如何理解“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！?？

核心觀點

工業(yè)增加值環(huán)比創(chuàng)歷史同期新高。11月工業(yè)增加值同比增長6.6%，比上月加快2.0個百分點，高于萬得一致預期的5.7%。從環(huán)比來看，11月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.87%，錄得2011年有記錄以來的同期最高值，說明工業(yè)增加值增速上升不只是基數(shù)效應的影響，國內(nèi)生產(chǎn)活動較為旺盛。三大力量對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐：一是汽車制造，二是出口鏈生產(chǎn)改善，三是公共事業(yè)。但另一方面，受到價格的影響，中上游行業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)收縮。

基建、地產(chǎn)投資增速回落，制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼。11月基建投資增速回落。一方面，基建投資增速下滑與基數(shù)有關;另一方面，資金接續(xù)、施工節(jié)奏等問題也對基建投資造成影響。制造業(yè)投資同比增速加快。3月開始私營工業(yè)企業(yè)利潤降幅不斷收窄。我們認為，利潤的好轉使得民營企業(yè)資本開支趨穩(wěn)。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然低迷，政策繼續(xù)加力。11月70城二手房價格環(huán)比下滑0.8%，降幅較上月擴大，在房價持續(xù)下跌的環(huán)境下，居民選擇延遲購房。12月14日，北京和上海陸續(xù)出臺地產(chǎn)需求側的政策。政策呵護加碼，有助于提振市場信心，更好滿足剛性及改善性住房需求。

商品消費走弱，社零兩年增速下滑。11月社零兩年同比增速連續(xù)兩個月回落。體育娛樂用品、化妝品、家用電器零售等可選消費轉弱，服務消費表現(xiàn)較好。

當前經(jīng)濟“供大于求”的問題較為突出。縱覽本月的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，代表供給端的工業(yè)增加值高于預期，而代表需求端的固定資產(chǎn)投資、社零均低于預期。這對應了中央經(jīng)濟工作會議提出的“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！保才c11月偏弱的物價、金融數(shù)據(jù)互相印證。我們預計，改善產(chǎn)能過剩的總體思路是“先立后破”，后續(xù)可期待更多政策抓手。政策抓手可能包括：(1)一是明年財政進一步發(fā)力，我們預計明年年初預算赤字3%左右，另外安排1萬億不計入赤字的特別國債。(2)二是“三大工程”，可以期待央行考慮啟動PSL、或是其他專項借款工具支持“三大工程”建設。(3)三是促進消費和投資良性循環(huán)的政策。消費領域包括數(shù)字消費、綠色消費、健康消費等新型消費，以及智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等。投資端，通稿提到“推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新”，可見政策更側重高質量發(fā)展下的制造業(yè)投資。

風險因素：政策明顯收緊;海外經(jīng)濟下行對出口影響超預期。

正文

一、工業(yè)增加值環(huán)比創(chuàng)歷史同期新高

工業(yè)增加值同比增速較上月加快。11月工業(yè)增加值同比增長6.6%，比上月加快2.0個百分點，高于萬得一致預期的5.7%。工業(yè)增加值增速加快與去年同期基數(shù)偏低有關，但從環(huán)比來看，11月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.87%，高于10月的0.39%，錄得2011年有記錄以來的同期最高值，說明工業(yè)增加值增速上升不只是基數(shù)效應的影響，國內(nèi)生產(chǎn)活動較為旺盛。采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)增加值增速均較10月上升，采礦業(yè)增加值同比增長3.9%，較上期回升1.0個百分點;制造業(yè)增加值同比上升6.7%，較上期上升1.6個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長9.9%，增速較上期上升8.4個百分點。

三大力量對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐：一是汽車制造，汽車制造增加值11月同比增長20.7%，較10月加快9.9個百分點。11月新能源車產(chǎn)量首次超過100萬輛，同比上升33.1%。二是出口鏈生產(chǎn)改善，11月機電產(chǎn)品出口金額由上月的-6.7%回升至+1.3%，計算機通信、電氣機械等相關行業(yè)生產(chǎn)回暖。我們判斷，11月高技術產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比回升至6.2%(10月為1.8%)，也與之相關。三是公共事業(yè)，今年 11 月多地啟動提前供暖。

中上游行業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)收縮。11月代表中上游價格的PPI生產(chǎn)資料環(huán)比下降0.3%，8月以來環(huán)比首次轉負。我們認為，價格的下滑降低了企業(yè)的生產(chǎn)積極性。12月以來中國大宗商品價格指數(shù)延續(xù)下降趨勢，可能會繼續(xù)對中上游生產(chǎn)活動產(chǎn)生抑制。

二、基建、地產(chǎn)投資增速回落，制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼

1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)460814億元，同比增長2.9%，與1-10月份持平，低于一致預期的3.0%。

11月基建投資增速回落。1-11月廣義基建投資增長8.0%，1-10月為8.3%。一方面，基建投資增速下滑與基數(shù)有關，去年11月基建投資同比為11.7%，增速較高。另一方面，資金接續(xù)、施工節(jié)奏等問題也對基建投資造成影響。11月鐵路運輸、道路運輸、水利管理業(yè)投資增速均下滑。另外，12月瀝青開工超季節(jié)性回落，12月13日降至20%的歷史低位，年末基建投資可能面臨一定下行壓力，需要繼續(xù)觀察。根據(jù)統(tǒng)計局的消息，近期增發(fā)的國債項目清單陸續(xù)下達，隨著資金加快撥付使用，實物工作量加快形成，有利于釋放基礎設施領域的潛力和空間，促進下階段基礎設施投資保持平穩(wěn)較快增長。

制造業(yè)投資同比增速加快。1-11月制造業(yè)投資累計同比增長為6.3%，較1-10月回升0.1個百分點。3月開始私營工業(yè)企業(yè)利潤降幅不斷收窄，10月累計降幅收窄至-1.9%。我們認為，利潤的好轉使得民營企業(yè)資本開支趨穩(wěn)。分行業(yè)來看，食品制造、醫(yī)藥制造、有色金屬冶煉的投資增速均有上升。政策對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)支持力度較大，高技術制造業(yè)投資維持在10.5%的較高增速。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然低迷，政策繼續(xù)加力。2023年1-11月，商品房銷售面積同比下降8.0%，降幅較1-10月擴大0.2個百分點。11月70城二手房價格環(huán)比下滑0.8%，降幅較上月擴大0.2個百分點，一、二、三線城市分別下降1.4%、0.7%、0.8%，在房價持續(xù)下跌的環(huán)境下，居民選擇延遲購房。投資端，2023年1-11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.4%，降幅較1-10月擴大0.1個百分點。12月14日，北京和上海陸續(xù)出臺地產(chǎn)需求側的政策，優(yōu)化普通住宅認定標準、下調首套及二套房貸款首付比例下限、延長房貸期限等。政策呵護加碼，有助于提振市場信心，更好滿足剛性及改善性住房需求。

三、商品消費走弱，社零兩年增速下滑

11月社零兩年增速下滑。11月份，社會消費品零售總額同比增長10.1%，比上月加快2.5個百分點，低于萬得一致預期的12.6%。11月社零增速上行受到基數(shù)影響，使用兩年平均增速剔除基數(shù)效應，11月社零兩年同比增長1.8%，10月為上升3.5%，連續(xù)兩個月回落。

從兩年平均增速來看，可選消費轉弱。11月體育娛樂用品、化妝品、家用電器零售兩年同比增速下滑，反映居民消費信心偏弱。中西藥零售保持較高增速，主要與近期流感頻發(fā)有關。

服務消費表現(xiàn)亮眼。11月餐飲收入的兩年平均增速較上月提高3.6個百分點至7.3%。11月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速為9.3%，較上月提高1.6個百分點，我們預計服務消費將在四季度對GDP起到較強的拉動作用。

四、如何理解“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”?

當前經(jīng)濟“供大于求”的特征浮出水面，對應中央經(jīng)濟工作會議提出的“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”?？v覽本月的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，代表供給端的工業(yè)增加值高于預期，而代表需求端的固定資產(chǎn)投資、社零均低于預期。這對應了前段時間中央經(jīng)濟工作會議提出的“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！?，也與11月偏弱的物價、金融數(shù)據(jù)互相印證。

我們認為，“供大于求”是導致宏觀指標與微觀感受背離的原因之一。我們計算的生產(chǎn)法月度GDP數(shù)據(jù)顯示，11月單月GDP增速可能在7.7%左右。由此推算，四季度的GDP增速可能在5.6%左右，而全年的GDP增速有望達到5.4%。然而微觀層面，需求偏弱、微觀主體信心不足的問題依然存在，資本市場情緒也較為低迷。

我們預計，改善產(chǎn)能過剩的總體思路是“先立后破”，后續(xù)可期待更多政策抓手。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的部署，我們認為，總體思路上要堅持“先立后破”的原則，先培育增量、發(fā)展新動能，后優(yōu)化存量、去化舊動能。政策抓手可能包括：(1)一是明年財政進一步發(fā)力，我們預計明年年初預算赤字3%左右，另外安排1萬億不計入赤字的特別國債。盡管表觀上赤字率有區(qū)別，但實際資金支持力度均保持在與今年相比不減少的水平。(2)二是“三大工程”的建設短期內(nèi)有利于穩(wěn)定地產(chǎn)投資，對沖地產(chǎn)行業(yè)的周期性下行壓力，長期而言是房地產(chǎn)市場向新發(fā)展模式轉型的重要方向。我們認為，可以期待央行考慮啟動PSL、或是其他專項借款工具支持“三大工程”建設。(3)三是促進消費和投資良性循環(huán)的政策。消費領域包括數(shù)字消費、綠色消費、健康消費等新型消費，以及智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等。投資端，通稿提到“推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新”，可見政策更側重高質量發(fā)展下的制造業(yè)投資。

風險因素:

政策明顯收緊;海外經(jīng)濟下行對出口影響超預期。

本文來源于“宏觀亮語：微信公眾號，作者：解運亮、肖張羽；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。