干貨在此！2018年投資港股的十大問題（上）

本文由建銀國際供稿，作者為首席策略師趙文利博士、策略師宋林。轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來源智通財(cái)經(jīng)。

摘要：

*港股本輪牛市的基礎(chǔ)主要來自基本面回暖和資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯，風(fēng)險(xiǎn)情緒提升和資金推動(dòng)更多只是表象。未來互聯(lián)互通和兩地資本市場改革創(chuàng)新帶來的制度紅利和市場微觀結(jié)構(gòu)的改善將令港股的長期估值重估還在路上。然而對(duì)比前幾次高點(diǎn)和2009年的極度寬松環(huán)境，短期估值擴(kuò)張的空間也已經(jīng)不大了。2季度之后隨著風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績挑戰(zhàn)逐步增多，2018年港股波動(dòng)性將顯著增加，走勢料前高后低。

*港股17年盈利高增長主要受益于16年的低基數(shù)，18年增長將會(huì)不可避免地減速，但結(jié)構(gòu)上將會(huì)呈現(xiàn)行業(yè)之間的此起彼伏。

*投資風(fēng)格會(huì)有所切換：市場的投資主線由聚焦絕對(duì)低估值、絕對(duì)高增長，轉(zhuǎn)向?qū)ふ蚁鄬?duì)性價(jià)比和高能見度， 落后股。

*南下資金正展現(xiàn)出先知先覺、提早布局和挖據(jù)被錯(cuò)誤定價(jià)個(gè)股的能力，持倉結(jié)構(gòu)會(huì)逐步走向差異化和分散化。

*受益于估值落后、穩(wěn)定的增長以及國企指數(shù)優(yōu)化和H股全流通多個(gè)催化劑，2018年國企指數(shù)料將跑贏恒指。

*AH差價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大的空間已經(jīng)不大，H股將有條件追趕并超越A股核心藍(lán)籌，特別是中資金融股。

*1季度建議超配中資和本地金融、估值和股價(jià)漲幅落后的二三線中資地產(chǎn)股、業(yè)績能見度高的生物醫(yī)藥龍頭、受益于業(yè)績見底和毛利率回升必選消費(fèi)股、受益于人民幣升值和供給側(cè)改革的航空股和行業(yè)景氣度回暖的鐵路設(shè)備股。

*風(fēng)險(xiǎn)主要來自外部，特別是美股，下半年盈利風(fēng)險(xiǎn)多于估值風(fēng)險(xiǎn)，稅改效應(yīng)提前透支但實(shí)際效果卻很可能低于預(yù)期。宏觀方面的風(fēng)險(xiǎn)主要來自通脹超預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，美國債務(wù)上限，以及全球貿(mào)易爭端和地緣政治緊張。

一、港股估值修復(fù)到位了嗎？短期和長期還有多少擴(kuò)張空間？

盈利及估值共振推動(dòng)港股表現(xiàn)。恒生指數(shù)年初至今漲幅中，2017估值提升及盈利上調(diào)分別貢獻(xiàn)約50%。招商行業(yè)分類中，科技板塊估值提升最為明顯，占比達(dá)84%。傳統(tǒng)行業(yè)，如工業(yè)品、交運(yùn)及能源等，估值提升占比較低。

港股CAPE小幅回升，長期看仍在底部。將通脹因素考慮進(jìn)來用周期調(diào)整角度計(jì)算，恒指CAPE目前在16倍，與09年底部位置相近，低于約20倍的歷史平均值。標(biāo)普500目前CAPE已到31倍，已大幅高于09年的15倍以及18倍的平均值。

恒指估值已接近前期高點(diǎn)。目前，恒指12個(gè)月前瞻市盈率在12.9倍，過往5年中位數(shù)和3年的均值在11.1倍，最高為13.5倍，最低 為9倍。09年全球大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激下，最高達(dá)到15倍。2017年，恒指12個(gè)月前瞻市盈率從年初的11倍升至2月下旬的12倍后，一直維持在該水平。其后股價(jià)上漲主要受盈利帶動(dòng)。18年初估值上行至接近13倍。

全球來看港股估值依然較低，部分行業(yè)偏高。1月24日, 恒生指數(shù)12個(gè)月前瞻PE目前在13.0倍，國企指數(shù)在8.7倍。相較美股18.8倍PE，港股估值仍然較低。PEG也低于美股。港股行業(yè)中，科技行業(yè)估值已達(dá)到歷史上限水平。多數(shù)行業(yè)估值仍在歷史中值附近。

香港流動(dòng)性料前緊后松

二. 港股盈利增速將如何變化？

預(yù)計(jì)18年盈利增速恒指放緩及國指平穩(wěn)。

恒生指數(shù)2017年市場預(yù)測盈利在2,235，同比增長24%，為自2014年以來首次實(shí)現(xiàn)正增長。但仍較2014年盈利高點(diǎn)低約6%。國企指數(shù)2017年市場預(yù)測盈利在1,309，同比增長12%，但仍較2014年盈利高點(diǎn)低約5%。恒生指數(shù)2018年市場預(yù)測盈利同比增長10%。國企指數(shù)2018年預(yù)測盈利同比增長10%。

MSCI中國行業(yè)指數(shù)18年預(yù)計(jì)盈利增速出現(xiàn)此消彼長的結(jié)構(gòu)變化。

2017年預(yù)計(jì)盈利增速較高行業(yè)，如必需消費(fèi)、資訊科技、原材料及能源業(yè)，2018年預(yù)計(jì)盈 利增速出現(xiàn)放緩。部分行業(yè)，如可選消費(fèi)、醫(yī)藥、公用事業(yè)、電訊、工業(yè)及金融，2018年預(yù)計(jì)盈利增速高于2017年。即使在2017年預(yù)測盈利增速一直上調(diào)的背景下，多數(shù)行業(yè)2018年預(yù)計(jì)盈利增速仍然較年初出現(xiàn)上調(diào)，僅能源及電訊出現(xiàn)下調(diào)。

各行業(yè)盈利增速貢獻(xiàn)較大標(biāo)的 （恒生綜指成份股）

三、投資風(fēng)格會(huì)切換嗎？強(qiáng)者恒強(qiáng)還是熱點(diǎn)變換？

成長跑贏價(jià)值，新興跑贏發(fā)達(dá)，大票跑贏小票

17年以來多數(shù)市場成長股表現(xiàn)好于價(jià)值股。中國成長股表現(xiàn)最為出色，MSCI中國成長指數(shù)漲幅為75%，大幅高于中國價(jià)值指數(shù)的25%。

港股大中型股票漲幅在30%以上，大幅好于小型指數(shù)16%的漲幅。恒指中排名前四的成分貢獻(xiàn)了約60%的漲幅。

大小風(fēng)格差異行至極致

周期與科技輪動(dòng)趨勢較為明顯

17年初，受益供給側(cè)改革及環(huán)保限產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，PPI持續(xù)走高，商品價(jià)格繼續(xù)在低基數(shù)下同比大幅改善，港股率先在原材料及能源等周期行業(yè)帶動(dòng)下復(fù)蘇。

3月以后，資訊科技及地產(chǎn)建筑在盈利復(fù)蘇及低估值帶動(dòng)下成為領(lǐng)漲行業(yè)。而消費(fèi)行業(yè)始終保持與指數(shù)接近的走勢。電訊等防御行業(yè)落后指數(shù)。

以下是各香港股價(jià)趨勢貢獻(xiàn)最大的個(gè)股：

2018行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分析

從2018預(yù)測PE與盈利增速來看，資訊科技、必需消費(fèi)及醫(yī)藥相對(duì)高估。金融、工業(yè)、原材料、公用事業(yè)及可選消費(fèi)相對(duì)低估。

從2018預(yù)測PB及ROE來看，資訊科技、能源及必須消費(fèi)相對(duì)高估。金融、工業(yè)、原材料、公用事業(yè)及醫(yī)藥相對(duì)低估。

從目前風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)角度來看，金融、工業(yè)、原材料及公用事業(yè)更為吸引。如金融行業(yè)目前估值仍然偏低；原材料業(yè)連續(xù)調(diào)整后，也存在超跌反彈的需求。

恒生大型股指數(shù)中，目前有約55只大中型個(gè)股盈利增速-PE回報(bào)較為吸引，斜率低于趨勢線。

恒生大型股指數(shù)中，目前有約53只大中型個(gè)股ROE-PB回報(bào)較為吸引，斜率低于趨勢線。

四、南下資金的投資熱點(diǎn)會(huì)如何變化？

南下資金將持續(xù)配置港股 底部承接強(qiáng)

截至2017年11月7日，南下資金累計(jì)凈買入2,404億元，日均凈買入12.4億元，高于2016年的日均9.3億及2015年的日均4.4 億。進(jìn)入11月以來，南下資金日均凈買入更是上升至約30億元。

2017年南下資金日均合計(jì)成交額（買入+賣出）為79億元，大幅高于2016年32億元及2015年27億元。2017年南下資金合 計(jì)成交額占比為5.5%，高于2016年2.5%及2015年1.5%。

南下資金投資邏輯演變和熱點(diǎn)變化

五、恒生指數(shù)和國企指數(shù)誰將跑贏？

國指估值相對(duì)便宜

國指12個(gè)月前瞻市盈率仍在不到9倍，為過往8年的中部水平，相對(duì)仍然便宜。

國企指數(shù)擴(kuò)容

調(diào)整后的國企指數(shù)將有成分股50只（首40只H股+10只紅籌股/民營企業(yè)），H股和紅籌股/民營企業(yè)的模擬權(quán)重比例為69.2%和30.8%。

新增的10只紅籌股及民營企業(yè)成份股將會(huì)分5個(gè)階段加入恒生中國企業(yè)指數(shù)，為期12個(gè)月。完全納入后，前兩只潛在新納入個(gè)股（騰訊，中國移動(dòng)）的比重上限將達(dá)到20%，對(duì)指數(shù)影響較大。

擴(kuò)容后更好反映港股中資上市企業(yè)

調(diào)整后的國企指數(shù)市值模擬覆蓋率將達(dá)到55.8%（當(dāng)前為26.1%），成交額模擬覆蓋率為55.2%（當(dāng)前為37.6%）。

同時(shí)，在行業(yè)的選擇上也進(jìn)行了優(yōu)化，降低了金融股的權(quán)重（70.5%→51.0%），工商業(yè)比重將擴(kuò)大至41.3%。

中國公司（H股+紅籌+民企）在港股市場已成絕對(duì)主力。國企指數(shù)新增標(biāo)的將更好地體現(xiàn)香港上市中國企業(yè)當(dāng)前的狀況，更好的代表中國，尤其是中國新經(jīng)濟(jì)。

擴(kuò)容潛在標(biāo)的：

擴(kuò)容標(biāo)準(zhǔn)：

H股“全流通”試點(diǎn)將進(jìn)一步活化一二級(jí)市場, 有利H股估值回歸

全流通試點(diǎn)是為了解決H股的內(nèi)資股無法在境外市場自由流通這一主要問題。目前H股上市的254家公司中，154家公司都不能全流通，總股數(shù)約為5,855億股，占已發(fā)行股數(shù)的70.5%。

由于試點(diǎn)將從三家公司開始逐步加速，預(yù)期短期的影響有限。但我們認(rèn)為對(duì)港股有積極的中長期影響。隨著試 點(diǎn)擴(kuò)大，更多的股票上市交易，與2005年A股所有制改革類似，市場成交量和流動(dòng)性將會(huì)有所提升，這不僅有利于選定公司，也有利于券商和港交所。

全流通試點(diǎn)有助于逐步消除流動(dòng)性折價(jià)、縮小A-H溢價(jià)。長期來看，全流通將有力于H股估值重估。 

如果試點(diǎn)工作順利，未來H股上市可以直接全流通發(fā)行，將激勵(lì)更多公司在港上市。一、二級(jí)市場均將從試點(diǎn) 成功實(shí)施中受益。

早期試點(diǎn)潛在標(biāo)的如下：

全流動(dòng)受益標(biāo)的：

（編輯：文文）