海通宏觀梁中華：5%的美債利率 是否偏高了？

今年7月份以來(lái)，美債利率再度大幅攀升，美國(guó)10年期國(guó)債利率最高攀升至5%以上，最后(10月20日)收至4.93%，30年期國(guó)債利率達(dá)到5.09%。美債利率大幅攀升的驅(qū)動(dòng)因素是什么?5%附近的美債名義利率是否偏高了?美債是否會(huì)長(zhǎng)期維持高利率?往前看，美債利率走勢(shì)如何?本文就這些問(wèn)題做一些探討。

1、直接原因：實(shí)際利率抬升

如果將美債名義利率拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期，其實(shí)今年以來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期變化并不大，即通脹對(duì)美債利率的影響已經(jīng)弱化。今年以來(lái)(截至10月20日，下同)，美國(guó)10期國(guó)債利率抬升了105BP，其中通脹預(yù)期只抬升了17BP，而其中16個(gè)BP都是在巴以問(wèn)題出現(xiàn)以后抬升起來(lái)的，10月前美國(guó)10年期通脹預(yù)期都穩(wěn)定在2.3%附近。盡管這一水平相比疫情之前要高一些(2019年12月平均值為1.7%)，但至少說(shuō)明，其實(shí)市場(chǎng)預(yù)期相信美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期能夠?qū)⑼浄€(wěn)定住。

從實(shí)際的通脹來(lái)看，截至9月份，美國(guó)核心CPI同比為4.1%，連續(xù)三個(gè)月環(huán)比折年增速為3.1%，核心CPI仍然在下行通道。短期油價(jià)盡管面臨一定的不確定性，但對(duì)通脹預(yù)期的影響相對(duì)有限。

其實(shí)今年以來(lái)驅(qū)動(dòng)美債名義利率上行最重要的變量，是美國(guó)實(shí)際利率(名義利率減去通脹預(yù)期)的大幅上行。當(dāng)前10年期美債實(shí)際利率已經(jīng)回升至2.5%附近，而在疫情爆發(fā)前夕連0.2%都不到(2019年12月31日為0.15%)，在2013-2018年期間平均水平也只有0.42%。如果不考慮08年期間美元流動(dòng)性危機(jī)的極端情況，當(dāng)前美債實(shí)際利率已經(jīng)回到了08年金融危機(jī)之前的水平。

2、美債的實(shí)際利率：是否太高了?

那么當(dāng)前2.5%附近的美債實(shí)際利率是否太高了呢?融資成本是高還是低，可以和自然利率做對(duì)比，自然利率可以理解為經(jīng)濟(jì)和通脹達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)的利率水平。

關(guān)于自然利率，不同的測(cè)算模型估計(jì)出來(lái)的結(jié)果是不相同的。當(dāng)前美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)LW模型測(cè)算的美國(guó)自然利率水平在1.14%附近，HLW模型測(cè)算的美國(guó)自然利率水平在0.57%附近，都比疫情之前的水平是要低一些的。當(dāng)然他們模型測(cè)算的美國(guó)潛在增速水平也比疫情之前要低，也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)疫情之后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩了，能夠承受的利率水平也更低了。如果按照紐約聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，那當(dāng)前2.5%附近的實(shí)際利率水平已經(jīng)明顯高于自然利率水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在發(fā)揮明顯的緊縮效果了。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)再加息的必要性也不大了。

可是，Richmond聯(lián)儲(chǔ)的模型測(cè)算的美國(guó)自然利率水平要高很多，當(dāng)前大概在2.28%附近。在疫情之前的兩年時(shí)間里，他們算出來(lái)的美國(guó)自然利率水平只有1.5%附近，也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)疫情之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受的自然利率水平大幅提高了。盡管疫情之后，美國(guó)至今的經(jīng)濟(jì)增速都沒(méi)有比疫情之前高，但影響自然利率水平的因素比較多，不僅僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還有人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字，等等，所以美國(guó)的自然利率確實(shí)是可能提高的。不過(guò)即使和Richmond聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的2%以上的自然利率相比，當(dāng)前2.5%附近的美債實(shí)際利率水平也是太高了，也是達(dá)到了緊縮的目的。

當(dāng)然，自然利率和潛在增速的概念類似，都是通過(guò)模型測(cè)算出來(lái)的，測(cè)算結(jié)果很大程度上依賴于模型參數(shù)的設(shè)定，如果參數(shù)稍有調(diào)整，可能測(cè)算的結(jié)果也會(huì)明顯不同。所以用自然利率去衡量美債利率的高低，也只能作為參考。

我們還可以將美債的實(shí)際利率和美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度去比較。截至今年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為2.38%，季調(diào)環(huán)比折年增速為2.1%;不過(guò)美國(guó)三季度GDP增速可能已經(jīng)明顯抬升，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)、匯通財(cái)經(jīng)援引彭博調(diào)查預(yù)期環(huán)比折年增速在4.3%，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的預(yù)測(cè)結(jié)果甚至達(dá)到了5.4%，不過(guò)這畢竟是單季度的環(huán)比折年增速，我們認(rèn)為大概率難以持續(xù)。在2013-2018年之間，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速比10年期實(shí)際利率平均高2個(gè)百分點(diǎn)附近，如果按照過(guò)去四個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比折年增速的平均值2.4%估算，當(dāng)前的2.5%附近的實(shí)際利率或也達(dá)到了限制性的水平。

綜合來(lái)看，從自然利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的角度看，美債當(dāng)前的利率水平可能是偏高一些。

3、寬財(cái)政、緊貨幣：構(gòu)成短期沖擊

不管是美債的名義利率，還是實(shí)際利率，其實(shí)都是市場(chǎng)交易出來(lái)的結(jié)果，所以也會(huì)受到短期交易因素的影響，尤其是美債的短期供求關(guān)系。

今年美國(guó)的宏觀環(huán)境可以總結(jié)為寬財(cái)政、緊貨幣。去年一季度時(shí)，美國(guó)財(cái)政赤字率最低降至2.5%，而今年Q1已經(jīng)回升至7.2%，Q2回升至7.7%，反映了財(cái)政在積極的支持經(jīng)濟(jì)。

在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的情況下美國(guó)赤字率還在擴(kuò)大，這種情況從歷史上來(lái)看，是比較少見的。過(guò)去美國(guó)財(cái)政政策具有典型的“逆周期”調(diào)節(jié)作用，而本輪美國(guó)失業(yè)率在低位、經(jīng)濟(jì)和通脹在高位的情況下，美國(guó)的財(cái)政政策還在大幅擴(kuò)張，甚至體現(xiàn)出了“順周期”的調(diào)節(jié)作用。

在經(jīng)濟(jì)較好的情況下，美國(guó)財(cái)政赤字的明顯走闊，和一些短期因素的擾動(dòng)是有關(guān)系的。從收入端來(lái)看，最明顯的是給居民“變相”減稅。今年以來(lái)，美國(guó)居民收入和經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)定增長(zhǎng)，但美國(guó)財(cái)政的個(gè)稅收入?yún)s大幅下滑，這么大幅度的下滑上次出現(xiàn)是在08年金融危機(jī)后，但當(dāng)時(shí)是經(jīng)濟(jì)下滑的環(huán)境。本輪居民個(gè)稅下滑，主要和美國(guó)的個(gè)稅征稅機(jī)制有關(guān)，美國(guó)的個(gè)稅征繳會(huì)根據(jù)通脹水平進(jìn)行調(diào)節(jié)，去年美國(guó)通脹水平較高，所以今年個(gè)稅的收稅門檻都被大幅提高，相當(dāng)于給居民部門進(jìn)行了大幅減稅。此外，由于本輪美國(guó)利率上行速度較快、幅度較大，美聯(lián)儲(chǔ)給美國(guó)財(cái)政的分紅收益也大幅減少，也對(duì)財(cái)政收入有拖累。

從支出端來(lái)看，除了財(cái)政付息壓力在大幅攀升外，美國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)中的力量在增強(qiáng)。2021年11月美國(guó)通過(guò)了“基建法案”，2022年又通過(guò)了“芯片法案”、“通脹削減法案”，政府在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用在明顯增大，從2022年二季度開始，美國(guó)政府的投資支出就開始明顯抬升。

在赤字攀升、美債供給增加的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策卻迫于通脹壓力在收緊，加息和縮表同步推進(jìn)，降低對(duì)于美債的需求。從6月份以來(lái)，市場(chǎng)需要消化的美債發(fā)行量就在大幅攀升，這種情況在三季度尤其明顯，過(guò)去三個(gè)月市場(chǎng)需要消化的美債凈增量平均每月都在3000億美元以上，可能對(duì)美債的名義利率和實(shí)際利率都產(chǎn)生了影響。

4、往前怎么看?配置價(jià)值或已經(jīng)顯現(xiàn)

就貨幣政策而言，美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持現(xiàn)狀一段時(shí)間。因?yàn)槊绹?guó)通脹水平仍然高于目標(biāo)值，所以美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)降息的可能性很小，而且會(huì)繼續(xù)縮表，維持緊縮的貨幣政策。同時(shí)，美國(guó)中長(zhǎng)期限的實(shí)際利率已經(jīng)抬升至2.5%附近，用2年名義利率減去核心通脹衡量的短期限實(shí)際利率也已經(jīng)接近07年的水平，如果美國(guó)的中性利率并沒(méi)有大幅抬升的話，當(dāng)前的利率水平或許已經(jīng)達(dá)到“限制性”的水平，美聯(lián)儲(chǔ)再進(jìn)一步收緊貨幣政策的必要性也不大。

那么接下來(lái)影響美債短期走勢(shì)的關(guān)鍵是美國(guó)的財(cái)政政策。從支出端來(lái)看，隨著再融資的推進(jìn)，美國(guó)財(cái)政付息壓力會(huì)繼續(xù)增大，美國(guó)基建、半導(dǎo)體等財(cái)政支出強(qiáng)度有望繼續(xù)維持，但考慮到最近美國(guó)國(guó)會(huì)的人員變動(dòng)，短期內(nèi)進(jìn)一步大幅新增財(cái)政支出的概率相對(duì)較小。而從收入端來(lái)看，今年的通脹水平相比去年有降低，那么個(gè)稅征繳門檻的提高幅度或小于去年，所以個(gè)稅財(cái)政收入降幅有望收窄。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的展望，預(yù)計(jì)下一財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)增量或有小幅降低。

所以整體來(lái)說(shuō)，5%附近的10年期美債利率，配置價(jià)值或許已經(jīng)體現(xiàn)。短期內(nèi)可以繼續(xù)關(guān)注美國(guó)的寬財(cái)政政策的延續(xù)性，因?yàn)槊纻钥赡苁艿綄捸?cái)政的沖擊。但從長(zhǎng)期配置的視角，當(dāng)前利率或已在高位區(qū)間。畢竟長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的GDP潛在增速和自然利率可能并未提高那么多，美國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題短期來(lái)看可以維持，但長(zhǎng)期仍是個(gè)比較大的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)貨幣政策收緊超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“梁中華宏觀研究”官微，作者：梁中華，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。