海通證券日本經(jīng)濟(jì)24年展望：經(jīng)濟(jì)引擎能持續(xù)多久？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年以來日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，表現(xiàn)強(qiáng)勁，與過去幾十年持續(xù)低迷的增長形成反差。往前看，在“春斗”薪資高增、新一輪財(cái)政刺激方案出臺(tái)以及全要素生產(chǎn)率保持穩(wěn)定的背景下，明年日本經(jīng)濟(jì)有望保持穩(wěn)健。不過也存在風(fēng)險(xiǎn)，主要來自老齡化、少子化加劇以及明年美歐經(jīng)濟(jì)下行帶來的外部沖擊。

海通證券觀點(diǎn)如下：

日本：誰在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)?

日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。自2021年開始，日本經(jīng)濟(jì)開始逐步修復(fù)。從經(jīng)濟(jì)規(guī)模絕對水平來看，今年1季度，日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模水平已恢復(fù)至疫情前水平(2019年4季度)。從經(jīng)濟(jì)增速水平來看，2021年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度超過疫情前幾年的經(jīng)濟(jì)增長趨勢(2017-2019年)。

尤其是2023年以來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色，截止今年3季度，平均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到1.7%左右，為近10年相對高位;且同比增速已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度為正。

從潛在經(jīng)濟(jì)增長來看，2021年以來，日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于潛在經(jīng)濟(jì)增長。尤其是2023年以來，大幅高于潛在經(jīng)濟(jì)增長。截止今年2季度，日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速為2.5%，遠(yuǎn)高于潛在經(jīng)濟(jì)增速的0.62%。

誰在推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)?從經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)來看，在今年3季度之前，內(nèi)需是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要?jiǎng)恿ΑＷ?021年2季度開始，日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速開始轉(zhuǎn)正，其中內(nèi)需持續(xù)強(qiáng)勁是關(guān)鍵，截止今年2季度，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)平均達(dá)到1.9個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2022年1季度至2023年1季度，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率平均接近180.0%。即使今年2季度，內(nèi)需的貢獻(xiàn)率有所回落，也有50.0%。

今年3季度，外需接力內(nèi)需，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的主要?jiǎng)恿Α?/strong>今年3季度內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，小幅拖累經(jīng)濟(jì)，而外需開始穩(wěn)定輸出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。今年2季度外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)1.1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年4季度以來首次為正，貢獻(xiàn)率達(dá)到50.0%;今年3季度，外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)1.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超過100.0%。

內(nèi)需動(dòng)力：私人消費(fèi)+庫存回補(bǔ)

今年3季度之前內(nèi)需一直是提振經(jīng)濟(jì)的核心，內(nèi)需動(dòng)力從何而來呢?

私人消費(fèi)是支撐內(nèi)需的關(guān)鍵。國內(nèi)需求包含較多因素，例如，私人消費(fèi)、住宅投資、設(shè)備投資、存貨投資、政府消費(fèi)與政府投資等等。從結(jié)構(gòu)來看，私人消費(fèi)占內(nèi)需的比重雖有所下滑，但整體仍在5成以上，占主導(dǎo)地位。從增速和貢獻(xiàn)來看，私人消費(fèi)增速與內(nèi)需增速走勢較為一致，對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)水平也較為一致。

例如，私人消費(fèi)增速從2020年3季度觸底回升，2021年2季度開始轉(zhuǎn)正，進(jìn)入2022年再度加速增長。其對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)從2021年下半年開始轉(zhuǎn)正，尤其是2022年至2023年1季度期間拉動(dòng)貢獻(xiàn)最為明顯。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，主要貢獻(xiàn)來自服務(wù)消費(fèi)。自2021年4季度以來，日本服務(wù)消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并持續(xù)保持穩(wěn)定增長，近1年平均增速水平在3.0%左右，為90年代以來高點(diǎn)。對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也較為明顯，是私人消費(fèi)貢獻(xiàn)的主要來源。即使在今年3季度私人消費(fèi)整體對經(jīng)濟(jì)幾乎無貢獻(xiàn)的背景下，服務(wù)消費(fèi)仍舊拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，非耐用品和半耐用品消費(fèi)是3季度的拖累項(xiàng)(分別拖累經(jīng)濟(jì)0.2個(gè)百分點(diǎn))。

服務(wù)消費(fèi)中文化娛樂消費(fèi)和外出用餐消費(fèi)表現(xiàn)較為突出。二者占總消費(fèi)支出的份額處于靠前位置，且從2021年底開始快速修復(fù)，目前增速水平處于2000年有數(shù)據(jù)以來高位。尤其是外出用餐增長更強(qiáng)勁，從2022年5月開始持續(xù)保持2位數(shù)增長。這也與日本旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，日本入境旅客人數(shù)從2022年2季度開始逐步修復(fù)，尤其是今年恢復(fù)迅速，截止11月，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的93.6%。

私人消費(fèi)的增長，一方面或與持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張有關(guān)。自2020年疫情影響以來，為了提振經(jīng)濟(jì)，日本除了貨幣政策持續(xù)寬松外，也采取了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。例如，2020年4月就提出了高達(dá)117.1萬億日元的綜合刺激方案;在2021年和2022年又分別出臺(tái)了78.9萬億日元和71.6萬億日元的綜合刺激方案。大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張或?yàn)橄M(fèi)持續(xù)強(qiáng)勁提供了重要?jiǎng)恿Α?/p>

在財(cái)政擴(kuò)張政策下，日本財(cái)政支出在2020年突破百萬億日元，2021-2022年更是大幅上升至140萬億日元以上，2023年略有放緩，也在130萬億日元左右。日本赤字率也大幅提升，90年代以來基本在10%以內(nèi)(除2010年)，2021年大幅飆升至14.8%，2022-2023年有所放緩，也在12.0%附近，高于過去幾十年。

另一方面或與“春斗”薪資談判有關(guān)。“春斗”薪資談判起源于1955年，在此之前，日本由企業(yè)組織的工會(huì)與雇主相比，只有微弱的談判能力。為了克服他們的弱點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的工會(huì)決定按行業(yè)合作，并在春季同時(shí)提出一致的工資要求。2023年“春斗”薪資增長3.6%，明顯高于2022年的2.2%，為1993年以來最高水平。短期來看，對日本名義工資的增長有一定的提振，有助于抵抗通脹，穩(wěn)住消費(fèi)。

此外，庫存回補(bǔ)也對內(nèi)需有一定貢獻(xiàn)。自2021年3季度開始，日本庫存變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)轉(zhuǎn)正，持續(xù)提振經(jīng)濟(jì)修復(fù)，連續(xù)8個(gè)季度為正貢獻(xiàn)。今年上半年，日本庫存再度迎來回補(bǔ)，4-6月制造業(yè)產(chǎn)成品庫存平均增速超過6%，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健有一定貢獻(xiàn)。這一定程度上或與歐美經(jīng)濟(jì)保持表現(xiàn)不錯(cuò)有關(guān)。其中，投資品、資本品和消費(fèi)品都有回補(bǔ)，尤其是資本品回補(bǔ)較多。

外需動(dòng)力：美歐韌性+大宗下行

那么，外需為何從今年2季度開始表現(xiàn)出色，接力內(nèi)需，繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長呢?

從貿(mào)易差額來看，無論是否季調(diào)，日本貿(mào)易逆差從2022年11月開始不斷收窄。截止10月，日本貿(mào)易逆差從2.3萬億日元逐步收窄到4000多億日元，收窄了1.8萬億日元左右。隨著貿(mào)易逆差的收窄，外需對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，尤其是今年2季度和3季度分別拉動(dòng)了1.1個(gè)百分點(diǎn)和1.6個(gè)百分點(diǎn)。

從進(jìn)出口增速來看，此前貿(mào)易逆差擴(kuò)大在于日本出口增速比進(jìn)口增速更快的下行，但這一趨勢從去年11月開始逐步扭轉(zhuǎn)。尤其是從今年4月開始，日本出口增速已經(jīng)開始領(lǐng)先進(jìn)口增速，逐步在0%附近波動(dòng)，甚至在9月-10月連續(xù)為正;而進(jìn)口增速的跌幅仍在持續(xù)擴(kuò)大，從而帶來貿(mào)易逆差的不斷收窄。

從不同經(jīng)濟(jì)體來看，對日本貿(mào)易改善貢獻(xiàn)最大的是美國。3季度相比2季度，日美貿(mào)易順差擴(kuò)大了200多億美元，從年初的200億美元不斷擴(kuò)大至9月的650多億美元;其次，為澳大利亞和加拿大，貿(mào)易逆差大幅收窄了155億美元和90億美元，尤其是日本與加拿大的貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差。此外，日中的貿(mào)易逆差也有一定程度的收窄。

進(jìn)一步來看，出口的改善很大程度上或與歐美經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)有關(guān)。從日本出口對象來看，以美元計(jì)價(jià)，日本向美國出口最多，份額接近20%;其次為中國，份額大約17.6%;次之為東盟和歐盟，份額也在10%以上。從過去一段時(shí)間出口來看，日本對東盟和中國出口規(guī)模在持續(xù)放緩，而對美國和歐盟出口在持續(xù)擴(kuò)大。尤其是2023年以來對美出口持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模水平已經(jīng)回升到疫情前水平，對美國和歐盟的出口增速也來到疫情前水平。若以日元計(jì)價(jià)來看，截止10月，日本對美國出口額續(xù)創(chuàng)歷史新高。

從日本出口產(chǎn)品來看，拉動(dòng)出口的主要產(chǎn)品是汽車。截止10月，以美元計(jì)價(jià)，汽車出口占總出口的份額為17.9%，較年初上升了約4個(gè)百分點(diǎn)，是最主要的出口品。且汽車出口增速也連續(xù)半年處于30.0%以上。其中，約35%左右的汽車輸出到美國。

此外，日元貶值也有一定貢獻(xiàn)。自2022年歐美央行開始加息以來，日本保持貨幣寬松，日元不斷貶值，第一波為2022年初至2022年10月，日元貶值到150以上(美元兌日元);第二波為2023年初至2023年11月，日元貶值到151以上(美元兌日元)。從匯率效應(yīng)來看，日元貶值對日本出口有一定提振作用。

進(jìn)口的回落很大程度上或與大宗商品價(jià)格持續(xù)回落有關(guān)。從日本進(jìn)口產(chǎn)品來看，礦物燃料占比22.9%(石油份額超過10.0%)，是最主要的進(jìn)口商品;其次是電氣機(jī)械(18.5%)和食品(8.1%)。這很大程度上與日本礦物資源和食物等較為匱乏有關(guān)，例如，截止2022年，日本糧食自給率從60年代的70.0%以上降至38.0%附近，能源自給率也從90年代的17.0%降至12.6%。

進(jìn)口對海外的高度依賴，導(dǎo)致日本進(jìn)口受大宗商品價(jià)格影響較大。從趨勢上來看，日本進(jìn)口增速從2022年11月開始下滑，到今年4月跌入負(fù)區(qū)間。而全球能源價(jià)格指數(shù)基本上是從2022年10月開始見頂回落，全球食品價(jià)格指數(shù)基本上是從2022年年中開始見頂回落，這與進(jìn)口增速和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)趨勢是大體一致的。

經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)定，但伴隨風(fēng)險(xiǎn)

日本明年經(jīng)濟(jì)怎么看?經(jīng)濟(jì)引擎還能持續(xù)提供助力嗎?

從消費(fèi)端來看，明年消費(fèi)或仍有一定支撐。一方面，“春斗”薪資或再度提升?？紤]到日本核心通脹在4.0%以上的高位，盡管名義收入保持高增長，但實(shí)際收入增速已經(jīng)從5月跌入負(fù)區(qū)間，連續(xù)6個(gè)月為負(fù)。受此影響，日本居民實(shí)際消費(fèi)增速也已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月為負(fù)。為了抵御通脹的影響，日本工會(huì)在2024年“春斗”談判中尋求5.0%或更高的加薪。工資增長有望繼續(xù)提振消費(fèi)。

另一方面，新一輪刺激方案已經(jīng)出臺(tái)。11月2日，日本政府召開臨時(shí)內(nèi)閣會(huì)議，通過了一項(xiàng)包括減稅在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，總額超過17萬億日元。加上地方政府和私營部門的投資，總規(guī)?；驍U(kuò)大至約37.4萬億日元。

方案主要包括居民所得稅減免、補(bǔ)助金發(fā)放以及延長能源價(jià)格補(bǔ)助等等措施。例如，抑制汽油價(jià)格上漲的補(bǔ)貼、降低電費(fèi)和燃?xì)赓M(fèi)用的措施將延長至2024年4月底;年內(nèi)向未征收居民稅低收入家庭發(fā)放7萬日元補(bǔ)助金，從明年6月開始以納稅者本人和扶養(yǎng)家屬為對象，每人減免3萬日元所得稅和1萬日元居民稅等等。新一輪財(cái)政刺激，有望繼續(xù)推動(dòng)消費(fèi)。

根據(jù)日本政府政策預(yù)計(jì)，本輪刺激政策有望在未來3年，平均每年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長1.2個(gè)百分點(diǎn)。

從生產(chǎn)要素來看，由于日本老齡化、少子化問題嚴(yán)重，從90年代開始，勞動(dòng)生產(chǎn)要素在大多數(shù)情況下均拖累經(jīng)濟(jì)增長;資本生產(chǎn)要素對經(jīng)濟(jì)一直有穩(wěn)定的正貢獻(xiàn)，不過近幾年較為微弱。最近幾年對經(jīng)濟(jì)增長提供較大動(dòng)力的實(shí)際上是全要素生產(chǎn)率(TFP)，TFP對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)從2018年底觸底回升;且從2020年開始，TFP對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)遠(yuǎn)超于經(jīng)濟(jì)增長本身，抵消了勞動(dòng)生產(chǎn)要素的拖累。

考慮到，明年日本政府或繼續(xù)加大人才教育培養(yǎng)力度、支援半導(dǎo)體國家基地建設(shè)、創(chuàng)設(shè)宇宙航空研究開發(fā)機(jī)構(gòu)基金等政策措施。明年日本全要素生產(chǎn)率有望保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健提供助力。

因而，我們預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)在財(cái)政刺激以及全要素生產(chǎn)率的推動(dòng)下，有望保持穩(wěn)健。不過，日本經(jīng)濟(jì)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，日本老齡化和少子化問題仍在加劇。日本從70年代開始老年人口占比超過7.0%，進(jìn)入老齡化社會(huì);從90年代中旬開始進(jìn)入老齡社會(huì)(65歲及以上人口占比超過14.0%);從2005年之后進(jìn)入超老齡社會(huì)(65歲及以上人口占比超過21.0%)。截止2022年，日本老齡人口占比已經(jīng)持續(xù)攀升至29.0%。

同時(shí)，日本人口從2006年之后開始陷入負(fù)增長，已經(jīng)持續(xù)了16年之久;總生育率從1994年開始跌破國際警戒線1.5‰，目前下行至1.26‰。這將對日本未來消費(fèi)產(chǎn)生持續(xù)影響。

另一方面，歐美經(jīng)濟(jì)走弱或帶來外需沖擊。前文指出，最近2個(gè)季度凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)較大，很大程度上與歐美經(jīng)濟(jì)有韌性有關(guān)。不過，目前歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯走弱，而支撐美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵要素，消費(fèi)也有走弱跡象。我們預(yù)計(jì)，貨幣政策的滯后影響或逐步體現(xiàn)，明年歐美經(jīng)濟(jì)有較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，這將對日本的出口形成拖累。

截止10月，日本經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)上行至62.3%，盡管連續(xù)7個(gè)月低于67.0%的警戒線，不過已經(jīng)2個(gè)月上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期收緊。