招商證券：從日本經(jīng)驗(yàn)看藥房估值體系變化

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，零售藥房估值體系并沒(méi)有因?yàn)楦窬旨铀傺葑兌l(fā)生變化，隨著國(guó)內(nèi)藥店業(yè)績(jī)邊際改善(行業(yè)數(shù)據(jù)已環(huán)比向好)、估值有望會(huì)回暖，同時(shí)集中度提升和處方外流兩大長(zhǎng)邏輯已確定性加速。

▍招商證券主要觀點(diǎn)如下：

日本藥店主要分為藥妝店和調(diào)劑藥局兩類(lèi)。

其中藥妝店以O(shè)TC和消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品為主，調(diào)劑藥局主要銷(xiāo)售處方藥。中國(guó)藥店從性質(zhì)上介于兩者之間。日本藥店業(yè)態(tài)已較為成熟，已經(jīng)歷過(guò)集中度提升和處方外流兩大過(guò)程，因此復(fù)盤(pán)日本藥店情況對(duì)中國(guó)藥店有一定參考價(jià)值。

梳理了日本頭部藥妝店和調(diào)劑藥局的估值(Forward PE、PEG)、行業(yè)格局變化(藥妝店CR10、調(diào)劑藥局CR3)、行業(yè)增速和頭部企業(yè)增速，將日本藥店市場(chǎng)表現(xiàn)劃分為三個(gè)時(shí)期：

2012之前：穩(wěn)定期：處方配藥和藥妝店市場(chǎng)增速穩(wěn)定，龍頭企業(yè)擴(kuò)展穩(wěn)健、以提效為主，具體表現(xiàn)在收入增長(zhǎng)>門(mén)店增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)>收入增長(zhǎng)，PE約10-15x，PEG0.5-1;

2012-2016：躍升期：行業(yè)增速放緩但集中度加速提升，龍頭業(yè)績(jī)提速。PE提升到25-30x，PEG翻倍;

2016之后：新常態(tài)：配藥報(bào)酬改定影響處方藥市場(chǎng)，藥妝店加速布局調(diào)劑藥局，ROIC下降但通過(guò)門(mén)店擴(kuò)張加快維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，PE穩(wěn)定在20-25x，PEG快速提升，目前仍處高位。

從日本藥房行業(yè)的復(fù)盤(pán)可以看出：

日本藥店估值中樞并不隨格局演變下移，更多和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相關(guān)。2012-2015年是日本藥房估值快速躍遷時(shí)期，當(dāng)時(shí)藥妝店行業(yè)增速放緩、處方配藥市場(chǎng)增長(zhǎng)也出現(xiàn)波動(dòng)，但龍頭藥房通過(guò)加速門(mén)店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了大幅優(yōu)于行業(yè)的增長(zhǎng)，龍頭集中度加速提升預(yù)期下估值也隨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上行。

擴(kuò)店仍是核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，提高業(yè)績(jī)上限。龍頭企業(yè)由于更強(qiáng)的精細(xì)化管理能力、品牌力、規(guī)模效應(yīng)等原因，在單店的盈利效率上相較于小型連鎖更具優(yōu)勢(shì)，單一門(mén)店能撬動(dòng)的增量空間也更大。2020年起日本頭部藥房進(jìn)一步加速了門(mén)店擴(kuò)張，雖然ROIC有所下滑，但門(mén)店數(shù)的增加打開(kāi)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上限，故PEG仍維持在較高水平。

近年來(lái)隨著門(mén)店擴(kuò)張及并購(gòu)整合，國(guó)內(nèi)零售藥房行業(yè)集中度也在不斷提升中，但尚處于日本藥妝店2008年之前的集中度水平，整合空間較大。根據(jù)中國(guó)藥店統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)零售藥店連鎖企業(yè)TOP10銷(xiāo)售額占比僅30.9%。

國(guó)內(nèi)頭部藥房雖然ROIC逐漸下滑，但門(mén)店擴(kuò)張近年有明顯加速，為后期業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)筑基。

因此綜上，零售藥房估值體系并沒(méi)有因?yàn)楦窬旨铀傺葑兌l(fā)生變化，隨著國(guó)內(nèi)藥店業(yè)績(jī)邊際改善(行業(yè)數(shù)據(jù)已環(huán)比向好)、估值有望會(huì)回暖，同時(shí)集中度提升和處方外流兩大長(zhǎng)邏輯已確定性加速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)、政策變化、競(jìng)爭(zhēng)惡化、處方外流低于預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。