光大證券評(píng)2017年12月金融數(shù)據(jù)：錢多錢少，答案分曉

本文選自“文話宏觀”微信公眾號(hào)，作者張文朗、黃文靜（光大證券研究所宏觀研究團(tuán)隊(duì)）。

要點(diǎn)

貸款和社融大幅弱于上年同期，主要有四方面原因：1）嚴(yán)監(jiān)管加MPA考核，歲末流動(dòng)性緊張；2）貸款額度偏緊；3）2017年對(duì)公貸款發(fā)放快，年末沖貸款動(dòng)力不大，預(yù)留項(xiàng)目動(dòng)力更大；4）2016年歲末沖貸款導(dǎo)致高基數(shù)。貸款偏弱，但非標(biāo)略抬頭。負(fù)債端非銀金融存款銳減，資產(chǎn)端貸款和債券股權(quán)等投資所有，M2同比下滑至33年新低。

前期貸款和社融屢超預(yù)期，實(shí)體錢多之聲就不絕于耳。我們一直強(qiáng)調(diào)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，偏正規(guī)的貸款和社融高企在情理之中，但金融去杠桿，必然帶來(lái)融資條件收緊，實(shí)體、金融均會(huì)受影響，我們測(cè)算的廣義社融和廣義信貸均在放緩。但實(shí)體信貸下行緩慢，經(jīng)濟(jì)難失速，而金融去杠桿未來(lái)更多是鞏固現(xiàn)有成果的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管。短期內(nèi)，在房?jī)r(jià)不大幅調(diào)整的情況下，廣義信貸和M2下行速度或放緩。

正文

歲末流動(dòng)性緊，考核壓力大，貸款偏弱，非標(biāo)抬頭

12月新增貸款和社融大幅低于預(yù)期（5844億和1.14億，同比陡降44%和13%，預(yù)期1萬(wàn)億和1.5萬(wàn)億），主要是四方面的原因：1）嚴(yán)監(jiān)管疊加MPA考核，歲末流動(dòng)性尤其緊張，銀行需預(yù)留跨年資金；2）表內(nèi)貸款額度偏緊；3）2017年企業(yè)盈利改善，對(duì)公貸款（非金融企業(yè)）發(fā)放較快（前11個(gè)月累計(jì)同比15%），最后一月沖貸款動(dòng)力不大，而將項(xiàng)目留至明年調(diào)節(jié)利潤(rùn)動(dòng)力更大；4）2017年12月雖偏弱，但更重要的是2016年末月貸款太強(qiáng)，新增1.04萬(wàn)億，而之前三年平均只有5900億，僅稍強(qiáng)于17年。16年之所以強(qiáng)，是因?yàn)?6年企業(yè)盈利偏弱，壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致對(duì)公貸款前期偏弱、額度剩余、年末沖貸款訴求強(qiáng)（16年前11個(gè)月新增對(duì)公貸款累計(jì)同比-18%）。

貸款偏弱，非標(biāo)略有抬頭，信托貸款、委托貸款、表內(nèi)外票據(jù)較上月多增2900億元。債市利率高企，債券融資繼續(xù)低迷，股市融資溫和增長(zhǎng)。弱美元帶來(lái)人民幣升值，外幣貸款繼續(xù)正增。

M2創(chuàng)33年新低，錢少盡顯

臨近年末，財(cái)政支出大增（財(cái)政存款下降1.2萬(wàn)億），資金緊張，非銀金融存款陡降9100億，導(dǎo)致人民幣存款大幅下降7929元，但非金融企業(yè)和居民存款繼續(xù)溫和增長(zhǎng)。

從存款性公司負(fù)債看，非銀金融存款陡降，從資產(chǎn)看，貸款收緊，債券和股權(quán)及其他投資收縮，M2同比下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，創(chuàng)歷史新低。

貸款年初或再“開門紅”，M2弱勢(shì)持續(xù)

11月貸款、社融、M2三反彈，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為融資條件仍偏松，即便金融信貸趨緊，實(shí)體信貸仍松，但我們?cè)谏显隆跺X多還是錢少，是個(gè)問(wèn)題》的點(diǎn)評(píng)中強(qiáng)調(diào)，表面看似錢多，實(shí)則不然。其實(shí)三三四以來(lái)，新增貸款和社融屢超預(yù)期（同比平均在33%和38%），實(shí)體錢多之聲就不絕于耳。我們一直強(qiáng)調(diào)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，導(dǎo)致偏正規(guī)的貸款和社融高企在情理之中，但我們測(cè)算的廣義社融（包含廣義非標(biāo)和債務(wù)置換）和廣義信貸（包含流向?qū)嶓w和金融的信貸）同比均在趨勢(shì)放緩。金融去杠桿，必然帶來(lái)融資條件收緊，實(shí)體、金融均會(huì)受影響。

往前看，資管新規(guī)限制委外與非標(biāo)，打擊資金池制約理財(cái)擴(kuò)張，流動(dòng)性新規(guī)打壓同業(yè)負(fù)債，302號(hào)文限制委托貸款，銀行資產(chǎn)負(fù)債收縮壓力仍較大。年初貸款額度重來(lái)，搶項(xiàng)目或再現(xiàn)“開門紅”，但或弱于上兩年。信貸和貨幣創(chuàng)造存款能力減弱，M2偏弱趨勢(shì)未結(jié)束。

同時(shí)，我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出，貨幣變局意味著經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩，但實(shí)體信貸下行緩慢，經(jīng)濟(jì)不會(huì)失速，而貨幣變局對(duì)資本市場(chǎng)的影響已經(jīng)一度程度上顯現(xiàn)，金融去杠桿未來(lái)更多是鞏固現(xiàn)有成果的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管。信貸與貨幣仍可能有下行空間，但短期內(nèi)，在房?jī)r(jià)不大幅調(diào)整的情況下，廣義信貸和M2下行速度或放緩。（編輯：姜禹）