2018年投資港股的十大問題（下）：那些需要警惕的風險

本文由建銀國際供稿，作者為首席策略師趙文利博士、策略師宋林。本文此系列的最后一篇，上篇分別為《干貨在此！2018年投資港股的十大問題（上）》與《干貨在此！2018年投資港股的十大問題（中）》，轉(zhuǎn)載請注明來源智通財經(jīng)。

摘要：

*港股本輪牛市的基礎主要來自基本面回暖和資產(chǎn)配置價值凸顯，風險情緒提升和資金推動更多只是表象。未來互聯(lián)互通和兩地資本市場改革創(chuàng)新帶來的制度紅利和市場微觀結(jié)構(gòu)的改善將令港股的長期估值重估還在路上。然而對比前幾次高點和2009年的極度寬松環(huán)境，短期估值擴張的空間也已經(jīng)不大了。2季度之后隨著風險和業(yè)績挑戰(zhàn)逐步增多，2018年港股波動性將顯著增加，走勢料前高后低。

*港股17年盈利高增長主要受益于16年的低基數(shù)，18年增長將會不可避免地減速，但結(jié)構(gòu)上將會呈現(xiàn)行業(yè)之間的此起彼伏。

*投資風格會有所切換：市場的投資主線由聚焦絕對低估值、絕對高增長，轉(zhuǎn)向?qū)ふ蚁鄬π詢r比和高能見度， 落后股。

*南下資金正展現(xiàn)出先知先覺、提早布局和挖據(jù)被錯誤定價個股的能力，持倉結(jié)構(gòu)會逐步走向差異化和分散化。

*受益于估值落后、穩(wěn)定的增長以及國企指數(shù)優(yōu)化和H股全流通多個催化劑，2018年國企指數(shù)料將跑贏恒指。

*AH差價進一步擴大的空間已經(jīng)不大，H股將有條件追趕并超越A股核心藍籌，特別是中資金融股。

*1季度建議超配中資和本地金融、估值和股價漲幅落后的二三線中資地產(chǎn)股、業(yè)績能見度高的生物醫(yī)藥龍頭、受益于業(yè)績見底和毛利率回升必選消費股、受益于人民幣升值和供給側(cè)改革的航空股和行業(yè)景氣度回暖的鐵路設備股。

*風險主要來自外部，特別是美股，下半年盈利風險多于估值風險，稅改效應提前透支但實際效果卻很可能低于預期。宏觀方面的風險主要來自通脹超預期和美聯(lián)儲加息提速，美國債務上限，以及全球貿(mào)易爭端和地緣政治緊張。

十.有哪些風險需要警惕？

風險點一: 盈利預期不斷被上調(diào) 暗藏風險

風險點二: 通脹超預期

從2016年底，很多機構(gòu)都開始預測2017年會開始看到全球再通脹的過程加速：整體來看，大部分經(jīng)濟體的通脹預測低于預期。中國2017年通脹水平是低于預期，主要反映低的食品價格。

2018年，建銀國際預測中國CPI通脹從2017年的1.5%上升至2.5%，略高于市場預期——核心通脹將繼續(xù)上升，預期2018同比增長2.7%。需求方面，低利率環(huán)境將繼續(xù)支持穩(wěn)定需求；供應方面，生產(chǎn)成本上升，供給側(cè)改革；食品價格將在2018年反彈，減少一個拖累通脹的因素。

CPI-PPI差距會不會導致企業(yè)盈利下滑？通脹超預期也可能導致央行被動的收緊貨幣政策，利空股市：一是減少股市的流動性；二是提高無風險利率，降低風險溢價。

建銀國際預測2018年核心PCE通脹同比增長為1.7%，略高于2017年的水平。市場的通脹預期仍然維持在比較底的水平：5年及10年TIPS利差維持在略低于2%的水平。

建銀國際認為美國通脹超預期的可能性不大，但可能導致通脹超預期的因素如下：一是2017年拖累通脹的醫(yī)療保健以及居住價格可能會反彈；二是菲利普斯曲線效應變強：最近兩年工資增長略上升，但并沒有特別帶動核心PCE通脹；三是大類資產(chǎn)價格上升速度高于預期（例如地緣政治風險上升）；四是經(jīng)濟過熱：目前來看這種可能性較小。

風險點三: 美國稅改

稅改在2017年12月22日已通過，主要內(nèi)容如下：企業(yè)稅從35%降至21%，從2019起效；個人所得稅從10-15-25-28-33-35-39.6%降至10-12-22-24-32-35-37%，維持7個稅收等級，有效期 從2018年至2025年；遺產(chǎn)稅門檻從550萬提高至1100萬。

稅改會不會導致美聯(lián)儲加快加息的速度？建銀維持明年加三次息的預測。市場是否已經(jīng)消化了稅改？高稅率的公司在2017年明顯跑贏低稅率的公司。

企業(yè)稅從35%減至21%是否真的會降低企業(yè)成本，推動資本支出？市場預測稅改能提高2019GDP增速0.3個百分點。

美國企業(yè)稅表面上看上去較高，但實際情況可能不太一樣：2010-2011年的實際企業(yè)稅率已經(jīng)跌至20%（美國財務部）；2006-2012年，67-72%美國企業(yè)沒有交稅 （美國政府問責局）。紐約大學的研究顯示，雖然大部分行業(yè)（68/82）的實際稅率高于20%，包含沒有凈利潤，絕大部分行業(yè)（78/96）的平均稅率都低于20%。

稅改是否能拉動經(jīng)濟增長？消費支出以及資本支出為政策的主要專遞渠道， 研究歷史實際企業(yè)稅率下降的時間段，可以得到幾個結(jié)論：1）資本支出通常都會同時上升，2）企業(yè)盈利與實際企業(yè)稅率的關聯(lián)度較低。跟據(jù)歷史經(jīng)驗，美國個人消費支出在前六次減稅后有所上升，無論最終選擇利用眾議院的法案還是參議院的法案，本次減稅的規(guī)模跟歷史比不算很大（里根年代最高聯(lián)邦個人所得稅率從70%降至28%），對經(jīng)濟的影響應該也不會那么大。

風險點四: 國債收益率曲線趨平

2017年美國國債收益率曲線開始趨平： 年至今10-2年期國債收益率的差價從1.25%跌至0.62%，創(chuàng)10年以來新底。

收益率曲線趨平是經(jīng)濟衰退的領先指標嗎？目前還沒有到該擔憂的時間，但值得關注。從歷史經(jīng)驗來看，加息周期通常都會導致10-2年收益率差縮小，但不會每次變負。

風險點五: 美國牛市是否在2018年結(jié)束？

2017年，在低波動的環(huán)境下，標普500不斷的創(chuàng)新高，最高11月底達到2,648。前瞻市盈率已經(jīng)上升至金融危機后的新高，靠近10年均值兩倍標準差上限，無論是絕對比還是相對比，估值明顯高于其他主要股市，而且本次估值主要受信息技術和醫(yī)療保健板塊的估值以及權(quán)重上升。

主要風險點如下：

（1）經(jīng)濟放緩導致盈利低于預期：本次美國經(jīng)濟復蘇周期已經(jīng)維持8 年多了，有風險在2018年下半年或者2019年結(jié)束。

（2）美國的產(chǎn)出缺口（outputgap）已經(jīng)在2017年3季度轉(zhuǎn)正：從1970至今，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正平均之后平均維持5.25個，季度再轉(zhuǎn)負。

（3）稅改令市場失望：起效期推遲至2019年，減稅幅度低于預測。

（4）美聯(lián)儲貨幣政策變更鷹派（目前預測2018年加三次息）：通脹超預期，新的FOMC成員傾向鷹派。

（5）政治風險再次出現(xiàn)：11月美國國會選舉，特朗普俄羅斯調(diào)查，北美自由貿(mào)易協(xié)定(NAFTA)談判。

（編輯：文文）