光大證券：白酒長期天花板仍高 行業(yè)正逐步過渡至被動去庫存階段

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報告稱，疫情擾動帶來本輪白酒產(chǎn)業(yè)的供需錯配，庫存壓力最大的階段或正在過去。結(jié)合上市公司產(chǎn)成品庫存以及渠道反饋來看，庫存去化或仍將是2024年春節(jié)的主旋律。但是作為衡量需求強(qiáng)弱的風(fēng)向標(biāo)，今年三季度，部分?jǐn)U張型次高端酒企營收同比跌幅收窄、經(jīng)銷商庫存較去年同期明顯改善，白酒行業(yè)庫存壓力最大的時候正在過去，行業(yè)正在逐步從主動去庫存過渡至被動去庫存的階段。

光大證券觀點(diǎn)如下：

日本酒水產(chǎn)業(yè)對中國白酒消費(fèi)趨勢的對標(biāo)意義有限

2023年二季度以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度不及預(yù)期，投資者加重了對中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的擔(dān)憂，并放大了對消費(fèi)品投資前景的顧慮，對于具有“投資信仰”的白酒行業(yè)，部分投資者引入日本酒水產(chǎn)業(yè)作為參考系。日本酒水課稅額在1994年達(dá)到1.98萬億日元后見頂回落、2021年該數(shù)據(jù)已降至1994年的54%，傳統(tǒng)烈酒/清酒消費(fèi)量早在1975年就已見頂、2021年數(shù)據(jù)僅為1975年最高峰時的24%。日本酒類消費(fèi)量的持續(xù)下降引發(fā)了市場對國內(nèi)白酒市場萎縮的擔(dān)憂，特別人口結(jié)構(gòu)的變化使得投資者對白酒行業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生動搖。但日本酒類消費(fèi)拐點(diǎn)明顯早于人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)，人口結(jié)構(gòu)或只是影響酒水產(chǎn)業(yè)發(fā)展的次要變量，而非決定酒水消費(fèi)量和產(chǎn)業(yè)規(guī)模是否進(jìn)入拐點(diǎn)的核心變量。另外，以清酒為例，從發(fā)展階段、市場容量、品類屬性決定的價值鏈以及競爭格局等維度來看，其對于中國白酒消費(fèi)趨勢的參考意義有限。

全球視角來看，中國白酒產(chǎn)業(yè)的天花板依然很高

結(jié)合相關(guān)研究成果，人均酒精消費(fèi)量與人均GDP是典型的倒U型關(guān)系，隨著人均GDP的增長，人均酒精消費(fèi)量會先升再降。同時，雖然當(dāng)人均GDP達(dá)到一定閾值時，人均酒精消費(fèi)量會呈現(xiàn)下降趨勢，但是人均酒精消費(fèi)支出金額則會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)增加，“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)趨勢依然具備數(shù)據(jù)支撐。從中國的實(shí)際情況來看，無論是從人均酒精消費(fèi)量還是從人均酒精消費(fèi)支出角度看，白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模都有足夠大的提升空間。從人均酒精消費(fèi)支出角度，2015年中國的數(shù)據(jù)是186美元，相較同為東亞國家的日本/韓國500-600美元的水平仍有較大提升空間。從人均酒精消費(fèi)量角度，根據(jù)Alexander J. Holmes的研究，“人均國民總支出達(dá)到2.78萬美元時或許會迎來人均烈酒消費(fèi)支出的拐點(diǎn)”，2021年中國人均國民總支出為1.08萬美元，假設(shè)按照6%的復(fù)合增速，中國烈酒消費(fèi)支出的拐點(diǎn)可能要到2038年。

疫情擾動帶來本輪白酒產(chǎn)業(yè)的供需錯配，庫存壓力最大的階段或正在過去

從供給端來看，中國白酒產(chǎn)量在2016年見頂、2022年產(chǎn)量僅相當(dāng)于2016年最高點(diǎn)的49%。2016-2022年上市白酒企業(yè)產(chǎn)量占全國白酒產(chǎn)量的比重從7%提升到16%、噸價復(fù)合增速達(dá)到18%，龍頭公司的定價權(quán)不斷加強(qiáng)。結(jié)合上市公司產(chǎn)量、產(chǎn)成品庫存以及對上市公司日常跟蹤所掌握經(jīng)營策略看，本輪白酒產(chǎn)業(yè)的供需錯配可能始于2020年以來的疫情擾動，2020年因疫情減產(chǎn)，2021年需求復(fù)蘇導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)，使得2021年開始上市公司產(chǎn)成品庫存明顯提升，當(dāng)年上市公司成品酒庫存量/產(chǎn)量達(dá)30%，次年該比值上升至35%、創(chuàng)2012年以來高位。因此，2023年處于酒企的庫存去化周期中，二季度以來偏弱的宏觀需求延緩了庫存去化速度。結(jié)合上市公司產(chǎn)成品庫存以及渠道反饋來看，庫存去化或仍將是2024年春節(jié)的主旋律。但是作為衡量需求強(qiáng)弱的風(fēng)向標(biāo)，今年三季度，部分?jǐn)U張型次高端酒企營收同比跌幅收窄、經(jīng)銷商庫存較去年同期明顯改善，白酒行業(yè)庫存壓力最大的時候正在過去，行業(yè)正在逐步從主動去庫存過渡至被動去庫存的階段。

風(fēng)險分析：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險，24年春節(jié)動銷不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。