從開頭到結(jié)局：銀行股上漲并非低估值驅(qū)動(dòng)

本文來自國(guó)泰君安證券的研報(bào)《開頭與結(jié)局：銀行板塊邏輯的探討》，作者為國(guó)泰君安分析師李少君，牟一凌。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)表研報(bào)稱，銀行板塊并非“低估值”驅(qū)動(dòng)，銀行板塊歷史上從來都是宏觀變量的反應(yīng)，當(dāng)通脹/利率上行，利潤(rùn)向下再分配，驅(qū)動(dòng)銀行全年機(jī)會(huì)。

在配置層面，國(guó)泰君安認(rèn)為應(yīng)該把握的核心主線是邊際改善最大且受金融去杠桿風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行，推薦：工商銀行(01398)、招商銀行(03968)。受益：建設(shè)銀行(00939)。

一、2018年銀行股行情是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，不是估值驅(qū)動(dòng)

截至2018年1月24日，自2016年3月以來銀行板塊(申萬一級(jí)口徑)上漲44.78%，同期Wind全A指數(shù)上漲36.35%;2018年1月以來銀行板塊上漲14.19%，同期Wind全A指數(shù)上漲5.19%。其中工行、建行、招行等均創(chuàng)下歷史新高。究其原因，我們認(rèn)為有三個(gè)方面的核心驅(qū)動(dòng)力：

1)由于16年以來的供給側(cè)改革推動(dòng)上游資源部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，銀行壞賬的積病多年的領(lǐng)域開始改善;

2)自2016 年以來全球貨幣政策進(jìn)入拐點(diǎn)，疊加國(guó)內(nèi)的去杠桿政策，市場(chǎng)利率快速攀升，銀行凈息差自16年以來觸底回升，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)入拐點(diǎn);

3)17年以來市場(chǎng)風(fēng)格集中在龍頭白馬，以大為美，金融龍頭受到市場(chǎng)追逐。綜上原因，2018年初銀行板塊的行情進(jìn)一步加速演繹，而客戶資源更多集中于供給側(cè)改革受益企業(yè)，且在金融去杠桿中受影響最小的大型銀行，因此獲得了更大的彈性。由于銀行市值權(quán)重較大，較小的交易盤撬動(dòng)較大的指數(shù)漲幅，成為驅(qū)動(dòng)近期市場(chǎng)向上的重要因素。

此前看多銀行股的共識(shí)大多聚焦于低估值的驅(qū)動(dòng)，整體PB不到1.5倍，不論相對(duì)歷史還是對(duì)標(biāo)已不便宜的消費(fèi)龍馬性價(jià)比更高，在一致預(yù)期跨年行情接近末尾時(shí)，具備防御價(jià)值。

但從估值角度觀察， 2002年12月、2005年6月、2012年10月銀行股PB分別觸及4倍、2倍以及1倍，2014年1月再破1倍底仍繼續(xù)下探，相對(duì)歷史估值較低并不能成為進(jìn)攻的理由，更多的反應(yīng)歷史條件下的合理估價(jià)。如果從時(shí)間角度看，從2012年增速換擋以來銀行估值均在1倍PB左右波動(dòng)，近期的快速上漲則已不便宜。因此，若僅因?yàn)橄鄬?duì)歷史估值較低，投資者很容易陷入估值陷阱，“即使猜中開頭，也猜不對(duì)結(jié)局”：即缺乏對(duì)銀行板塊行情持續(xù)能力的判斷。

我們認(rèn)為2018年銀行的驅(qū)動(dòng)核心不是低估值而是業(yè)績(jī)。從歷史表現(xiàn)來看，當(dāng)宏觀環(huán)境呈現(xiàn)通脹與利率雙升格局時(shí)，銀行凈息差上升，銀行股均呈現(xiàn)較大的股價(jià)彈性。從中觀來看，2018消費(fèi)品通脹的上升有利于利潤(rùn)結(jié)構(gòu)從上游資源部門向中下游轉(zhuǎn)移，目前我們已經(jīng)可以看到中游制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與中游利息保障倍數(shù)上升，這一變化暗示著銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有望進(jìn)一步改善。邊際改善較大且去杠桿影響較小的大行將繼續(xù)收益。

二、銀行股核心驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)與貨幣周期

我們認(rèn)為，把握銀行股的核心在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期(信貸需求，量)、貨幣周期(凈息差，價(jià))的判斷，由于凈息差數(shù)據(jù)的公布相對(duì)低頻，則我們需要通過相應(yīng)宏觀/中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速拐點(diǎn)(比如通脹、利率)的識(shí)別。歷史上銀行股跑贏市場(chǎng)共有四次(圖2)，分別為2006-2008、2009-2010、2012-2013 年以及2014 年。通過對(duì)比歷史行情，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行板塊與M1 密切相關(guān)(圖3)，M1大的邊際變化是判斷銀行板塊機(jī)會(huì)重要的“參考系”。同時(shí)在通脹與利率上升期間銀行股行情持續(xù)能力長(zhǎng)、彈性大。

M1和銀行板塊表現(xiàn)的相關(guān)性在2016年以后逐步失效，我們認(rèn)為可能有兩個(gè)原因：1、此前M1不僅反應(yīng)的是貨幣政策的變化，也明顯受到經(jīng)濟(jì)景氣度的影響，而2015、2016年的貨幣寬松帶來的高增長(zhǎng)形成了巨大基數(shù)效應(yīng)，后面M1更多反應(yīng)的更多是貨幣政策的影響;2、企業(yè)活期存款開始大量購(gòu)買非銀存款。伴隨基數(shù)效應(yīng)的逐步消除，M1受益于通脹上行中的存款活期化以及經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，同時(shí)伴隨金融去杠桿的推進(jìn)，M1可能重新回升并再次成為銀行板塊表現(xiàn)的一個(gè)潛在的宏觀“錨”。

(1)2006—2008凈息差上升以及信貸需求的強(qiáng)勁

2006-2008年銀行股行情核心驅(qū)動(dòng)力為凈息差上升以及信貸需求的強(qiáng)勁，行情演繹共分為兩個(gè)階段。第一階段為2006年7月-12月，自2003年非典后期經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇以及出口的快速增長(zhǎng)，通脹快速攀升，央行持續(xù)加息，市場(chǎng)利率也快速攀升，同時(shí)企業(yè)與居民部門的存款活期化(活期-定期增速差，圖6-7)進(jìn)一步加劇了銀行凈息差的上升，而在此期間工行與中行的上市則進(jìn)一步催化了銀行股以及大盤股的行情(圖2)。

其后，市場(chǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)令銀行股相對(duì)于市場(chǎng)整體的表現(xiàn)落后。銀行股跑贏市場(chǎng)的第二階段是2007年6月-10月，5月30日凌晨財(cái)政部上調(diào)印花稅從千分之一至千分之三，市場(chǎng)風(fēng)格迅速?gòu)男”P轉(zhuǎn)向大盤。此外，2007年央行連續(xù)加息(年內(nèi)共加息6次)，存款仍持續(xù)活期化特征，居民部門加速進(jìn)股市，資產(chǎn)端收益的上升以及負(fù)債端成本的下降令銀行凈息差進(jìn)一步擴(kuò)大(圖4)，信貸需求維持強(qiáng)勁，市場(chǎng)流動(dòng)性極為寬松。而美國(guó)金融危機(jī)的擴(kuò)散令全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始重新定價(jià)，市場(chǎng)從牛轉(zhuǎn)熊。

(2)2009年危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)

銀行股跑贏市場(chǎng)的第二輪行情發(fā)生在2009年，同樣分為兩個(gè)階段。第一階段為2009年5月-7月，08年金融危機(jī)后，中國(guó)政府于08年11 月提出一攬子計(jì)劃(其中包括5次降息，5次降準(zhǔn)的貨幣寬松政策以及4萬億的投資)，工業(yè)增加值增速?gòu)?009年1月開始企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新進(jìn)入擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期凈息差見底，銀行股開始反彈，并在年中通脹重新回暖之際加速跑贏市場(chǎng)。

2009年8月，貨幣增速的斜率開始放緩，銀行股行情第一階段終結(jié)。第二階段為2009年10月-12月，銀行股具有絕對(duì)收益，但不具有相對(duì)收益。主要原因?yàn)樾刨J增速持續(xù)上升，但2010年1月后隨著貨幣以及通脹的變化開始逆轉(zhuǎn)行情也隨之結(jié)束。

(3)2012年之后開始搶跑左側(cè)的短暫

2012年末以及2014年末的銀行股的行情與前兩輪顯著不同，表現(xiàn)市場(chǎng)在前兩輪行情的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，2012年以及2014年末市場(chǎng)預(yù)期貨幣寬松政策能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)通脹以及市場(chǎng)利率回升，進(jìn)而帶動(dòng)銀行資產(chǎn)端規(guī)模的擴(kuò)張以及凈息差的企穩(wěn)回升。市場(chǎng)搶跑左側(cè)，僅2013年經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)后快速回落，銀行股的行情也較為短暫。

三、宏觀變化的受益者：通脹/息差回歸與利潤(rùn)向中下游再分配

在上文的梳理中我們發(fā)現(xiàn)，銀行股跑贏市場(chǎng)有一個(gè)重要的變量，凈息差的上升與撥備(受壞賬水平影響)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在通脹與利率同時(shí)上升的環(huán)境中銀行股的業(yè)績(jī)以及股價(jià)均展現(xiàn)較大的彈性。這一屬性，其實(shí)是2018 年市場(chǎng)宏觀三個(gè)趨勢(shì)的最大受益者。

因此我們看2018年全年的兩個(gè)宏觀關(guān)鍵變化：

1)消費(fèi)品通脹的回歸，我們認(rèn)為，2018的通脹中樞將明顯抬升，通脹期間居民和企業(yè)都存在比較明顯的存款活期化行為，推動(dòng)銀行成本下降;

2)從全年看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及國(guó)內(nèi)去杠桿政策的深入將推動(dòng)利率水平進(jìn)一步抬升，近期市場(chǎng)的中國(guó)加息預(yù)期也將逐步走強(qiáng)，貨幣政策的邊際在逐步跟隨海外的步伐。因此站在當(dāng)下，我們認(rèn)為2018年的通脹以及利率環(huán)境將有利于銀行凈息差的上升以及股價(jià)表現(xiàn)。從數(shù)據(jù)端來看，銀行凈息差已企穩(wěn)待升。此外，金融去杠桿下企業(yè)存款從金融理財(cái)回流實(shí)體投資(2016年以來M1與銀行脫鉤)以及居民部門存款活期化的跡象也與2007 年凈息差上升的行情頗為相似。

我們認(rèn)為2018年驅(qū)動(dòng)銀行股業(yè)績(jī)彈性的還有一個(gè)重要結(jié)構(gòu)的變化：通脹的上升使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)從上游向中下游轉(zhuǎn)移。在銀行主要資產(chǎn)端客戶仍以中游企業(yè)為主的情況下，中下游資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)/改善將進(jìn)一步帶動(dòng)銀行壞賬率和隱含壞賬率的進(jìn)一步修復(fù)。自2016年2季度開始的企業(yè)盈利修復(fù)，主要驅(qū)動(dòng)力來自于上游企業(yè)的價(jià)格上升，中游企業(yè)盈利獲得改善幅度整體較小，主要還是通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。但從11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來看，雖然因?yàn)橥诨鶖?shù)效應(yīng)整體下滑，但我們發(fā)現(xiàn)：

盈利可能正在向中下游擴(kuò)散。現(xiàn)階段主要呈現(xiàn)的是上游價(jià)格上漲開始逐步向下游傳遞，部分中游企業(yè)通過量的增加等因素實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同時(shí)中游價(jià)格開始逐步上漲。

我們認(rèn)為，向中下游擴(kuò)散的來源主要是上游成本上升的的趨緩，以及下游需求的相對(duì)穩(wěn)定，中游企業(yè)正呈現(xiàn)更強(qiáng)議價(jià)能力。這種擴(kuò)散趨勢(shì)有利于中游制造業(yè)中如工程機(jī)械等行業(yè)將獲得更大利潤(rùn)空間，同時(shí)，對(duì)于銀行而言，將進(jìn)一步修復(fù)壞賬水平，同時(shí)改善市場(chǎng)對(duì)銀行壞賬率的預(yù)期(即隱含壞賬率)，銀行將像受益于2017年周期行業(yè)盈利改善一樣，獲得新一輪估值修復(fù)。

四、配置的核心：邊際改善最大且去杠桿風(fēng)險(xiǎn)最小

我們看好2018年銀行股的行情，基于兩個(gè)邏輯：

1)2018年通脹中樞抬升下的利率上升以及存款活期化將推動(dòng)銀行板塊凈息差自2017年企穩(wěn)后加速上升;

2)成本傳導(dǎo)型的通脹將使利潤(rùn)從上游資源部門向中下游轉(zhuǎn)移，這一變化暗示著銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有望進(jìn)一步改善。在配置層面我們認(rèn)為應(yīng)該把握的核心主線是邊際改善最大且受金融去杠桿風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行，推薦：工商銀行、招商銀行。受益：建設(shè)銀行。（編輯：胡敏）