中泰證券：煤炭價(jià)格探底或提前結(jié)束 業(yè)績彈性大的煤炭公司或迎來估值修復(fù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，煤炭板塊攻守兼?zhèn)鋵傩詮?qiáng)化，龍頭高比例長協(xié)提供業(yè)績安全墊，高現(xiàn)金流、高分紅、低估值可靠性增強(qiáng)；煤炭價(jià)格探底或提前結(jié)束，市場煤占比高、業(yè)績彈性大的公司或迎來估值修復(fù)。以今年Q3扣非歸母凈利潤進(jìn)行年化測算上市公司當(dāng)前估值和股息率水平，發(fā)現(xiàn)煤炭股高股息、低估值屬性仍強(qiáng)，投資吸引力十足。

行業(yè)高景氣持續(xù)：煤價(jià)探底或結(jié)束，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提升。

一方面，煤價(jià)底部區(qū)間逐漸明確，Q4價(jià)格中樞已然抬升。今年以來煤價(jià)震蕩下行，一度下探到750元/噸附近。“金九銀十”非電煤旺季到來，鋼鐵、化工用煤超預(yù)期增長，疊加產(chǎn)地安全事故頻發(fā)，煤價(jià)再次沖高至1000元/噸以上。在增產(chǎn)保供、長協(xié)鎖量限價(jià)大背景下，煤質(zhì)下滑已成既定事實(shí)，供給結(jié)構(gòu)性矛盾或?qū)㈤L期存在。因此，中泰證券認(rèn)為本輪煤炭價(jià)格探底或已經(jīng)結(jié)束。

另一方面，上市公司盈利下滑，但經(jīng)營質(zhì)量依然維持高水平。1)Q3全年業(yè)績低部已現(xiàn)。受到煤價(jià)下滑沖擊，上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑。2023年前三季度煤炭板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11000億元，同比下降9%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1478億元，同比下降25%。三季度，中信煤炭板塊34家上市公司單季度營業(yè)收入3545億元，同比上升12%、環(huán)比下降1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤417億元，同比下降33%、環(huán)比下降7%。Q3煤價(jià)回落，上市公司業(yè)績來到全年底部。2)經(jīng)營質(zhì)量下滑，但依然維持較高水平。2023年前三季度銷售毛利率均值26.5%，同比下降3.7PCT；ROE平均值為8.3%，同比下降6PCT。測算21家上市公司2023年前三季度煤炭的平均銷售價(jià)格為657元/噸，同比下降14%；平均銷售成本387元/噸，同比下降3%；平均毛利269元/噸，同比下降26%；毛利率41%，同比下降7PCT，依然維持高水平。3)有息負(fù)債同比下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。中信煤炭板塊34家上市公司有息負(fù)債4564億元，同比下降5%；資產(chǎn)負(fù)債率平均為51%，同比下降0.4PCT。

2024年展望：供需結(jié)構(gòu)性矛盾強(qiáng)化，煤價(jià)中樞將高位運(yùn)行

供給增長乏力，結(jié)構(gòu)性短缺凸顯。

1)供給增長乏力：主產(chǎn)地產(chǎn)量增速已放緩。2021年國家開始強(qiáng)力推進(jìn)增產(chǎn)保供工作，其中2021-2022年原煤產(chǎn)量增速分別達(dá)到4.7%、9.0%；高強(qiáng)度、超負(fù)荷生產(chǎn)不可長期維系，安全生產(chǎn)事故頻發(fā)佐證供給乏力現(xiàn)狀，2023年1-10月原煤產(chǎn)量38.3億噸，同比增長3.1%，增速相較于前兩年明顯下滑。其中內(nèi)蒙古同比增長0.6%、陜西同比增速1.6%，主產(chǎn)地產(chǎn)量增速放緩，疲態(tài)盡顯。

2)結(jié)構(gòu)短缺凸顯：高品質(zhì)煤源或日益不足。強(qiáng)力增產(chǎn)保供政策帶來煤炭品質(zhì)下降負(fù)面影響，煤炭生產(chǎn)端原煤入洗率連續(xù)兩年下滑，洗精煤供應(yīng)邊際減少；中間運(yùn)輸端電煤占比持續(xù)攀升，下游庫存結(jié)構(gòu)逐漸改變，化工、建材等高卡煤占比持續(xù)下滑；終端庫存端下游電廠庫存與可用天數(shù)出現(xiàn)背離，熱值下降問題凸顯。

3)進(jìn)口煤炭補(bǔ)充：結(jié)構(gòu)性短缺彌補(bǔ)有限。為應(yīng)對(duì)煤炭品質(zhì)下降的問題，進(jìn)口煤成為重要選擇，一方面：國外高卡、低硫優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤備受下游市場的追捧，從而推高了進(jìn)口動(dòng)力煤的比例，2023年1-9月進(jìn)口動(dòng)力煤比例逐步擴(kuò)大、褐煤比例大幅下行；另一方面：進(jìn)口煉焦煤面臨高價(jià)格難題。全球焦煤需求向好，以澳大利亞煉焦煤為代表的優(yōu)質(zhì)煉焦煤，價(jià)格一直處于高位震蕩，2023年以來顯著高于國內(nèi)煉焦煤價(jià)格，從而壓制進(jìn)口量。

需求韌性不減，內(nèi)外共振比預(yù)期好。需求恢復(fù)持續(xù)性與邊際改善超預(yù)期。

1)需求前置，坑口港口價(jià)格倒掛。今年二季度以來主產(chǎn)地坑口價(jià)格與秦皇島港口價(jià)格出現(xiàn)倒掛并一直延續(xù)至今，港口市場煤供應(yīng)收窄。山西、陜西作為全國最優(yōu)質(zhì)的煤炭主產(chǎn)區(qū)，在響應(yīng)國家深化煤炭產(chǎn)業(yè)鏈、煤電一體化、煤炭及煤化工一體化政策號(hào)召下，近年來化工、電力等用煤需求呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢(shì)，坑口用煤采購增加、需求前置跡象明顯，對(duì)坑口價(jià)格形成明顯支撐。

2)需求回暖，下游需求復(fù)蘇未完。三季度以來化工、鋼鐵等領(lǐng)域市場煤需求同比保持高增長，對(duì)煤炭價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。10月份北方“迎峰度冬”暖季到來，電廠補(bǔ)庫需求釋放，帶動(dòng)需求向好，復(fù)蘇勢(shì)頭有望延續(xù)。

3)需求共振，煤油聯(lián)動(dòng)震蕩上行。全球原油價(jià)格帶動(dòng)煤炭價(jià)格波動(dòng)，長期以來二者價(jià)格趨勢(shì)雖偶有背離，但基本一致。原油價(jià)格高位震蕩格局有望延續(xù)，國際煤炭價(jià)格觸底反彈，當(dāng)前距離近兩年高點(diǎn)仍然具有較大上漲空間。

2024年動(dòng)力煤、煉焦煤價(jià)格中樞分別運(yùn)行在1000+元/噸、2400+元/噸。供給端：國內(nèi)煤企經(jīng)歷了2021-2022連續(xù)兩年的高強(qiáng)度增產(chǎn)保供，當(dāng)前生產(chǎn)疲態(tài)盡顯，而且面對(duì)日益趨緊的安全檢查形勢(shì)以及環(huán)保政策要求，煤炭開采強(qiáng)度邊際下滑。需求端：一方面美元加息周期或結(jié)束，新一輪全球貨幣寬松或到來，經(jīng)濟(jì)增長將獲得新動(dòng)能；另一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步發(fā)力，財(cái)政端特別國債、貨幣端利率下行，以基建為引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)抓手，將帶動(dòng)煤炭下游需求持續(xù)恢復(fù)、增長。在供給乏力背景下，中泰證券看好需求持續(xù)邊際改善下的煤炭價(jià)格，看好行業(yè)高景氣運(yùn)行以及上市公司盈利確定性。