干貨在此！2018年投資港股的十大問(wèn)題（中）

本文由建銀國(guó)際供稿，作者為首席策略師趙文利博士、策略師宋林。本文的上篇為《干貨在此！2018年投資港股的十大問(wèn)題（上）》，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)源智通財(cái)經(jīng)。

摘要：

*港股本輪牛市的基礎(chǔ)主要來(lái)自基本面回暖和資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯，風(fēng)險(xiǎn)情緒提升和資金推動(dòng)更多只是表象。未來(lái)互聯(lián)互通和兩地資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新帶來(lái)的制度紅利和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的改善將令港股的長(zhǎng)期估值重估還在路上。然而對(duì)比前幾次高點(diǎn)和2009年的極度寬松環(huán)境，短期估值擴(kuò)張的空間也已經(jīng)不大了。2季度之后隨著風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)逐步增多，2018年港股波動(dòng)性將顯著增加，走勢(shì)料前高后低。

*港股17年盈利高增長(zhǎng)主要受益于16年的低基數(shù)，18年增長(zhǎng)將會(huì)不可避免地減速，但結(jié)構(gòu)上將會(huì)呈現(xiàn)行業(yè)之間的此起彼伏。

*投資風(fēng)格會(huì)有所切換：市場(chǎng)的投資主線由聚焦絕對(duì)低估值、絕對(duì)高增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向?qū)ふ蚁鄬?duì)性價(jià)比和高能見(jiàn)度， 落后股。

*南下資金正展現(xiàn)出先知先覺(jué)、提早布局和挖據(jù)被錯(cuò)誤定價(jià)個(gè)股的能力，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)會(huì)逐步走向差異化和分散化。

*受益于估值落后、穩(wěn)定的增長(zhǎng)以及國(guó)企指數(shù)優(yōu)化和H股全流通多個(gè)催化劑，2018年國(guó)企指數(shù)料將跑贏恒指。

*AH差價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大的空間已經(jīng)不大，H股將有條件追趕并超越A股核心藍(lán)籌，特別是中資金融股。

*1季度建議超配中資和本地金融、估值和股價(jià)漲幅落后的二三線中資地產(chǎn)股、業(yè)績(jī)能見(jiàn)度高的生物醫(yī)藥龍頭、受益于業(yè)績(jī)見(jiàn)底和毛利率回升必選消費(fèi)股、受益于人民幣升值和供給側(cè)改革的航空股和行業(yè)景氣度回暖的鐵路設(shè)備股。

*風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自外部，特別是美股，下半年盈利風(fēng)險(xiǎn)多于估值風(fēng)險(xiǎn)，稅改效應(yīng)提前透支但實(shí)際效果卻很可能低于預(yù)期。宏觀方面的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自通脹超預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，美國(guó)債務(wù)上限，以及全球貿(mào)易爭(zhēng)端和地緣政治緊張。

六、AH會(huì)將繼續(xù)擴(kuò)大還是收窄？

A-H股整體估值差價(jià)繼續(xù)收窄

AH溢價(jià)適中標(biāo)的

核心藍(lán)籌差價(jià)仍有空間

七、2018年需要關(guān)注的投資主題

（一）房地產(chǎn)：估值重估還在路上

2017年房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)啟了一輪估值重估，2018年初以來(lái)價(jià)值重估繼續(xù)，特別是之前走勢(shì)落后的二三線股大幅趕上，反映房地產(chǎn)銷售量維持較強(qiáng)增長(zhǎng) 和行業(yè)集中度提高。

3月份公司陸續(xù)發(fā)布年報(bào)后，市場(chǎng)是否繼續(xù)調(diào)整預(yù)測(cè)？市場(chǎng)主要擔(dān)憂的因素之下：

政策環(huán)境繼續(xù)偏緊：19大提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，自2016下半年起，中國(guó)超過(guò)50個(gè)主要城市推出了一系列旨在抑制地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)的措施；調(diào)控政策很大概率會(huì)持續(xù)，而市場(chǎng)普遍偏悲觀時(shí)政策可能比預(yù)期寬松；利率上升的風(fēng)險(xiǎn)：全球央行開(kāi)始收緊貨幣政策，人民銀行是否在未來(lái)一兩年也開(kāi)始收緊政策？考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)的需求以及通脹仍然低于央行的目標(biāo)，2018年加息的概率仍然較小；低售價(jià)增長(zhǎng)導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商在2018年會(huì)感受到利潤(rùn)率壓力：建銀國(guó)際房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為2018年售價(jià)最多保持與2017年持平；2018年銷售量及投資明顯放緩：限購(gòu)限貸政策將減少一二線城市的需求。此外，由于2017年增長(zhǎng)較高，銷售量同比增長(zhǎng)放緩的概率較高；房產(chǎn)稅是否將在近期推出？短期內(nèi)，稅改難在2018-2019年落地。另外，2011年上海及重慶的房產(chǎn)稅試點(diǎn)顯示加稅控制價(jià)錢(qián)的影響有限， 稅改后的負(fù)面小于市場(chǎng)預(yù)期。

行業(yè)首選股票：龍湖地產(chǎn)（00960），中海外發(fā)展（00688），世茂房地產(chǎn)（00813）。

（二）中資銀行：監(jiān)管壓力預(yù)期過(guò)度悲觀

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整再平衡，金融改革壓力加大，存款增速放緩的背景下，目前的監(jiān)管環(huán)境尤其不利于中國(guó)銀業(yè)行。因此，前幾個(gè)月銀行股 近期弱于大市，被市場(chǎng)低估。

投資者是否對(duì)監(jiān)管壓力預(yù)期過(guò)度悲觀？估值已跌至有吸引力的水平，未來(lái)有提升空間：

內(nèi)銀H股估值仍具吸引力：中資銀行股在2018前瞻0.86倍PB；去年落后國(guó)際同業(yè)及A股，AH差價(jià)由2017年一季度的接近平價(jià)擴(kuò)大到25%左右；監(jiān)管政策也會(huì)影響到其他的融資通道（發(fā)債，P2P，影子銀行，等），導(dǎo)致部分融資需求轉(zhuǎn)向銀行信貸； 2018年行業(yè)盈利增速預(yù)計(jì)快于2017年并有超預(yù)期的可能性；凈息差擴(kuò)大；供給側(cè)改革緩解傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)壞賬風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)去庫(kù)存理想及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨穩(wěn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也有望逐步改善；資管新規(guī)對(duì)大銀行的影響相對(duì)有限；人民幣穩(wěn)中有升均令市場(chǎng)看法改善，近期南下資金也加大了對(duì)內(nèi)銀股的配置；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹回升，以及全球央行收緊貨幣政策的大環(huán)境下，市場(chǎng)將在未來(lái)幾年開(kāi)始考慮中國(guó)加息的可能性：銀行是未來(lái)加息的主要受益標(biāo)的。

行業(yè)首選股票：工商銀行（01398），中國(guó)銀行（03988），郵儲(chǔ)銀行（01658）。

（三）中資保險(xiǎn)：利率上升利好保險(xiǎn)行業(yè)

2018年壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值將維持高速增長(zhǎng)（20-40%），壽險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)將優(yōu)于其他保險(xiǎn)行業(yè)。預(yù)計(jì)中國(guó)保險(xiǎn)上市公司的保費(fèi)2018年將同比增長(zhǎng)12- 15%， 低于去年的20- 30%同比增長(zhǎng)。

基礎(chǔ)效應(yīng)：過(guò)去一年保費(fèi)基數(shù)大。

由于保監(jiān)會(huì)對(duì)高保值產(chǎn)品的限制，今年保險(xiǎn)業(yè)“開(kāi)門(mén)紅”受挫，新單保費(fèi)收入下滑。利率上調(diào)使理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)率上升，保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)投資者吸引力下降。

中國(guó)保險(xiǎn)公司未來(lái)十年將面臨以下機(jī)遇：（1）健康中國(guó)2020 的行動(dòng)計(jì)劃， （2）加強(qiáng)企業(yè)/個(gè)人退休養(yǎng)老金計(jì)劃管理，（3）中國(guó)加速老齡化人口， （4）居民富裕水平上升。

利率上升將增加保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資回報(bào)率，目前股指估值仍然有吸引力（ 0.7-1.4x FY18F P/EV ）。

行業(yè)首選股票: 中國(guó)太保（02601）。

（四）必須消費(fèi)品：CPI-PPI差值縮小，消費(fèi)升級(jí)助力行業(yè)復(fù)蘇，利好行業(yè)龍頭

19大報(bào)告多次提出消費(fèi)升級(jí)：由于中國(guó)收入水平以及生活質(zhì)量不斷的提高，城鎮(zhèn)化率持續(xù)上升，導(dǎo)致消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣逐漸由注重價(jià)格向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)型。

中國(guó)支配收入維持高單位數(shù)增長(zhǎng)，繼續(xù)支撐消費(fèi)增長(zhǎng)；從20１0年以來(lái)，儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降，消費(fèi)貸款率上升，可能反映消費(fèi)習(xí)慣的結(jié)構(gòu)性變化；消費(fèi)升級(jí)的影響主要體現(xiàn)在提價(jià)以及促銷減少成本壓力，品牌意識(shí)的加強(qiáng)，以及行業(yè)整合加速，利好行業(yè)龍頭（提價(jià)過(guò)程中有優(yōu)勢(shì)，需求價(jià)格彈性較低）。

CPI-PPI差值縮小讓企業(yè)更容易把價(jià)格成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者：2017年，原材料價(jià)格上升導(dǎo)致多數(shù)消費(fèi)品公司面對(duì)成本壓力，導(dǎo)致必須消費(fèi)品公司弱于大市。2018年，我們宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)CPI-PPI通脹差值將從4.8個(gè)百分點(diǎn)縮小至1.5個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)首選股票：達(dá)利食品（03799），蒙牛乳業(yè)（02319）。

（五）航空行業(yè)：機(jī)票價(jià)改將提升盈利空間

機(jī)票價(jià)改和行業(yè)供給緊縮將改善國(guó)內(nèi)航空公司的收益狀況。

2018年1月5日，中國(guó)民用航空局和發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于民用航空國(guó)內(nèi)運(yùn)輸市場(chǎng)價(jià)格行為規(guī)則》的通知，主要內(nèi)容如下：306條航線價(jià)格松綁允許航企自行調(diào)節(jié)；每家航空運(yùn)輸企業(yè)每航季上調(diào)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的經(jīng)濟(jì)艙旅客無(wú)折扣公布運(yùn)價(jià)的航線條數(shù)，原則上不得超過(guò)本企業(yè)上航季運(yùn)營(yíng)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%；上航季運(yùn)營(yíng)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%不足10條的，本航季最多可以調(diào)整10條航線運(yùn)價(jià)；每條航線每航季無(wú)折扣公布運(yùn)價(jià)上調(diào)幅度累計(jì)不得超過(guò)10%。

成本持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)可控：2017年，原油價(jià)格上升19%，主要反映美元走弱以及歐佩克（OPEC）減產(chǎn)：由于很多國(guó)內(nèi)航空公司未做對(duì)沖，油價(jià)對(duì)航空公司的凈利潤(rùn)影響較大；2018年持續(xù)上升的空間不大，除非出現(xiàn)意外（地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，匯率大波動(dòng)，超預(yù)期的減產(chǎn)政策）：原油價(jià)格在70以上時(shí)， 許多頁(yè)巖油項(xiàng)目可能可以開(kāi)工。

此外，美國(guó)能源信息管理局（EIA）預(yù)測(cè)2018年布倫特原油平均價(jià)格為59.74，2019年為61.43，低于現(xiàn)值。

（六）鐵路：到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

經(jīng)過(guò)兩年較差的業(yè)績(jī)和平淡的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為中國(guó)鐵路設(shè)備板塊可能迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，恢復(fù)增長(zhǎng)：隨著盈利增長(zhǎng)恢復(fù)，投資者情緒將轉(zhuǎn)好。

強(qiáng)勁的招標(biāo)前景，主要由于滯后的需求，鐵路完工里程和新產(chǎn)品下線。驅(qū)動(dòng)因素：（1）新鐵路和HSR里程的急速增加，（2）更高的維護(hù)需求和新產(chǎn)品的推出，（3）一帶一路下的海外訂單的增加行業(yè)首選。

行業(yè)首選股票：中車時(shí)代電氣（03898）。

八、行業(yè)配置建議

行業(yè)資金流動(dòng)狀況

九、行業(yè)首選名單

（編輯：文文）