(fù)。而近期美聯(lián)儲(chǔ)的一系列表態(tài)以及全球通脹中樞的回落。使得2024年有可能會(huì)成為全球貨幣和流動(dòng)性寬松之年。近期美元指數(shù)也明顯走弱，反映了市場這一預(yù)期，而在過往的歷史樣本中，當(dāng)美元指數(shù)走弱，全球流動(dòng)性走向?qū)捤芍畷r(shí)，全球主要國家的進(jìn)口增速也往往會(huì)觸底回升轉(zhuǎn)正。

從近期的全球代表性國家進(jìn)口金額和增速來看，全球代表性國家11月份的進(jìn)口金額環(huán)比小幅改善增速小幅反彈。從基數(shù)效應(yīng)來看，今年一季度全球主要國家進(jìn)口金額下降到一定平臺(tái)為止開始企穩(wěn)，而最近幾個(gè)月的進(jìn)口金額反彈后，已經(jīng)回到今年一季度的平均水平。

中國11月的出口轉(zhuǎn)正，其實(shí)去年11月份基數(shù)也并不低，顯示中國的出口開始改善;與此同時(shí)，以印度、泰國、越南韓國為代表的出口導(dǎo)向型國家10月份以來的出口增速也同步轉(zhuǎn)正。

展望2024年一季度，由于去年同期基數(shù)較低，且當(dāng)前人民幣匯美元匯率較去年同期處在貶值狀態(tài)，2024年一季度的出口增速將會(huì)繼續(xù)保持正增長。

而當(dāng)前，中國企業(yè)出海勢頭不減，很多領(lǐng)域在全球的份額都在提升，尤其是偏中高端制造領(lǐng)域，因此，出口和出海邏輯成為明年上半年重要的布局思路。

5、工業(yè)企業(yè)收入和利潤增速加速改善，預(yù)示年報(bào)業(yè)績預(yù)告公告時(shí)業(yè)績增速進(jìn)一步反彈

和上面所述實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速相匹配的，工業(yè)企業(yè)收入增速繼續(xù)保持反彈的態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)收入增速(MA3)反彈至4.2%，相對應(yīng)的，工業(yè)企業(yè)盈利增速(MA3)反彈至14.6%。這個(gè)增速在歷史上來看已經(jīng)算比較高的水平。不過去年同期基數(shù)比較低有關(guān)。因此，市場在這個(gè)數(shù)據(jù)出爐之后并未變現(xiàn)出特別大的反應(yīng)。但是外資在這個(gè)數(shù)據(jù)披露之后出現(xiàn)了一波明顯的流入。

但是，仔細(xì)來看分析，為何在收入增速只是小幅改善時(shí)，盈利增速有如此大的改善，其中企業(yè)利潤率的大幅回升貢獻(xiàn)較大，工業(yè)企業(yè)利潤率(MA3)回升至6.5%，這在歷史上算較高的水平。因此，我們可以說，在實(shí)物經(jīng)濟(jì)增速和工業(yè)企業(yè)增速尚且較低時(shí)，盈利明顯反彈，企業(yè)的利潤率水平可能出現(xiàn)了系統(tǒng)性提升。

拆分來看，企業(yè)利潤率的下行可能與費(fèi)用率的下降有關(guān)，2022年開始，工業(yè)企業(yè)的費(fèi)用率出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降，至最新的數(shù)據(jù)，企業(yè)管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較2017~2021年的平均水平分別下降了0.5%，0.5%和0.4%，合計(jì)下降了1.3%。

在費(fèi)用率保持低位的背景下，如果明年收入增速進(jìn)一步反彈，工業(yè)企業(yè)的利潤率有進(jìn)一步的改善空間。

上市公司盈利趨勢與工業(yè)企業(yè)盈利趨勢基本一致，由于1月31日是上市公司業(yè)績預(yù)告披露截止日，大概50%左右公司會(huì)披露業(yè)績預(yù)告，按照目前的趨勢來看，四季度業(yè)績應(yīng)該保持三季度的改善趨勢，增速將會(huì)進(jìn)一步回升，并且奠定上行的趨勢。

6、房地產(chǎn)的最新邊際變化——靜候銷售尋找新的均衡點(diǎn)

從開工情況來看，今年下半年開始，商品房新開工面積折年數(shù)穩(wěn)定在9.5億平左右波動(dòng)，隨著基數(shù)的不斷降低，增速負(fù)值不斷收窄，至11月單月增速轉(zhuǎn)正?？紤]到2024年三大工程中，保障房建設(shè)和城中村改造有可能更大范圍推開，9.6億平左右的新開工面積可能已經(jīng)達(dá)到新的均衡水平附近。

商品房銷售面積目前還在尋找新的均衡點(diǎn)過程中，這是市場目前較為擔(dān)心的一點(diǎn)，不過考慮到當(dāng)前基數(shù)已經(jīng)較低，而且推動(dòng)房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的政策力度也在不斷加大，2024年，商品房有望尋找一個(gè)新的均衡點(diǎn)。

從近期的高頻率數(shù)據(jù)來看，12月下旬開始，30大中城市的商品房成交環(huán)比季節(jié)性回升，強(qiáng)度略高于2022年同期水平，這種勢頭是否能夠保持有待觀察。

7、美元指數(shù)與滬深300指數(shù)背離的修復(fù)

從歷史的長河中來看，滬深300指數(shù)大多數(shù)時(shí)候與美元指數(shù)反向運(yùn)行，邏輯是當(dāng)美元指數(shù)走弱，美元流出美國時(shí)，中國是新興市場國家重要的組成部分，因此，A股或多或少可以獲得國際資本的買入，從而實(shí)現(xiàn)上漲。反之，當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)，除非國內(nèi)流動(dòng)性極強(qiáng)(2014~2015)，否則，國際資本邊際流出，對A股的流動(dòng)性形成邊際不利影響，滬深300指數(shù)承壓。

而美元指數(shù)系統(tǒng)性走弱滬深300指數(shù)不漲，較為少見。2015年底2016年初出現(xiàn)過，彼時(shí)因?yàn)閲鴥?nèi)股票市場去杠桿沖擊，導(dǎo)致了外部流動(dòng)性的流入未能支撐市場下跌。而本輪自2023年10月以來美元指數(shù)持續(xù)走弱，由于各種原因，外資并未有明顯流入A股。

由于以滬深300指數(shù)為代表的A股權(quán)重指數(shù)的估值在全球范圍內(nèi)處在最低的水平，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始邊際改善，美元指數(shù)仍弱勢，從理性的角度，外資都應(yīng)該加倉A股，隨著11月來美元指數(shù)走弱，北向流出的節(jié)奏開始放緩，圣誕節(jié)節(jié)后幾個(gè)交易日總體呈現(xiàn)凈買入的狀態(tài)。

8、總結(jié)

展望1月，A股的估值水平的持續(xù)降低，使得市場對于悲觀因素進(jìn)行了充分定價(jià)，新的投資者開始逐漸進(jìn)入。隨著近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始邊際改善，市場情緒終于開始有一定程度修復(fù)。進(jìn)入新的一年，政府投資開支也有望開始進(jìn)入上行周期，地產(chǎn)領(lǐng)域也初現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象，11月中國出口轉(zhuǎn)正。在內(nèi)外需求均邊際改善情況下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利情況將會(huì)環(huán)比持續(xù)改善。風(fēng)格方面，仍然以科技成長主攻方向，兼顧部分受益于內(nèi)外需求可能會(huì)引發(fā)需求改善的部分開工鏈和材料等相關(guān)等領(lǐng)域。

當(dāng)前市場最擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的預(yù)期可能已經(jīng)觸底，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷出爐，數(shù)據(jù)的邊際改善開始讓投資者扭轉(zhuǎn)對于企業(yè)盈利的悲觀預(yù)期。由于前期對于企業(yè)盈利的下修預(yù)期，以滬深300指數(shù)為代表的權(quán)重指數(shù)，市凈率回到歷史最低水平，股息率回到歷史最高水平附近，以各種指標(biāo)來衡量滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對極度低估的水平。隨著諸多實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長期角度來看，A股以滬深300為代表的權(quán)重指數(shù)正迎來見底黎明的微光。

以科創(chuàng)100/中證信息等成長類指數(shù)也可能出現(xiàn)底部特征，一方面，美元指數(shù)和美債收益率奠定了外部流動(dòng)性改善的預(yù)期，此前由于對于A股盈利趨勢的擔(dān)憂，外部流動(dòng)性指標(biāo)改善時(shí)外資并未大幅流入。而隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，外部流動(dòng)性的進(jìn)一步改善將會(huì)有利于成長風(fēng)格的回歸。而從基本面的角度來看，各種信息科技類的中觀指標(biāo)都顯示信息科技板塊的業(yè)績可能已經(jīng)觸底回升?；久婧蛢?nèi)外流動(dòng)性的改善使得偏科技成長類的指數(shù)也有望在后續(xù)走強(qiáng)。

風(fēng)格與行業(yè)配置思路：智能鏈，出口鏈和部分大宗鏈

1、 風(fēng)格選擇：大小盤、成長價(jià)值的比值可能已經(jīng)開啟均值回歸

上期月報(bào)中，我們已經(jīng)展示了一系列數(shù)據(jù)說明當(dāng)前的大小盤風(fēng)格和成長價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)到達(dá)相對極端的位置，本月以來，大小盤風(fēng)格風(fēng)格開始出現(xiàn)向著大盤邊際回歸的跡象，而成長價(jià)值風(fēng)格也停止單邊波動(dòng)，呈現(xiàn)相對均衡的態(tài)勢。

我們在年度策略報(bào)告中已經(jīng)論述，過往這種小市值和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的局面，是在股票市場流動(dòng)性(資金面凈增量)惡化和盈利預(yù)期惡化的背景下出現(xiàn)的避險(xiǎn)交易行為，體現(xiàn)為回避過去幾年增量資金重倉的成長風(fēng)格股票和權(quán)重股，以及受到盈利預(yù)期惡化更大偏成長和大盤的股票。轉(zhuǎn)而交易機(jī)構(gòu)持倉占比較低的低估值高分紅股票，以及受益于各種主題概念的小市值個(gè)股。

因此，11月基本面改善的趨勢逐漸強(qiáng)化之后，資金流入壓力也開始減輕，11月以來，風(fēng)格開始修復(fù)，部分受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的成長、周期領(lǐng)域開始逐步表現(xiàn)。12月以來權(quán)重指數(shù)如滬深300和上證50指數(shù)開始逐漸企穩(wěn)回升。

2024年一季度，出現(xiàn)外資回流，盈利改善的概率較大，因此，市場風(fēng)格仍然以偏成長、偏大盤的方向運(yùn)行。

2、2024年1月行業(yè)和賽道選擇方向

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)出爐，對明年的行業(yè)結(jié)構(gòu)選擇有著重要的指引，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向;從產(chǎn)業(yè)技術(shù)趨勢來看，智能化方興未艾，AI+行業(yè)應(yīng)用、AI+硬件、智能汽車、智能機(jī)器人成為新一年市場選擇的重要主線。從景氣驅(qū)動(dòng)邊際變量來看，政府財(cái)政開支更加有力帶來的機(jī)會(huì)值得關(guān)注。從近期宏觀變量變化來看，美聯(lián)儲(chǔ)明年走向?qū)捤?，外需邊際改善是大概率事件;因此，布局“科技創(chuàng)新+出口”“科技創(chuàng)新+To G”，成為明年行業(yè)布局的重要線索。

線索一：2024年財(cái)政支出力度有望加大，政府開支發(fā)力的方向值得關(guān)注

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神來看，財(cái)政政策的表述由“加力提效”拓展為“適度加力、提質(zhì)增效”，2024年隨著地方政府債務(wù)問題開始化解，并且經(jīng)濟(jì)增長面臨新的壓力，政府開支近期開始明顯提速，預(yù)計(jì)2024年有望保持支出強(qiáng)度，尋找政府開支發(fā)力的方向是2024年行業(yè)邊際改善選擇的重要思路。

重點(diǎn)加大對國家重大戰(zhàn)略任務(wù)的財(cái)政支持(針對科技創(chuàng)新及制造業(yè)發(fā)展提供更多補(bǔ)貼以及加大減稅力度);擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍(加大對“三大工程”、“新型城鎮(zhèn)化”等工作的支持力度);要以提高技術(shù)、能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，提振新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)。

以上政策涉及的行業(yè)包括家電、家居、新能源汽車、電子產(chǎn)品等耐用品;施工鏈包括建材、工業(yè)金屬;而計(jì)算機(jī)行業(yè)作為與政府開支相關(guān)度比較高的領(lǐng)域，也有望受益于明年上半年政府開支同比增加。

線索二：全球貨幣政策環(huán)境走向?qū)捤?，全球進(jìn)口增速有望觸底回升，中國外需改善

前文所述，2023年在全球貨幣和流動(dòng)性緊縮的環(huán)境之下，全球進(jìn)口增速出現(xiàn)了明顯的下滑。中國的出口也面臨一定的壓力，全年有很多月份增速為負(fù)。而近期美聯(lián)儲(chǔ)的一系列表態(tài)以及全球通脹中樞的回落使得2024年，有可能會(huì)成為全球貨幣和流動(dòng)性寬松之年。近期美元指數(shù)也明顯走弱，反映了市場這一預(yù)期，而在過往的歷史樣本中，當(dāng)美元指數(shù)走弱，全球流動(dòng)性走向?qū)捤芍畷r(shí)，全球主要國家的進(jìn)口增速也往往會(huì)觸底回升轉(zhuǎn)正。

總體來看尋找全球需求改善和中國出口增速邊際改善的方向成為2024年上半年選擇行業(yè)的重要思路。

半導(dǎo)體和消費(fèi)電子

半導(dǎo)體和消費(fèi)電子是典型的全球需求行業(yè)。從10月的全球半導(dǎo)體銷售金額增速來看，全球半導(dǎo)體銷量已經(jīng)接近轉(zhuǎn)正，由于今年基數(shù)較低，當(dāng)前以人工智能為代表的創(chuàng)新趨勢方興未艾，2024年全球半導(dǎo)體增速轉(zhuǎn)為雙位數(shù)的正增長是大概率事件。

以手機(jī)為代表的消費(fèi)電子，近期需求也開始回暖，全球智能手機(jī)出貨量，三季度當(dāng)季同比增速接近轉(zhuǎn)正。隨著人工智能技術(shù)的進(jìn)步以及外需的邊際改善，預(yù)計(jì)2024年全球智能手機(jī)以及其他消費(fèi)電子的出貨量有望轉(zhuǎn)正。

由于中國是最大的手機(jī)制造商，因此在中國和全球智能手機(jī)需求邊際改善的背景之下。當(dāng)前中國手機(jī)產(chǎn)量增速回到較高增長水平。

由于當(dāng)前人工智能大模型對于算力需求明顯增加，明年開始基于人工智能大模型的硬件創(chuàng)新趨勢有望來臨，例如AI手機(jī)、AI PC以及其他基于人工智能的創(chuàng)新硬件有望推出，疊加明年以MR為代表的XR設(shè)備出貨量也有望增加，半導(dǎo)體及消費(fèi)電子領(lǐng)域非常符合國內(nèi)政策支持+科技創(chuàng)新趨勢+外需改善的綜合邏輯。

工業(yè)金屬

近期隨著全球需求小幅改善，美元指數(shù)走弱，全球大宗商品價(jià)格持穩(wěn)回升，國內(nèi)大宗商品價(jià)格也開始企穩(wěn)回升。四季度國內(nèi)的銅鋁價(jià)格較去年同比為正，相關(guān)公司業(yè)績有望持續(xù)改善。

由于供應(yīng)壓力存在，目前鋅鋁等工業(yè)金屬的庫存較低，一旦全球需求開始邊際改善，價(jià)格向上的彈性可能較大。

汽車及零部件

目前全球汽車呈現(xiàn)電動(dòng)化和智能化的大趨勢，無論是電動(dòng)化還是智能化，中國車企在全球的優(yōu)勢逐漸擴(kuò)大，因此，中國新能源汽車在全球的份額不斷提升，帶動(dòng)中國汽車的出口量增速保持較高水平。

而國內(nèi)方面由于當(dāng)前以華為系汽車為代表，推動(dòng)L3以上的智能駕駛滲透率不斷提升，預(yù)計(jì)明年將會(huì)成為L3以上智能駕駛滲透率突破5%的元年，在智能化大趨勢的推動(dòng)之下，明年汽車也有望保持內(nèi)銷較高的增速，而如果還疊加全球需求改善，明年汽車產(chǎn)、銷量的景氣度有望保持在較高水平。此外，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神來看，對于明年新能源汽車的支持力度仍將有增不減。

家電

近期隨著外需邊際改善家電產(chǎn)品的出口金額增速持續(xù)反彈，若明年全球進(jìn)入降息周期，全球房地產(chǎn)市場進(jìn)入復(fù)蘇階段，則明年家電的出口需求仍有望保持較高的水平。而從內(nèi)銷的情況來看，由于當(dāng)前在保交樓持續(xù)推進(jìn)、竣工增速較高以及二手房銷量同比明顯增長的背景之下，雖然受到新屋銷售下滑的影響，但整體家電的內(nèi)銷增速仍保持在不錯(cuò)的水平。

當(dāng)前家電也存在智能化的大趨勢，因此家電也屬于科技創(chuàng)新加內(nèi)外需邊際改善的共振選擇。

綜合以上因素，我們年度策略報(bào)告中重點(diǎn)推薦的行業(yè)包括：電子、計(jì)算機(jī)、家電、建材、醫(yī)藥、汽車及零部件和工業(yè)金屬等領(lǐng)域，在明年一季度依然最值得關(guān)注的配置方向。

(2)最新賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢的機(jī)會(huì)選擇

從賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢投資的角度，1月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：集成電路(設(shè)備、存儲(chǔ)、材料)、消費(fèi)電子(MR、OLED)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)據(jù)要素)、人工智能(算力、AI+應(yīng)用)、機(jī)器人(零部件、減速器)。

3、總結(jié)

我們認(rèn)為，隨著后續(xù)對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價(jià)值、偏向小盤股的風(fēng)格將會(huì)更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來反彈，成長風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢。從政策支持來看，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向;政府財(cái)政開支更加有力帶來的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來看，智能化大趨勢下的泛科技鏈，出口鏈和政府開支鏈有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件;政府開支增加和三大工程啟動(dòng)帶來的計(jì)算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。這些行業(yè)也是我們自年度策略報(bào)告以來重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的方向。

從賽道的角度來看，1月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：集成電路(設(shè)備、存儲(chǔ)、材料)、消費(fèi)電子(MR、OLED)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)據(jù)要素)、人工智能(算力、AI+應(yīng)用)、機(jī)器人(零部件、減速器)。

本文轉(zhuǎn)載自“招商策略研究”微信公眾號，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。