姜超：M2為何這么低，錢都去哪兒了？

本文來自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，作者為姜超、梁中華。

摘要

從歷史規(guī)律來看，M2等貨幣指標和經(jīng)濟活動都密切相關(guān)，所以也一直成為預(yù)測經(jīng)濟走勢的重要變量。但近兩年M2指標對經(jīng)濟的指示意義明顯下降，貨幣指標是不是徹底失靈了?其實近幾年我國的貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在發(fā)生著深刻的變革，而分析這些結(jié)構(gòu)性的變化，或許會對理解M2走勢和未來經(jīng)濟走勢都起到重要作用。

什么是貨幣？從本質(zhì)上來說，貨幣是流動性，是一種變現(xiàn)的能力，即我們拿著它可以去交換自己需要的商品和服務(wù)。從變現(xiàn)的角度來看，現(xiàn)金、活期存款乃至任何商品都可以算是貨幣，區(qū)別只是變現(xiàn)能力大小而已。既然貨幣的定義非常廣，我們不可能統(tǒng)計經(jīng)濟體中全部的貨幣量，所以一般只統(tǒng)計其中變現(xiàn)能力較高的部分，用局部的變動趨勢來代表整體，例如M2指標就是經(jīng)濟體中變現(xiàn)能力最高的貨幣。但是這種統(tǒng)計方法的問題是，如果整個貨幣的結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，那么統(tǒng)計M2的確可以“窺一斑而知全豹”的了解整個貨幣總量的變化情況;而如果貨幣體系的結(jié)構(gòu)變化非常大，那么僅僅統(tǒng)計現(xiàn)金、存款的M2指標就顯得有些片面，貨幣指標對經(jīng)濟的解釋力也會大幅下降。而事實上，這種結(jié)構(gòu)性變化在最近幾年正在劇烈的進行著。

貨幣結(jié)構(gòu)劇變，M2增速被低估！近幾年，理財、基金、信托、資管、互聯(lián)網(wǎng)金融等產(chǎn)品的規(guī)模增長非常迅速。而從貨幣屬性的角度來看，它們和銀行存款并沒有本質(zhì)的區(qū)別，卻沒有納入到M2的統(tǒng)計體系中去。首先，理財是貨幣屬性最強的，也是這些年增長最快的產(chǎn)品。如果考慮到理財漏算的貨幣量，截至17年6月末的貨幣增速應(yīng)該在11.4%左右，而實際統(tǒng)計的M2同比卻只有9.4%。其次，大資管行業(yè)迅速發(fā)展，也逐漸成為居民和企業(yè)儲存貨幣的重要渠道。我們根據(jù)可獲得的數(shù)據(jù)估算，截至2016年末我國居民部門以資管產(chǎn)品形式持有的貨幣量或在7萬億左右，其中被M2漏算的貨幣量或在2萬億左右，規(guī)模相比理財小得多。再次，信托資產(chǎn)的擴張也具有分流貨幣的功能。7年時間內(nèi)，我國信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模從3萬億增長至24萬億，其中居民和企業(yè)購買的信托產(chǎn)品與銀行的存款本質(zhì)差異也不太大，具有貨幣的屬性。最后，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，更是承擔了“類銀行”的功能。從14年到17年，P2P規(guī)模年化增速達到150%，根據(jù)我們的測算，考慮到P2P規(guī)模的貨幣增速應(yīng)該比顯示出來的M2增速高出0.2個百分點。在現(xiàn)有的可得數(shù)據(jù)下，我們將理財和P2P一起考慮進了貨幣統(tǒng)計，構(gòu)建了“M2+”貨幣統(tǒng)計指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)M2對貨幣增速的統(tǒng)計存在明顯低估。

展望2018，結(jié)構(gòu)變革繼續(xù)！值得關(guān)注的是，更廣義的M2+的增速依然是大幅下滑的，這說明近兩年M2增速的下降不僅僅是受到理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品的擠壓，更主要的是監(jiān)管趨嚴、政策偏緊背景下貨幣創(chuàng)造本身在減速?；仡櫄v史，2016年之前的主基調(diào)是金融創(chuàng)新導致銀行表外、非銀金融產(chǎn)品吸收貨幣量高增，貨幣結(jié)構(gòu)從銀行表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移，M2增速被嚴重低估;而2017年這種轉(zhuǎn)移速度放緩，對M2增速沖擊趨弱，但金融監(jiān)管趨嚴導致貨幣創(chuàng)造減少，M2增速大幅下滑。而2018年面臨的形勢其實更為復雜，一方面各項金融監(jiān)管政策落地，銀行通過非銀創(chuàng)造貨幣的渠道被全面封堵，貨幣創(chuàng)造活動或進一步放緩;而另一方面，對銀行理財、非銀機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管和限制，有助于貨幣從銀行表外向表內(nèi)回歸，這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移又有推升M2的作用。但我們認為貨幣創(chuàng)造活動的減少可能成為主導力量，M2低增長或是大概率事件。

正文

從歷史規(guī)律來看，M2等貨幣指標和經(jīng)濟活動都密切相關(guān)，所以也一直成為預(yù)測經(jīng)濟走勢的重要變量。但近兩年M2指標對經(jīng)濟的指示意義明顯下降，去年M2增速甚至從10%以上下行至8.2%的歷史低位，而經(jīng)濟卻依然相對穩(wěn)定。貨幣指標是不是徹底失靈了?其實近幾年我國的貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在發(fā)生著深刻的變革，而分析這些結(jié)構(gòu)性的變化，或許會對理解M2走勢和未來經(jīng)濟走勢都起到重要作用。

1. 什么是貨幣?

在分析貨幣的結(jié)構(gòu)性變化之前，我們首先不得不去思考一個相對學術(shù)的問題：什么是貨幣?因為只有明白了哪些算是貨幣，才能更好的去統(tǒng)計分析它。這個問題聽起來很簡單，貨幣不就是“錢”嗎?不就是手里的人民幣嗎?事實上這種法定的紙幣只是貨幣的一種，在物物交換的時代，人們直接牽著兩只羊就到市場上換來一頭豬，中間沒有所謂的紙幣出現(xiàn)，但同樣可以實現(xiàn)商品交易，經(jīng)濟也能正常運轉(zhuǎn)。

所以，從本質(zhì)上來說，貨幣是流動性，是一種變現(xiàn)的能力，即我們拿著它可以去交換自己需要的商品和服務(wù)。所以在物物交換的時代，每一種商品本身都是貨幣，人們可以拿著自己生產(chǎn)的商品去市場上交易，獲得自己需要的商品。而在現(xiàn)代社會，人們也可以拿著手中的現(xiàn)金、活期存款等去購買商品和服務(wù)，雖然表現(xiàn)形式不同，但從變現(xiàn)的角度來看，現(xiàn)金、活期存款乃至任何商品都可以算是貨幣。

但是這些貨幣其實也有區(qū)別。人們拿著人民幣可以在國內(nèi)市場非常暢通的購買自己需要的商品和服務(wù)，但是如果你牽著兩只羊去市場想換一頭豬，或許交易很難達成，因為想賣一頭豬的交易者可能不想買兩只羊。區(qū)別在于變現(xiàn)能力，而變現(xiàn)能力的大小取決于市場對于不同貨幣的認可度不同，有的貨幣市場認可度高，就很容易達成交易，有的認可度低，達成交易就很難。貴金屬之所以能夠成為流動性比較強的貨幣，是因為人們認為它是稀有的、有價值的。人民幣等法定貨幣之所以被認可，是因為其背后是國家信用，國家發(fā)行的貨幣大家都認可。

既然貨幣的定義非常廣，我們不可能統(tǒng)計經(jīng)濟體中全部的貨幣量，所以一般只統(tǒng)計其中變現(xiàn)能力較高的部分，用局部的變動趨勢來代表整體。傳統(tǒng)貨幣統(tǒng)計指標M2就是只統(tǒng)計了變現(xiàn)能力最高的那部分貨幣量：流通中的現(xiàn)金是實實在在握在人們手中的鈔票，變現(xiàn)能力最強，計入第一層次的M0;活期存款變現(xiàn)能力就要弱一些，計入第二層次的M1;定期存款變現(xiàn)能力更弱一些，計入第三層次的M2。

但是貨幣統(tǒng)計中遇到的問題是，如果整個貨幣的結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，那么統(tǒng)計M2的確可以“窺一斑而知全豹”的了解整個貨幣總量的變化情況;而如果貨幣體系的結(jié)構(gòu)變化非常大，那么僅僅統(tǒng)計現(xiàn)金、存款的M2指標就顯得有些片面，貨幣指標對經(jīng)濟的解釋力也會大幅下降。而事實上，這種結(jié)構(gòu)性變化在最近幾年正在劇烈的進行著。

2. 貨幣結(jié)構(gòu)劇變，M2增速被低估！

傳統(tǒng)以現(xiàn)金、存款形式存在的貨幣不斷轉(zhuǎn)向以新型金融產(chǎn)品的形式存在，導致M2統(tǒng)計的貨幣量逐漸難以反映整體貨幣體系的變化。近幾年，銀行表外和非銀金融高速發(fā)展，理財、基金、信托、資管、互聯(lián)網(wǎng)金融等產(chǎn)品的規(guī)模增長非常迅速。而從貨幣屬性的角度來看，它們和銀行存款并沒有本質(zhì)的區(qū)別。例如居民買理財在3個月或6個月后就可以變換成現(xiàn)金，但放定期存款的話需要幾年才能取出，所以銀行理財?shù)淖儸F(xiàn)能力比定期存款要高多了。而居民購買貨幣基金本質(zhì)上和銀行活期存款更是非常相近，所以從貨幣屬性的角度來說，這些銀行表外理財、非銀金融產(chǎn)品都應(yīng)該算是貨幣，卻沒有納入到M2的統(tǒng)計體系中去。

也許大家會有疑惑：非銀產(chǎn)品不是會以非銀存款的形式存在，已經(jīng)納入貨幣統(tǒng)計了嗎?事實上，盡管非銀存款納入M2統(tǒng)計可以彌補一部分遺漏，但也只是九牛一毛。為什么這么說呢?我們假設(shè)一個券商資管計劃成立規(guī)模為1個億，在募集完資金時，這1個億應(yīng)該都以同業(yè)存款的形式存著，納入了M2的統(tǒng)計。但是這些資金并不會一直以銀行存款的形式存在，而會不斷的投資出去創(chuàng)造新的貨幣，最終留在銀行的存款可能也就只有200萬左右。所以這個資管產(chǎn)品本身相當于1個億存款的貨幣量，事實上納入M2統(tǒng)計的可能不足200萬，貨幣被嚴重低估。

現(xiàn)實中計入M2統(tǒng)計的非銀同業(yè)存款總量僅有17萬億，只有理財規(guī)模的60%，更不用說包含其它非銀金融產(chǎn)品了。其實非銀金融機構(gòu)就像一個“蓄水池”，這個池子中有“水”流入(居民或企業(yè)購買產(chǎn)品，類似于存款)，也有“水”流出(非銀產(chǎn)品投資于債權(quán)、股權(quán)等)，而池中水的存量才是非銀存款，如果我們用池中“水”的存量去代表流入“水”的總量顯然是非常片面的。

那么，究竟有多少貨幣沒有納入M2統(tǒng)計而被遺漏了呢?我們不妨依次看下。首先，理財是貨幣屬性最強的，和銀行存款并沒有本質(zhì)的區(qū)別，也是這些年增長最快的產(chǎn)品。07年的時候，銀行理財產(chǎn)品總規(guī)模只有5000多億，13年底達到10萬億，之后增速飚的更快，2017年初的時候已經(jīng)達到了30萬億以上。但是理財中有三部分并不能稱為被漏算的貨幣：第一是15年以來增長飛快的銀行同業(yè)理財，這一塊是金融體系內(nèi)部資金的“批發(fā)和零售”，并不是實體相關(guān)的貨幣，本身就不應(yīng)該計入貨幣統(tǒng)計;第二塊是保本理財，已經(jīng)納入表內(nèi)存款統(tǒng)計;第三塊是非保本理財中投向銀行存款的部分，也已經(jīng)被統(tǒng)計進了M2。

但是即使拋去這三塊因素，根據(jù)我們的估算，截至17年中理財產(chǎn)品依然導致總的貨幣量漏算了16萬億以上。而且這一塊的增速最近幾年非常快，對M2的分流作用較大，如果考慮到理財這部分貨幣，截至17年6月末的貨幣增速應(yīng)該在11.4%左右，而實際統(tǒng)計的M2同比卻只有9.4%，明顯被低估。

其次，大資管行業(yè)迅速發(fā)展，也逐漸成為居民和企業(yè)儲存貨幣的重要渠道。在2014年末的時候，我國整個資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模還只有20.5萬億，但是到了17年3季度末已經(jīng)達到了53.5萬億，也就是說不到三年時間就翻了一倍半還多。但是這53.5萬億的規(guī)模中，并不全是與實體經(jīng)濟相關(guān)的被漏算的貨幣，甚至可以說絕大部分都不是。這主要是因為銀行購買非銀機構(gòu)產(chǎn)品、非銀之間相互購買產(chǎn)品，都屬于資金在金融體系內(nèi)部的流動，與實體關(guān)系不大，并不能算作實體持有的貨幣。

具體來說，銀行通過非銀機構(gòu)進行投資是推動近幾年大資管行業(yè)快速增長的最重要因素，例如根據(jù)2016年底證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，券商資管定向計劃中有86.4%的資金來自于銀行和信托，基金公司專戶資金有58.1%來自銀行，基金子公司專戶資金有63.1%來自銀行的委托。銀行購買非銀產(chǎn)品，本質(zhì)上是利用實體持有的貨幣、借道非銀機構(gòu)進行貨幣再創(chuàng)造，仍在金融體系內(nèi)部流動，如果將這部分再計入貨幣統(tǒng)計，會導致重復計算。

另一方面，非銀機構(gòu)之間相互購買產(chǎn)品的現(xiàn)象也非常普遍，例如截至2016年底，券商資管定向計劃中有16.2%是投向了券商集合計劃、證券投資基金和信托計劃;基金子公司專戶有32.3%投向了基金專戶、券商資管計劃、銀行理財、信托和私募基金。非銀之間相互購買產(chǎn)品也屬于資金在金融體系內(nèi)部流動，更多牽涉到嵌套、規(guī)避監(jiān)管等問題，虛增的這部分規(guī)模也不能納入貨幣統(tǒng)計。

為了計算資管行業(yè)中實體持有的貨幣量，一種妥協(xié)的方法是只計算個人和企業(yè)購買的資管產(chǎn)品，但是即便如此，也沒有更細的數(shù)據(jù)。因為公開數(shù)據(jù)中資管產(chǎn)品的投資者只劃分為個人和機構(gòu)，而機構(gòu)中不僅僅包含實體企業(yè)，也包含金融機構(gòu)。我們根據(jù)可獲得的數(shù)據(jù)估算，截至2016年末我國居民部門以資管產(chǎn)品形式持有的貨幣量或在7萬億左右，考慮到部分以非銀存款的形式已經(jīng)納入M2統(tǒng)計，其中漏算的貨幣量或在2萬億左右，規(guī)模相比理財小得多。

再次，信托資產(chǎn)的擴張也具有分流貨幣的功能。在2010年的時候，我國信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模只有3萬億，而7年過去了，截至17年三季度末已經(jīng)達到了24萬億，而且增速依然保持在30%以上。其中居民和企業(yè)購買的信托產(chǎn)品與銀行的存款本質(zhì)差異也不太大，具有貨幣的屬性。但由于數(shù)據(jù)有限，我們無法將這部分被漏算的貨幣剔除出來。

最后，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，更是承擔了“類銀行”的功能，吸收“存款”、發(fā)放貸款，本質(zhì)上和銀行的功能沒有太大區(qū)別，而吸收的“存款”也分流了本應(yīng)存在銀行的貨幣。以P2P為例，2014年起步階段P2P貸款余額只有309億，而截至17年底已經(jīng)達到了1.2萬億，年化增速達到150%。雖然16年以來P2P增速有所下降，但當前依然保持在50%的水平，根據(jù)我們的測算，考慮到P2P規(guī)模的貨幣增速應(yīng)該比顯示出來的M2增速高出0.2個百分點。

在金融創(chuàng)新快速發(fā)展的時代，貨幣存在的形式發(fā)生了巨大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，且新的貨幣規(guī)模維持高速增長，傳統(tǒng)M2統(tǒng)計的貨幣增速就逐漸顯得失靈。在現(xiàn)有的可得數(shù)據(jù)下，我們將理財和P2P考慮進了貨幣統(tǒng)計，構(gòu)建了“M2+”貨幣統(tǒng)計指標。結(jié)果發(fā)現(xiàn)M2對貨幣增速的統(tǒng)計存在明顯低估，2015年M2同比增速只有13.3%，但按照“M2+”統(tǒng)計的貨幣增速卻高達16.3%，2016年M2增速降至11.3%，而“M2+”增速仍有13%，實際貨幣增速的高增長可以解釋15年以來的國內(nèi)經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)。

3. 展望2018，結(jié)構(gòu)變革繼續(xù)!

值得關(guān)注的是，更廣義的M2+的增速依然是大幅下滑的，尤其是2017年以來，下滑趨勢更為明顯。這說明近兩年M2增速的下降不僅僅是受到理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品的擠壓，更主要的是貨幣創(chuàng)造本身在減速。

金融機構(gòu)的負債端吸收存量貨幣，而資產(chǎn)端則是創(chuàng)造新的貨幣，從2017年以來主要金融機構(gòu)資產(chǎn)增速都在大幅下滑。銀行業(yè)總資產(chǎn)增速從16年的15.7%降至17年11月的9.2%，資管行業(yè)管理的總資產(chǎn)增速從16年的35.6%降至17年三季度的9.3%。二者下滑最大的共性在于，2017年金融監(jiān)管趨嚴，基礎(chǔ)貨幣增長受限，銀行通過非銀金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的活動大幅放緩。從銀行業(yè)資產(chǎn)擴張的結(jié)構(gòu)就能看出來，2017年前11個月銀行貸款同比增速為13.3%，相比2016年的13.5%僅是小幅下降;而銀行投資債券規(guī)模增速卻從2016年的25.3%大降至2017年前11個月的18.0%;股權(quán)及其它投資增速更是從64.4%降至3.2%。而股權(quán)及其它投資一項，主要反映的就是銀行通過非銀金融機構(gòu)投放信用的活動。

展望2018年，貨幣結(jié)構(gòu)的大調(diào)整還遠沒有結(jié)束。回顧歷史，2016年之前的主基調(diào)是金融創(chuàng)新導致銀行表外、非銀金融產(chǎn)品吸收貨幣量高速增長，貨幣結(jié)構(gòu)從銀行表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移，M2增速被嚴重低估;而2017年這種轉(zhuǎn)移速度放緩，對M2增速沖擊趨弱，但金融監(jiān)管趨嚴導致貨幣創(chuàng)造減少，M2增速大幅下滑。而2018年面臨的形勢其實更為復雜，一方面各項金融監(jiān)管政策落地，銀行通過非銀創(chuàng)造貨幣的渠道被全面封堵，貨幣創(chuàng)造活動或進一步放緩;而另一方面，對銀行理財、非銀機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管和限制，有助于貨幣從銀行表外向表內(nèi)回歸，這種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移又有推升M2的作用。但我們認為貨幣創(chuàng)造活動的減少可能成為主導力量，M2低增長或是大概率事件。（編輯：曹柳萍）