中金：2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向么？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸冷卻，美聯(lián)儲(chǔ)為實(shí)現(xiàn)“軟著陸”很可能開啟“預(yù)防式降息”;其二，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期，維持較高增速擴(kuò)張，導(dǎo)致利率高位橫盤更久，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。即實(shí)體越有韌性，金融越有脆性。這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，很可能重啟QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向是基準(zhǔn)判斷。

▍中金主要觀點(diǎn)如下：

2023年11月以來，伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫和美聯(lián)儲(chǔ)較鴿派信號(hào)，海外市場(chǎng)再次開啟“轉(zhuǎn)向交易”。

未來幾個(gè)月，預(yù)計(jì)受超額儲(chǔ)蓄趨于耗盡、居民非房利息負(fù)擔(dān)陡升、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨松、財(cái)政邊際退坡等因素影響，美國(guó)消費(fèi)進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增速將趨勢(shì)放緩;當(dāng)失業(yè)率持續(xù)明顯高于4.0%，可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。而在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向前，預(yù)計(jì)“轉(zhuǎn)向交易”或?qū)㈤g歇性發(fā)生。自2022年初美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息以來，降息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)和政策現(xiàn)實(shí)極限拉扯，雖然預(yù)期總被證偽，但在2024年或有望終將兌現(xiàn)。

2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向么?

概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸冷卻，美聯(lián)儲(chǔ)為實(shí)現(xiàn)“軟著陸”很可能開啟“預(yù)防式降息”;其二，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期，維持較高增速擴(kuò)張，導(dǎo)致利率高位橫盤更久，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。即實(shí)體越有韌性，金融越有脆性(請(qǐng)參見《美國(guó)金融裂縫2：從對(duì)沖基金到企業(yè)債》)。這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，很可能重啟QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向是基準(zhǔn)判斷。

2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向也正在成為市場(chǎng)的共識(shí)與期待。

轉(zhuǎn)向前的市場(chǎng)邏輯較為確定，而轉(zhuǎn)向后的變數(shù)更值得研究。一個(gè)更具體的問題：轉(zhuǎn)向后美元流動(dòng)性更可能流向哪里?很大程度上取決于轉(zhuǎn)向后的通脹和利率，更本質(zhì)來說，取決于轉(zhuǎn)向后美國(guó)的供需關(guān)系到底如何演繹。

正如在2022年5月《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中指出，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)疊加宏觀范式更迭，僅基于過去二三十年總結(jié)出來的周期規(guī)律去對(duì)未來線性外推，難免刻舟求劍。簡(jiǎn)單來講，在新的宏觀范式下，疊加金融周期上半場(chǎng)，美國(guó)的需求有韌性而供給不足，進(jìn)而通脹、利率和名義增長(zhǎng)中樞維持較高位，很可能是跨周期的現(xiàn)象。

自上而下來看，美國(guó)趨勢(shì)性重啟“大財(cái)政”，為提振消費(fèi)和投資提供了政策土壤。

發(fā)現(xiàn)相較于貨幣政策，財(cái)政對(duì)疫情以來美國(guó)需求和通脹的起落貢獻(xiàn)了更顯著的力量。往前看，無論從公共政策大周期、還是結(jié)構(gòu)性問題的應(yīng)對(duì)，美國(guó)政府將大概率趨勢(shì)性做大財(cái)政，有助于提振中長(zhǎng)期需求。

自下而上來看，家庭內(nèi)生韌性和制造業(yè)外生加持可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期。

雖然判斷未來幾個(gè)月家庭部門增量韌性將趨勢(shì)削弱，但存量韌性可能被市場(chǎng)低估。三個(gè)因素支撐了家庭存量韌性：首先，家庭部門享有過去三十多年來最為健康的資產(chǎn)負(fù)債表和金融狀況;通過“直升機(jī)撒錢”和金融讓利兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)了政府向私人部門的財(cái)富轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步夯實(shí)其資產(chǎn)負(fù)債表。其次，發(fā)現(xiàn)具有更高邊際消費(fèi)傾向的“藍(lán)領(lǐng)階層”疫情之后正在崛起。最后，美國(guó)正在并將處于金融周期上半場(chǎng)：意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，調(diào)整幅度往往有限;當(dāng)政策刺激時(shí)，經(jīng)濟(jì)傾向較快反彈甚至有過熱風(fēng)險(xiǎn)。

家庭之外，預(yù)計(jì)2024年美國(guó)開啟補(bǔ)庫和制造業(yè)周期。

周期性角度，預(yù)計(jì)明年金融條件大概率趨松，有助于庫存和制造業(yè)周期開啟。此外，一些領(lǐng)先指標(biāo)顯示庫存和制造業(yè)正在觸底反彈。從趨勢(shì)性角度，以產(chǎn)業(yè)政策和“投資美國(guó)”為核心的“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”正在成為兩黨共識(shí)。特朗普政府以來，在FDI流入美國(guó)產(chǎn)生的就業(yè)和資本開支中，制造業(yè)尤其高端制造占比趨勢(shì)抬升，拜登政府以來該占比加速上升。在全球綠色轉(zhuǎn)型和未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)區(qū)域化加速形成背景下，全球正在迎來產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和再工業(yè)化，有助于推進(jìn)美國(guó)制造業(yè)的回岸、近岸及友岸進(jìn)程(詳見《從新宏觀范式看“中特估”》)。

家庭和制造業(yè)跨周期的韌性意味著，2024年貨幣政策一旦轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增速有可能迎來反彈，在勞動(dòng)力、能源、供應(yīng)鏈等供給約束長(zhǎng)期存在的情況下，加劇二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。

通過分析2008年、2019年及2020年的貨幣轉(zhuǎn)向與下一輪轉(zhuǎn)向的異同，預(yù)計(jì)美元或?qū)⒏_定性走弱，大宗商品和新興市場(chǎng)或?qū)⒏_定性走強(qiáng)，價(jià)值風(fēng)格有望確認(rèn)回歸，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的將進(jìn)一步打開估值重估空間。

最后，重申在2022年5月《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和2023年5月《從新宏觀范式看“中特估”》的觀點(diǎn)，新宏觀范式趨勢(shì)利好一端實(shí)物資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，另一端高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)的啞鈴型配置。而2024年，貨幣政策有待轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)將可能感受到新宏觀范式和定價(jià)邏輯的真正確立。