中金：5%的美債利率合理嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，美債10年期收益率沖破5%，該行認(rèn)為基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面，5%的利率屬于合理定價(jià)。歷史表明，金融周期上行階段，信用擴(kuò)張沖動(dòng)更強(qiáng)，再加上疫情后供給沖擊頻發(fā)，通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，所需要的貨幣緊縮力度更大，市場(chǎng)利率上行壓力也更大。不排除一種可能，5%的美債利率是未來(lái)的新常態(tài)，這種狀態(tài)并非脫離基本面的存在，而是金融周期波動(dòng)，疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的結(jié)果，也是全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展到這個(gè)階段的一種規(guī)律。

中金主要觀點(diǎn)如下：

上周公布的美國(guó)9月零售銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，好于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%，也是連續(xù)第六個(gè)月正增長(zhǎng)。簡(jiǎn)單扣除掉9月0.4%的CPI環(huán)比增速，實(shí)際零售環(huán)比增長(zhǎng)仍有0.3%，年化后的增長(zhǎng)率超過(guò)3%。

消費(fèi)的強(qiáng)勁表現(xiàn)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性。本周四美國(guó)將公布三季度GDP數(shù)據(jù)，根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的最新預(yù)測(cè)[1]，Q3 GDP季調(diào)環(huán)比折年率有望達(dá)到5%，如果這個(gè)預(yù)測(cè)正確，那么Q3實(shí)際GDP同比增速將達(dá)到3%，若加上3.5%的通脹，名義GDP同比增速或達(dá)6.5%，較Q2的6%進(jìn)一步上升。

那么，基于這些數(shù)據(jù)，美債利率5%的定價(jià)合理嗎?如果看2008年次貸危機(jī)后的十多年，美債利率從未達(dá)到5%，這似乎指向目前利率水平過(guò)高，不可持續(xù)。但如果看次貸危機(jī)前的1995-2005年，10年期美債收益率均值為5.3%，美國(guó)名義GDP同比增速均值5.4%，美債利率與名義GDP增長(zhǎng)大致相當(dāng)。如果以那段時(shí)間作為參考，那么當(dāng)前6%~6.5%的名義GDP增速或許應(yīng)該對(duì)應(yīng)6%以上的美債利率，而非5%(圖表1)。

那么現(xiàn)在的問(wèn)題是，以2008年前作為參考合適嗎?該行可以從兩個(gè)角度看：首先，從金融周期角度看，1995-2005年美國(guó)處于金融周期上行階段，2008年后金融周期轉(zhuǎn)為下行，直到2016年前后觸底，而后再次上行。也就是說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)或仍然處于金融周期上行階段，這一點(diǎn)與2008年前的情況更相似。

其次，從宏觀政策角度看，金融周期下行階段，宏觀政策一般采取“緊信用、松貨幣”組合，為對(duì)沖信用收縮的負(fù)面影響，貨幣政策往往需要過(guò)度寬松，比如2008年后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了前瞻指引和量化寬松，加大了市場(chǎng)利率下行壓力。而在金融周期上行階段，由于信用擴(kuò)張沖動(dòng)更強(qiáng)，貨幣政策會(huì)傾向緊縮，以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹過(guò)高。新冠疫情后，供給沖擊一波接一波，通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，這進(jìn)一步增強(qiáng)了貨幣緊縮的必要性和持續(xù)性，加大市場(chǎng)利率上行壓力。

由此來(lái)看，當(dāng)前的利率定價(jià)并沒(méi)有超越歷史，背后有基本面支撐。接下來(lái)的問(wèn)題是，這樣的基本面是否可持續(xù)?該行不妨將當(dāng)前6%的名義GDP增長(zhǎng)拆分為實(shí)際GDP和通脹兩部分，大致來(lái)看，當(dāng)前的實(shí)際GDP增長(zhǎng)在2.5%左右，通脹在3.5%左右。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，貨幣金融條件收緊，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率放緩，但由于美國(guó)處于金融周期上半場(chǎng)，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表健康，發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。該行不妨做一個(gè)假設(shè)，未來(lái)實(shí)際GDP增長(zhǎng)中樞為2%，這并不是一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，因?yàn)?009-2019年金融周期下行階段，實(shí)際GDP增長(zhǎng)均值也有1.9%(圖表2)。該假設(shè)與美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)對(duì)未來(lái)十年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的假設(shè)也基本一致[2]。

通脹方面，貨幣緊縮有利于抑制通脹，但由于近年來(lái)許多供給側(cè)因素發(fā)生了深刻變革，長(zhǎng)期通脹中樞或已抬升。該行一直有一個(gè)觀點(diǎn)：在人口老齡化、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化、綠色轉(zhuǎn)型的今天，不能低估供給沖擊長(zhǎng)期化的風(fēng)險(xiǎn)。在百年未有之變局下，全球供給彈性下降，供應(yīng)不確定、不穩(wěn)定性上升，給定同等的需求，通脹的韌性將更強(qiáng)。從這個(gè)角度看，未來(lái)通脹中樞在3%左右是比較合理的，這其實(shí)也不是一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，因?yàn)?995-2005年金融周期上行階段，全球化加速，生產(chǎn)效率大幅提升，通脹中樞也有2.1%。

這里還有一個(gè)問(wèn)題，就是供給沖擊是否會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降?該行認(rèn)為可能會(huì)有一定影響，但這種影響可以部分被金融周期上行帶來(lái)的總需求擴(kuò)張所彌補(bǔ)。也就是說(shuō)，未來(lái)幾年美國(guó)的宏觀環(huán)境或?qū)⑹桥c疫情前相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和比疫情前更高的通貨膨脹。這給美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來(lái)了一個(gè)重要含義，那就是如果想維持之前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大概率需要提高通脹容忍度。

最后，該行把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹相加，大致得出名義GDP增長(zhǎng)中樞在5%左右，簡(jiǎn)單參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，這意味著5%的長(zhǎng)期美債利率或是一種新常態(tài)。該行認(rèn)為，這種新常態(tài)并非脫離基本面的存在，而是金融中周期波動(dòng)，疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的結(jié)果，也是全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展到這個(gè)階段的規(guī)律。但這也不是說(shuō)美國(guó)利率就一直處于5%，而是說(shuō)圍繞5%波動(dòng)的時(shí)間會(huì)更久，未來(lái)該行或更難回到疫情前的低利率時(shí)代。