中信證券：地產(chǎn)風(fēng)險的至暗時刻已過 當(dāng)前存在顯著價差的地產(chǎn)債已顯露參與價值

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報表示，2023年以來地產(chǎn)債市場信用風(fēng)險反復(fù)，而10月混合制房企的輿情進一步擾動市場。本周萬科股東支持落地使得市場吃下“定心丸”。展望未來，對于未出險房企而言，行業(yè)基本面逐步改善，信用風(fēng)險正在逐步出清；對于輿情環(huán)繞的房企而言，其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持。無論是承接相對低質(zhì)項目改善企業(yè)現(xiàn)金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質(zhì)，從而實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的化解?？偠灾?strong>地產(chǎn)風(fēng)險的至暗時刻已過，雖然從“資質(zhì)修復(fù)”到“行業(yè)康復(fù)”仍需時間，但對于禿鷲投資者而言，當(dāng)前存在顯著價差的地產(chǎn)債已顯露參與價值。

中信證券的主要觀點如下：

基本面并非信心重塑的先決條件。

2023年以來，無論是地產(chǎn)債凈融資規(guī)模，還是一二級市場的估值定價，市場環(huán)境都有待改善。凈融資方面，1-11月（截至11月7日），地產(chǎn)債凈融資規(guī)模為-380.59億元，與2022年同期相比轉(zhuǎn)負，主要因為2023年以來地產(chǎn)債發(fā)行端仍維持較弱態(tài)勢，新發(fā)規(guī)模同比降低10.86%。發(fā)行利率方面，三季度市場對于混合制與民營房企償債能力擔(dān)憂升溫引起發(fā)行利率提高，多地出臺銷售政策支持下，市場對國企資質(zhì)信心提升，因此屬性價差擴大。信用利差方面，9月以來多地出臺銷售支持政策，高資質(zhì)房企或率先受益，AA+及以上等級地產(chǎn)債利差收窄，AA等級受輿情影響仍保持上行趨勢。

地產(chǎn)債演繹“剩者為王”。

2023年8月以來地產(chǎn)債雖有民企與混合制房企的輿情波動，但違約規(guī)模與數(shù)量邊際下降。違約地產(chǎn)債以此前出險房企為主，首次違約的地產(chǎn)債規(guī)模為93.32億元，占比4.61%。與2021年與2022年風(fēng)險暴露時期相比，新增違約主體與實質(zhì)違約規(guī)模均得到切實下降，疊加11-12月地產(chǎn)再融資政策料將再次發(fā)力以改善房企信用環(huán)境、政策呵護下行業(yè)基本面持續(xù)修復(fù)，該行認為地產(chǎn)債實質(zhì)信用風(fēng)險正在逐步出清，短期內(nèi)雖仍可能有輿情擾動，但地產(chǎn)債市場已進入到“剩者為王”階段。

房企化債其實更需政府背景股東支持。

商品房銷售面積及增速雖受益于多地不斷加碼的銷售支持政策環(huán)比改善，但仍低于2021年水平。傳統(tǒng)“金九銀十”過去后，銷售支持政策的成效與行業(yè)基本面修復(fù)動力的可持續(xù)性仍有待觀察。對于短期債務(wù)壓力較大的房企而言，在經(jīng)營難以快速修復(fù)的背景下，化債更需依靠外部支持，而外部增信措施也需房企自身提供反擔(dān)保。對于弱資質(zhì)房企而言，其本身缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目或使信用資質(zhì)弱化，再融資渠道受阻，外部增信更多起到錦上添花的作用而非雪中送炭。在此背景下，對于債務(wù)壓力較大的房企，特別是囿于輿情的房企，其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持，無論是承接相對低質(zhì)項目改善企業(yè)現(xiàn)金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質(zhì)，從而實現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的化解。

預(yù)期改善下地產(chǎn)債如何抉擇。

2023年以來境內(nèi)地產(chǎn)債屬性利差分層，長端美元債性價比較高。在風(fēng)險逐步出清、違約較難向國有房企傳遞的背景下，對于配置盤，無論是境內(nèi)債與美元債，經(jīng)歷9-10月的調(diào)整后，各自收益率均已達到相對高位，性價比已有所凸顯；對于交易盤，本次萬科股東支持混合制房企可提振地產(chǎn)債市場信心，前期快速調(diào)整的估值也有望迎來修復(fù)，同時剩余期限在1Y以內(nèi)的未出險的民企地產(chǎn)債在市場情緒修復(fù)后預(yù)計也有一定參與機會。

風(fēng)險因素：

融資監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；居民預(yù)期收入增長不及預(yù)期；房價波動超預(yù)期；個體信用風(fēng)險沖擊市場等。