多重因素全面壓頂 “全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”破5沖6?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美國(guó)國(guó)債收益率在上周瞬時(shí)觸及5%這一整數(shù)關(guān)口后，在周一一度攀升至5.02%，續(xù)創(chuàng)16年來(lái)的新高。在2008年全球金融危機(jī)后美債收益率長(zhǎng)期處于谷底的情況下，幾乎沒(méi)有機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)一向以平穩(wěn)著稱的美債收益率會(huì)狂飆至這一水平。

在一度達(dá)到5.02%后，10年期美債收益率迅速回落，可能是因?yàn)橥顿Y者平倉(cāng)了近幾周獲得回報(bào)的做空債券(美債價(jià)格變動(dòng)與收益率變動(dòng)呈現(xiàn)反向趨勢(shì))。但是，周一上午的里程碑事件凸顯了一個(gè)令人不安的現(xiàn)實(shí):美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)似乎正在迎來(lái)一個(gè)新的時(shí)代——它正在粉碎分析們對(duì)收益率何時(shí)見頂?shù)娜魏晤A(yù)測(cè)的信心。

“世界上最安全的資產(chǎn)”波動(dòng)性卻堪比美股

美國(guó)國(guó)債數(shù)十年來(lái)被金融市場(chǎng)譽(yù)為“世界上最安全的資產(chǎn)”，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫更是滿世界宣傳這一點(diǎn)。然而，近期出現(xiàn)的事實(shí)卻證明并非如此，因?yàn)槭找媛实膭×也▌?dòng)幾乎每天都在發(fā)生。

美國(guó)國(guó)債往往被視為投資組合中的穩(wěn)定部分，與股市的日常波動(dòng)相對(duì)隔絕，然而，債券價(jià)格的波動(dòng)近期超過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，在10月中旬，價(jià)值390億美元的iShares 20+ 年以上美國(guó)國(guó)債ETF(TLT.US)的三個(gè)月隱含波動(dòng)率超過(guò)了3970億美元的SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF(SPY.US)的波動(dòng)率4個(gè)百分點(diǎn)。這顛覆了它們的傳統(tǒng)關(guān)系，因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)，債券ETF的波動(dòng)率平均要比股票ETF低3個(gè)百分點(diǎn)。

就在剛剛過(guò)去的一周，10年期美債收益率的上下波動(dòng)范圍達(dá)到了驚人的40個(gè)基點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，追蹤一個(gè)月期權(quán)定價(jià)的美債收益率隱含波動(dòng)指標(biāo)——ICE美銀MOVE指數(shù)目前已連續(xù)五周上升。事實(shí)上，根據(jù)機(jī)構(gòu)匯編的數(shù)據(jù)，長(zhǎng)債收益率的波動(dòng)幅度已達(dá)到了至少18年來(lái)的最高水平。

富國(guó)銀行證券宏觀策略主管Mike Schumacher近日接受采訪時(shí)表示：“這將是一段艱難的旅程，所以請(qǐng)系好安全帶。收益率波動(dòng)性應(yīng)該會(huì)保持在相當(dāng)高的水平，至少到明年中期，也許持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，這種不穩(wěn)定性主要受到中東地緣政治沖突和市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策前景的模糊認(rèn)知的影響?！?/p>

多重因素呈壓頂之勢(shì)，10年期美債收益率繼續(xù)飆？

美聯(lián)儲(chǔ)很可能正處于，或接近數(shù)十年來(lái)最激進(jìn)加息周期的尾聲，但與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾等官員仍聲稱“美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保留加息選項(xiàng)”，并且多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)將在更長(zhǎng)時(shí)間維持高利率(即higher for longer)，市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確判斷5%以上的高利率將維持多久。

更重要的是，除了美債高波動(dòng)性以及美聯(lián)儲(chǔ)鷹派聲音，其他的重要因素也在繼續(xù)推高收益率：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持著驚人的彈性、低基數(shù)效應(yīng)消失后美國(guó)通脹似乎有著回升之勢(shì)，以及美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字正在飆升，尤其是最后一點(diǎn)，無(wú)疑極大程度考驗(yàn)著債券市場(chǎng)承接看似無(wú)窮無(wú)盡的新發(fā)行美債的能力。

國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室上周五警告稱，根據(jù)目前的稅收和支出立法，到本十年末，聯(lián)邦赤字將接近新冠疫情時(shí)期的創(chuàng)紀(jì)錄水平;隨著國(guó)債利息、醫(yī)療和養(yǎng)老金成本的增加，到2030年，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)美國(guó)赤字將達(dá)到2.13萬(wàn)億美元左右。在2023財(cái)年，聯(lián)邦預(yù)算赤字已飆升至1.7萬(wàn)億美元，創(chuàng)新冠疫情之外最高水平。

其結(jié)果是，一些分析師堅(jiān)持認(rèn)為收益率可能接近峰值，因“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的影響波及從信用卡利率到抵押貸款利率，再到企業(yè)貸款成本等等幾乎所有的融資成本，減輕了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的壓力。不過(guò)，也有分析師表示，美債收益率曲線已經(jīng)徹底不受約束，“繼續(xù)狂飆”不是不可能。

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐(Ray Dalio)近日指出，美國(guó)國(guó)債供需失衡趨勢(shì)同樣導(dǎo)致債券收益率走高，他強(qiáng)調(diào)道：“在這種情況下，我們必須出售的債務(wù)數(shù)量是不正常的。而買方勢(shì)力出于各種原因不太愿意購(gòu)買這些債務(wù)，因此他們要求更高的收益率?！边_(dá)利歐表示， 隨著美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率以及通脹難以降低至美聯(lián)儲(chǔ)錨定的2%目標(biāo)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率的均衡水平似乎在5%左右。

來(lái)自T. Rowe Price的基金經(jīng)理Scott Solomon表示，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期反映，十年期美國(guó)國(guó)債收益率常常和美聯(lián)儲(chǔ)的終端利率水平一致，10年期美債收益率很有可能向上測(cè)試5.5%。“一個(gè)周期中我們通常會(huì)看到的一件事是10年期美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)峰值利率非常接近，顯然無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是否在11月再次加息，最終收益率可能是5.5%?！?/p>

以下是對(duì)于一些華爾街資產(chǎn)管理大師最新觀點(diǎn)的整理與匯總:

Tracy Chen，Brandywine Global Investment Management投資組合經(jīng)理

“我不認(rèn)為6%是不可能的。利率水平將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在高位，最重要的原因是財(cái)政支出的高傾向。我們正處于‘制度更迭’之中，而不是收益率的上升僅僅是周期性。這一走勢(shì)不僅是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的彈性，以及更具有結(jié)構(gòu)性，還因?yàn)殚L(zhǎng)期中性利率可能走高，以及美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)趨于歷史平均水平等因素。”

Tracy Chen還擔(dān)心穆迪投資者服務(wù)公司(Moody 's Investors Service)——唯一一家仍對(duì)美國(guó)保持“AAA”主權(quán)信用評(píng)級(jí)的三大評(píng)級(jí)公司，可能會(huì)下調(diào)其評(píng)級(jí)，并擔(dān)心日本央行將徹底放棄其收益率曲線控制政策——該政策使得日本國(guó)債收益率保持在低位，并提振了對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求。這兩種情況都可能進(jìn)一步推動(dòng)收益率不斷突破。

John Fath，BTG Pactual Asset Management合伙人

“我們肯定處于未知領(lǐng)域，現(xiàn)在收益率超過(guò)5%，意味著一切皆有可能。美國(guó)政府必須清醒地認(rèn)識(shí)到，他們不能像喝醉了的水手一樣花錢，尤其是在他們的融資成本正在急劇上升的情況下，這些成本已經(jīng)超出了他們的控制。但美聯(lián)儲(chǔ)最近的言論相對(duì)溫和，因?yàn)榭紤]到利率上升以及收益率更為迅速地攀升，市場(chǎng)對(duì)他們來(lái)說(shuō)已經(jīng)收緊了。我想說(shuō)的是，毫無(wú)疑問(wèn)，這里的財(cái)務(wù)狀況會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)名義上的政策增加。我們基準(zhǔn)利率從0到1%，然后從1%到2%，再?gòu)?%到4%，現(xiàn)在超過(guò)了5%。因此，這將對(duì)消費(fèi)者支出和借貸成本產(chǎn)生巨大影響。”

Allan Rogers，1977年至1989年期間在Bankers Trust Corp.負(fù)責(zé)美國(guó)國(guó)債交易部門

“美國(guó)國(guó)債被超賣，但這只是技術(shù)性交易。我所看到的是幾乎所有方向的收益率上行壓力，這些因素包括華盛頓政府支出缺乏紀(jì)律、通脹、美國(guó)政府利息成本，以及全球央行不再加大力度購(gòu)買新債?！薄拔也粫?huì)在6%或7%收益率以下的水平買入10年期美債作為投資。他們對(duì)我來(lái)說(shuō)并不便宜。從根本上說(shuō)，它們價(jià)格昂貴已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)一段時(shí)間。”

Jabaz Mathai和Alejandra Vazquez，花旗集團(tuán)策略師

“長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債的勢(shì)頭仍然不佳。自本月早些時(shí)候反彈逆轉(zhuǎn)以來(lái)，賣空活動(dòng)似乎再次抬頭。在我們看來(lái)，這似乎是一次典型的動(dòng)量驅(qū)動(dòng)型拋售，因此很難運(yùn)用估值錨定水平來(lái)衡量拋售會(huì)走多遠(yuǎn)?！边@家華爾街大行的基本預(yù)測(cè)是，今年年底10年期美國(guó)國(guó)債收益率將達(dá)到4.5%，而該機(jī)構(gòu)的“債券熊市”預(yù)測(cè)基準(zhǔn)則是5.15%。

Praveen Korapaty，高盛集團(tuán)首席利率策略師

“我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在可持續(xù)的基礎(chǔ)上，收益率不太可能進(jìn)一步上升，10年期美國(guó)國(guó)債收益率在5.1%-5.25%左右面臨挑戰(zhàn)，這將與貨幣市場(chǎng)收益率形成競(jìng)爭(zhēng)?！薄半m然我們認(rèn)為，目前的收益率水平已經(jīng)為持有債券提供了一個(gè)令人信服的中期理由，但是不得不承認(rèn)當(dāng)收益率不再明顯低于現(xiàn)金替代品時(shí)，其價(jià)值將更難被忽視?！?/strong>

Greg Whiteley，DoubleLine Group LP投資組合經(jīng)理

“它提醒你，市場(chǎng)需要一段時(shí)間來(lái)適應(yīng)新環(huán)境和新情況。higher for longer 這一觀點(diǎn)終于真正站穩(wěn)了腳跟，并逐漸被市場(chǎng)消化了?，F(xiàn)在人們相信了?，F(xiàn)在不僅僅是短期的，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是否在下次會(huì)議上保持利率不變，但在未來(lái)幾年里，美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)都被認(rèn)為比我們?cè)谛鹿谝咔榍傲?xí)慣的更強(qiáng)硬。在我看來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將很難讓通脹率回到2%的水平?！?/p>

“與此同時(shí)，我們有著巨大的財(cái)政刺激，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)顯示，在非衰退時(shí)期，赤字占GDP的比例令人震驚。我們最近看到的國(guó)債供應(yīng)激增似乎不會(huì)消失?！?/p>

“我們有著更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，以及正在進(jìn)行的、非常大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行量。財(cái)政刺激現(xiàn)在也開始助長(zhǎng)通脹預(yù)期，收支平衡最近也在溫和上升。”

“我的感覺(jué)是，這只是順其自然，國(guó)債將不斷被拋售。但收益率可能會(huì)走高。為什么10年期美債收益率不能達(dá)到5.25%?沒(méi)有理由不能達(dá)到那么高。但在這附近的某個(gè)地方，我們會(huì)找到一個(gè)階段性的頂點(diǎn)，找到一些穩(wěn)定性?！?/strong>