民生證券：大盤風(fēng)格底部已出現(xiàn) 實物資產(chǎn)依然最為稀缺

摘要

啞鈴策略面對的變化

繼我們的周報《市場或?qū)⒂|底》發(fā)布之后，2023年最后一周交易日A股出現(xiàn)了明顯反彈，其中滬深300跑贏了國證2000和全A，背后其實是以傳統(tǒng)賽道為代表的大盤成長和以金融為代表的大盤價值跑贏了此前的小盤風(fēng)格。我們認為，原因有二：第一，過去市場持續(xù)關(guān)注去金融化對于利潤成長性的影響而定價過于悲觀，但企業(yè)利潤并不完全等于經(jīng)濟增長，考慮到經(jīng)濟活動本身仍在正常恢復(fù)，預(yù)期本身有修復(fù)的動力;第二，海外金融條件的寬松使得外需邊際上有所恢復(fù)，而國內(nèi)的三大工程項目、制造業(yè)的生產(chǎn)活動也是需求尋底回升的重要推動因素。在上述兩大因素下，大盤風(fēng)格的階段性底部已經(jīng)被探明。2023年以來，全市場逐步接受的“啞鈴策略”正在面對挑戰(zhàn)，不過我們認為：受益于實物需求恢復(fù)的資源股與部分經(jīng)濟中重要消耗品的公用事業(yè)仍然受益，甚至更加受益，單純的股息策略此刻會面對一定壓力;另一方面，主題風(fēng)格由于缺乏和經(jīng)濟預(yù)期見底的顯著勾稽關(guān)系，未來或?qū)⒚鎸μ魬?zhàn)。

寬松預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)與庫存周期帶來的需求正在往國內(nèi)傳導(dǎo)

海外的實物需求正在逐步恢復(fù)，主要受益于三個因素的疊加：貨幣政策寬松預(yù)期帶來此前被高利率抑制的需求釋放;美國以及新興經(jīng)濟體在逆全球化趨勢下的產(chǎn)能建設(shè);除了中國以外的制造業(yè)強國去庫仍在加速。(1)隨著美聯(lián)儲降息的預(yù)期愈演愈烈，11月以來美國長短端國債的期限利差持續(xù)收斂，美元也持續(xù)走弱。利率的回落也使得信貸需求有所回升，11月以來美國商業(yè)銀行的信貸總規(guī)模有所回升。海外金融條件的寬松將會使得此前被高利率所抑制的信貸需求有所釋放，進一步提供流動性支持。(2)在逆全球化的背景之下，資本大量涌向產(chǎn)能建設(shè)的美國以及新興市場國家，與產(chǎn)能建設(shè)相關(guān)的資本品(機械設(shè)備和運輸設(shè)備)的投資增速進一步加快，處于歷史高位。(3)從庫存周期的角度來看，全球除了中國以外的制造業(yè)強國去庫速度很快，其中以美日為例，以機械行業(yè)和運輸設(shè)備為代表的資本品庫存已經(jīng)持續(xù)下行了一段時間。因此在金融條件寬松疊加去庫加速的背景下，最終有關(guān)資本品的需求會傳導(dǎo)至國內(nèi)，從而帶來資本品制造業(yè)和相關(guān)原材料的機會，但從市場的定價上卻并未體現(xiàn)這一點：滬深300遠遠跑輸其他新興市場國家的股票指數(shù)，其中金屬與采礦、機械行業(yè)指數(shù)此前也大幅跑輸美股，但近期已經(jīng)開始有所轉(zhuǎn)向。

國內(nèi)：實物工作量與制造業(yè)生產(chǎn)活動的恢復(fù)是核心

從國內(nèi)來看，雖然整體上12月PMI仍出現(xiàn)超預(yù)期回落，但結(jié)構(gòu)上看生產(chǎn)活動依舊較強，生產(chǎn)與生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期的PMI分項仍在50上方，而且生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期環(huán)比仍在改善。從非制造業(yè)PMI來看，建筑業(yè)PMI仍在持續(xù)擴張，而服務(wù)業(yè)PMI仍在下行，這意味著在三大工程等刺激政策下的實物工作量的恢復(fù)相比于過去依賴于金融化擴張的高增加值服務(wù)業(yè)的恢復(fù)更快。未來隨著三大工程投資持續(xù)落地，對于實物需求的拉動也將持續(xù)增長。從11月工業(yè)企業(yè)利潤與庫存來看，利潤仍維持此前的修復(fù)斜率，而庫存仍在去化，處于磨底階段，這意味著當(dāng)前工業(yè)企業(yè)對于未來的需求預(yù)期仍偏謹慎。但隨著海外需求恢復(fù)和國內(nèi)實物工作量的逐步落地，庫存周期可能見底回升，企業(yè)利潤修復(fù)的斜率可能變大，有助于緩解市場對企業(yè)增收不增利最終導(dǎo)致生產(chǎn)無法持續(xù)的悲觀預(yù)期。

底部的方向，實物資產(chǎn)仍然最為稀缺

市場在2023年最后一周的反彈如期而至，認清未來驅(qū)動仍然最為重要：全球?qū)τ谥袊I(yè)部門的需求是核心。這意味著：中國去金融化后工業(yè)占據(jù)主導(dǎo)的局面仍將存在，我們年度策略提出的實物消耗>經(jīng)濟增長>上市公司利潤增長的格局仍將存在甚至強化。啞鈴策略當(dāng)下面對挑戰(zhàn)，但其中和經(jīng)濟運行消耗相關(guān)的資源類和部分公用事業(yè)類資產(chǎn)可能因為紅利屬性有所調(diào)整，反而提供了絕佳的布局時機。我們的推薦如下：第一，受益于生產(chǎn)端中游制造流量恢復(fù)、同時存在供給瓶頸的上游資源行業(yè)的價值重估正在進行中，推薦銅、油、煤炭、鋁、油運、黃金。第二，受益于海外金融條件放松疊加低庫存的生產(chǎn)恢復(fù)與外需恢復(fù)：機械設(shè)備、運輸設(shè)備(重卡、船舶等)、電力設(shè)備及新能源等。第三，滬深300的反彈繼續(xù)值得期待，大盤風(fēng)格已經(jīng)企穩(wěn)，但大盤價值的性價比更高(銀行、保險、房地產(chǎn))。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟不及預(yù)期;政策落地不及預(yù)期;美國經(jīng)濟超預(yù)期下行。

報告正文

1、市場觸底回升，風(fēng)格再平衡

繼我們上周周報《市場或?qū)⒂|底》發(fā)布之后，2023年最后一周交易日A股出現(xiàn)了明顯的反彈，其中滬深300跑贏了國證2000和全A。從成分股的行業(yè)構(gòu)成上看，滬深300中傳統(tǒng)賽道(食品飲料+電新+醫(yī)藥)+金融的權(quán)重遠遠高于國證2000和萬得全A，而計算機、傳媒、基礎(chǔ)化工、機械等行業(yè)的權(quán)重遠遠低于。

上述特征可能意味著市場風(fēng)格出現(xiàn)了再平衡的跡象。2023年以傳統(tǒng)賽道股為核心的大盤成長以及以金融地產(chǎn)為核心的大盤價值由于面臨各自的基本面困境而遠遠跑輸了產(chǎn)業(yè)主題催化下的小盤風(fēng)格，以公用事業(yè)類為主的、具備政府收費權(quán)屬性的紅利股在價值風(fēng)格中的表現(xiàn)也相對較好。啞鈴策略自2022年以來便開始成為市場投資者津津樂道的“制勝之道”。在國內(nèi)需求持續(xù)走弱、海外金融條件緊縮的環(huán)境下，啞鈴策略可能具備一定的有效性，但一旦宏觀環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，則風(fēng)格可能就會出現(xiàn)再平衡：海外金融條件的寬松使得外需邊際上有所恢復(fù)，而國內(nèi)的三大工程項目、制造業(yè)的生產(chǎn)活動也是需求尋底回升的重要推動因素，未來與實物需求有關(guān)的一切積極變化都將繼續(xù)帶來市場風(fēng)格的再平衡。

2、海外：寬松預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)與庫存周期將在短期形成合力

海外的實物需求正在逐步恢復(fù)，主要受益于三個因素的共振：貨幣政策寬松預(yù)期帶來此前被高利率抑制的需求釋放;美國以及新興經(jīng)濟體在逆全球化趨勢下的產(chǎn)能建設(shè);除了中國以外的制造業(yè)強國去庫仍在加速。

(1)隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期愈演愈烈，11月以來美國長短端國債期限利差持續(xù)收斂，美元也持續(xù)走弱。利率回落也使得信貸需求有所回升，11月以來美國商業(yè)銀行信貸總規(guī)模有所回升，主要來自房地產(chǎn)貸款與證券。因此海外金融條件的寬松將會使得此前被高利率所抑制的信貸需求有所釋放，進一步提供流動性支持。

(2)在逆全球化的背景之下，資本大量涌向產(chǎn)能建設(shè)的美國以及新興市場國家，與產(chǎn)能建設(shè)相關(guān)的資本品(機械設(shè)備和運輸設(shè)備)的投資增速進一步加快，處于歷史高位。

受益于資本的大幅流入，印度、墨西哥和韓國制造業(yè)的PMI仍處于擴張的區(qū)間，而經(jīng)濟活動的擴張使得印度和墨西哥的通脹一直維持在4%以上，韓國和越南的通脹雖然低于4%，但在觸及2%之后也出現(xiàn)反彈。

(3)從庫存周期的角度來看，全球除了中國以外的制造業(yè)強國去庫速度很快，其中以美日為例，以機械行業(yè)和運輸設(shè)備為代表的資本品庫存已經(jīng)持續(xù)下行了一段時間。

因此在全球需求邊際恢復(fù)疊加去庫加速的背景下，最終有需求會傳導(dǎo)至國內(nèi)，從而帶來出口特別是資本品制造業(yè)和相關(guān)原材料的機會，但從市場的定價上卻并未體現(xiàn)這一點：

(1)從滬深300相對于其他新興國家股票市場代表性指數(shù)的表現(xiàn)來看，2020 年下半年之后基本上處于持續(xù)跑輸?shù)内厔葜校?023年11月以來跑輸?shù)姆热栽诩铀贁U大。從歷史分位數(shù)上看，2005年以來，滬深300相對于這些新興市場國家股票的位置均低于25%的歷史分位數(shù)，而相對于印度甚至處于歷史0.20%的分位數(shù)。

(2)從國內(nèi)金屬與采礦、機械設(shè)備相較于美股的表現(xiàn)來看，2023年11月至12月下旬大幅跑輸，這可能意味著海外投資者已經(jīng)捕捉到海外實物需求恢復(fù)的信號，但國內(nèi)投資者卻“后知后覺”，直到上周滬深300的金屬與采礦、機械相較于美股才開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象。

3. 國內(nèi)：生產(chǎn)活動與工程項目是結(jié)構(gòu)性亮點

國內(nèi)來看，雖然整體上12月PMI仍出現(xiàn)超預(yù)期回落，但從結(jié)構(gòu)上看生產(chǎn)活動依舊較強，生產(chǎn)與生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期的PMI分項仍在50上方，而且生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期環(huán)比仍在改善。

從非制造業(yè)PMI來看，建筑業(yè)的PMI仍在持續(xù)擴張，而服務(wù)業(yè)PMI仍在下行，這意味著在三大工程等內(nèi)需刺激政策下的實物工作量的恢復(fù)相比于過去依賴于金融化擴張的高增加值服務(wù)業(yè)的恢復(fù)更快。未來隨著三大工程投資持續(xù)落地，對于實物需求的拉動也將持續(xù)增長。

從11月工業(yè)企業(yè)利潤與庫存的狀態(tài)來看，利潤仍在持續(xù)修復(fù)，維持此前的修復(fù)斜率，而庫存仍在去化，處于磨底階段，這意味著當(dāng)前工業(yè)企業(yè)對于未來的需求預(yù)期仍偏謹慎。但隨著海外需求恢復(fù)和國內(nèi)實物工作量的逐步落地，庫存周期可能見底回升，企業(yè)利潤修復(fù)的斜率可能變大。

4、打破杠鈴迷信，擁抱實物韌性

市場在2023年最后一周的反彈如期而至，以滬深300為代表的大盤風(fēng)格開始領(lǐng)漲市場，我們認為不能簡單地用超跌反彈一筆帶過，反而背后隱含的可能是投資者在尋找未來需求的積極來源：一方面海外金融條件的寬松之下之前被高利率抑制的投資需求可能恢復(fù)，同時逆全球化下的產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)已經(jīng)在美國和其他新興國家發(fā)生，帶來了相關(guān)資本品和原材料的需求，這一點也已經(jīng)體現(xiàn)在相關(guān)的股票市場和行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)中;另一方面，國內(nèi)的總體需求在去金融化的過程中仍在尋底，但我們已經(jīng)看到了制造業(yè)生產(chǎn)和與三大工程相關(guān)的實物工作量的恢復(fù)。因此未來國內(nèi)外一切與實物需求恢復(fù)有關(guān)的活動都將繼續(xù)增強，啞鈴策略不應(yīng)該成為一種迷信。并非高股息策略對應(yīng)的資產(chǎn)可以一概而論，其實核心是服務(wù)于經(jīng)濟活動的流量恢復(fù)，這類高股息資產(chǎn)仍然是未來的優(yōu)選，相較來看，主題投資領(lǐng)域在未來可能乏善可陳。在上述宏觀環(huán)境下，我們的推薦如下：

第一，受益于生產(chǎn)端中游制造流量恢復(fù)、同時存在供給瓶頸的上游資源行業(yè)的價值重估正在進行中，推薦銅、油、油運、鋁、煤炭、黃金。

第二，受益于海外金融條件放松疊加低庫存的資本品需求恢復(fù)，老賽道核心資產(chǎn)應(yīng)該更和生產(chǎn)恢復(fù)或外需相關(guān)：機械設(shè)備、運輸設(shè)備(重卡、船舶)、電力設(shè)備及新能源等。

第三，滬深300的反彈繼續(xù)值得期待，經(jīng)濟預(yù)期穩(wěn)定后，大盤價值或許有更小的反彈阻力(銀行、保險、房地產(chǎn))。5、風(fēng)險提示

1)國內(nèi)經(jīng)濟不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準假設(shè)便失效。

2)政策落地不及預(yù)期。如果文中有關(guān)需求的刺激政策落地不及預(yù)期，那么對于經(jīng)濟的拉動可能就不及預(yù)期，影響文中的邏輯判斷前提。

3)美國經(jīng)濟超預(yù)期下行。如果美國經(jīng)濟超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會大幅下行，這與文中的基準假設(shè)不符。

本文轉(zhuǎn)載自“一凌策略研究”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。