申萬宏源：美國制造業(yè)復(fù)蘇前景如何？

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研報表示，PMI回升前景使得美經(jīng)濟、金融市場均更具韌性。PMI價格指數(shù)/PPI對應(yīng)美國企業(yè)盈利，這一關(guān)系使得制造業(yè)PMI實際上與美股市場盈利增速也有較大關(guān)系，進而驅(qū)動美股市場波動，進一步看，從PMI回升這一假設(shè)推演，美居民來源于金融市場的收入實際上是更為增厚的，從而反哺經(jīng)濟韌性。

申萬宏源的主要觀點如下：

前言：市場上預(yù)測美國經(jīng)濟需求側(cè)(居民消費)的辦法早已汗牛充棟，但預(yù)判美國供給側(cè)的邏輯卻寥寥無幾，我們在下文通過對美國ISM制造業(yè)PMI的框架性分析論證為何美國經(jīng)濟具備較強韌性(GDP核算的是經(jīng)濟的總供給)，以及PMI對于金融市場的意義。

制造業(yè)PMI為何重要?1)PMI優(yōu)勢在于每月公布最“早”，覆蓋多條經(jīng)濟數(shù)據(jù)。但PMI數(shù)據(jù)體現(xiàn)了很大的“預(yù)期”成分，更傾向于放大真實數(shù)據(jù)波動，所以PMI數(shù)據(jù)更多提供的是方向性上的判斷(收縮還是擴張)，而非幅度上的準(zhǔn)確衡量。2)美國兩大制造業(yè)PMI走勢不存在長期分化。美制造業(yè)PMI共有兩大主流口徑，一是本文著重分析的ISM制造業(yè)PMI，二是Markit口徑的制造業(yè)PMI，歷史上時常會出現(xiàn)短期內(nèi)兩口徑PMI走勢不同的情況，這是主要由于其統(tǒng)計、編制口徑不同，但兩者在長期內(nèi)不存在根本上的趨勢分化。

2024年美國ISM制造業(yè)PMI回升可期。1)美國ISM制造業(yè)PMI內(nèi)部傳導(dǎo)鏈條：始于客戶庫存，終于自有庫存。美ISM制造業(yè)PMI的計算過程涉及到5個分項全部處于同一傳導(dǎo)鏈條上?？蛻魩齑嫣幱趥鲗?dǎo)鏈條的最前端，與新訂單指數(shù)有較強的逆相關(guān)性，而新訂單分別領(lǐng)先產(chǎn)出、就業(yè)、自有庫存指數(shù)1、2、5個月，同時新訂單指數(shù)領(lǐng)先供應(yīng)商配送指數(shù)約0-3個月，最后自有庫存指數(shù)通過6個月-1年左右傳導(dǎo)回客戶庫存指數(shù)，完成閉環(huán)。換句話說，客戶庫存驅(qū)動需求(新訂單)，進而帶動生產(chǎn)(產(chǎn)出、就業(yè))，最后影響庫存自身，這象征著由客戶庫存驅(qū)動的美國庫存周期。2)中期邏輯：客戶庫存指向新訂單指數(shù)向上潛力較大?？蛻魩齑嬉阎翚v史高位，導(dǎo)致當(dāng)前新訂單指數(shù)低于50，但未來隨著客戶庫存回落，新訂單指數(shù)或?qū)㈤_啟回升趨勢，向后影響產(chǎn)出、就業(yè)等指數(shù)，并帶動整體PMI指數(shù)改善。3)短期線索之一：新訂單-自有庫存缺口指向PMI可能反彈。處于傳導(dǎo)鏈條最前端的新訂單減去鏈條最末端的自有庫存所得出的缺口，能夠?qū)φwPMI指數(shù)有領(lǐng)先作用。4)短期線索之二：美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿后金融條件的放松也有利于PMI改善。利率環(huán)境是影響制造業(yè)投資的重要因素，根據(jù)當(dāng)前美芝加哥金融狀況指數(shù)回升(美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿)，未來美ISM制造業(yè)回升的外部環(huán)境是改善的，且可持續(xù)性較強(美聯(lián)儲2024年開啟降息)。

美制造業(yè)PMI對應(yīng)的經(jīng)濟邏輯：經(jīng)濟韌性、企業(yè)投資可期、補庫存可持續(xù)。1)ISM制造業(yè)PMI對應(yīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)：全面覆蓋供給側(cè)。2)若美ISM制造業(yè)反彈，則指向美國經(jīng)濟韌性較強，經(jīng)濟增速或可避免深度下探。雖然美國制造業(yè)部門占GDP比重并不大，但在經(jīng)濟供需循環(huán)中占據(jù)供給端的重要位置，使其具備 “順周期”特性，顯現(xiàn)為ISM制造業(yè)PMI走勢與美國實際GDP同比高度相似，且領(lǐng)先經(jīng)濟增速約3個月。3)“蝴蝶效應(yīng)”：企業(yè)利潤、設(shè)備投資預(yù)計向好。一方面，拜登的在岸化/本土化政策落地已逐步過渡至第二階段——設(shè)備投資改善，體現(xiàn)為耐用品新訂單增速持續(xù)向上(新訂單指數(shù))。另一方面，未來制造業(yè)PMI的回升也意味著PPI(價格指數(shù))——企業(yè)盈利——設(shè)備投資鏈條可能強化。4)美國制造業(yè)補庫存持續(xù)，但這真的領(lǐng)先我國出口嗎?美制造商已進入補庫存階段，未來若自有庫存指數(shù)滯后于新訂單指數(shù)(5個月)而改善，則意味著更大幅度的補庫存在2024年是可以期待的。我們認(rèn)為，美庫存變動不但是美國內(nèi)供需匹配后的結(jié)果，從實際數(shù)據(jù)上看還滯后于我國對美出口6個月左右，并非領(lǐng)先指標(biāo)。我們挑選了計算機&電子及運輸設(shè)備兩個已經(jīng)開始補庫的行業(yè)，也能發(fā)現(xiàn)我國對美相應(yīng)出口領(lǐng)先美國庫存變動。5)小結(jié)：小幅上修2024年美國經(jīng)濟增速至1.3%。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮對經(jīng)濟影響超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險，財政緊縮超預(yù)期。