中金：美國通脹為何又超預(yù)期？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，美國9月CPI季調(diào)環(huán)比增長0.4%(市場預(yù)期0.3%)，同比3.7%(市場預(yù)期3.6%)，核心CPI與市場預(yù)期一致，季調(diào)環(huán)比0.3%，同比4.1%。通脹超預(yù)期的原因來自三個方面，一是住房中的業(yè)主等價租金(OER)環(huán)比增速反彈，二是油價上漲的傳導(dǎo)效應(yīng)仍在，三是住房以外的服務(wù)通脹粘性猶存。通脹超預(yù)期帶來一個重要啟發(fā)，那就是通脹放緩并非理所應(yīng)當(dāng)，而是要以持續(xù)的貨幣緊縮為前提，美聯(lián)儲或許可以不再加息，但對通脹保持高壓態(tài)勢將是必要的。預(yù)計未來數(shù)周美聯(lián)儲官員講話將更為小心，那些可能被市場解讀為鴿派的言論都是多余且不必要的。投資者對美國通脹前景也會更加謹(jǐn)慎，美債收益率或繼續(xù)停留高位(high for longer)。

▍中金主要觀點如下：

美國9月CPI季調(diào)環(huán)比增長0.4%，同比3.7%，與上月持平。

核心CPI季調(diào)環(huán)比0.3%，同比4.1%，較上月小幅放緩0.2個百分點。整體來看，美國通脹的大方向仍是放緩，但放緩過程并非一番風(fēng)順，在經(jīng)歷了7、8月明顯改善后，9月通脹回落幅度不及預(yù)期。市場對此反應(yīng)較為強烈，美債收益率沖高，美元走強，美股三大股指下跌。

通脹為何超預(yù)期?

首先，住房中的業(yè)主等價租金(OER)環(huán)比上漲0.6%，較上月抬升。

CPI住房指數(shù)包含主要居所租金(rent of primary residence)和業(yè)主等價租金(owners’ equivalent rent, OER)兩個主要分項，前者對應(yīng)出租房的租金，在CPI中權(quán)重約7.6%，后者反映自住房的成本，權(quán)重約25.6%。9月主要居所租金環(huán)比增長0.5%，與上月持平，業(yè)主等價租金環(huán)比增長0.6%，較上月的0.4%反彈。后者的反彈推動了CPI住房指數(shù)超預(yù)期上漲。

此前市場有一個普遍預(yù)期，即美國出租房的租金(比如Zillow的租金指數(shù))已大幅放緩，在滯后性影響下，CPI住房指數(shù)也會大幅放緩。但目前來看似乎并非如此，CPI住房指數(shù)遠(yuǎn)沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那么快。這里可能有一個統(tǒng)計問題：業(yè)主等價租金(OER)是以與業(yè)主目前所居住的房屋差不多條件的房屋租金來進(jìn)行估算的，并非確鑿的調(diào)查數(shù)據(jù)，而業(yè)主所居住的房屋很多都遠(yuǎn)離城市，且大部分是獨棟戶型，對于這些處于郊區(qū)、面積大、價格昂貴的獨棟住房來說，其周圍很難找到直接可比的出租房，因此容易導(dǎo)致統(tǒng)計偏差。往前看，由于住房在CPI籃子中占比接近三分之一，這部分的偏差或?qū)⒓觿∥磥砻绹涀邉莸牟淮_定性。

其次，油價上漲的傳導(dǎo)效應(yīng)仍在。

9月燃油(+8.5%)和汽油(+2.1%)環(huán)比均明顯上升，帶動能源商品價格環(huán)比上行，天然氣服務(wù)(-1.9%)雖有所下跌，但電力價格(+1.3%)上漲仍帶動能源服務(wù)價格環(huán)比上漲0.6%。汽油價格上漲是7月以來全球油價沖高的結(jié)果，進(jìn)入10月后，由于中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險加劇，油價在短暫回落后再度上沖，這加大了汽油價格走勢的不確定性。油價上漲不僅影響能源價格，也會傳導(dǎo)(pass-through)至其他價格，比如運輸與交通服務(wù)價格。自8月CPI機票價格反彈后，9月城市間交運價格環(huán)比上漲了1.9%，本周二公布的美國9月PPI漲幅超預(yù)期，其中近四分之三的貢獻(xiàn)來自能源商品價格的上漲。

第三，住房以外的服務(wù)通脹韌性猶存。

9月酒店價格大幅反彈4.2%，結(jié)束了連續(xù)兩個月的環(huán)比下跌。醫(yī)院服務(wù)價格(1.5%)，快遞價格(1.4%)、花園草坪服務(wù)(5.0%)等勞動密集型服務(wù)也有所上漲。另外今年美國罷工與漲薪事件明顯增多，自好萊塢編劇罷工、卡車司機與航空公司飛行員漲薪、汽車工會工人罷工之外，10月又有超7.5萬醫(yī)護行業(yè)工作者宣布罷工，是美國歷史上最大的醫(yī)療行業(yè)罷工事件之一。這些并非孤立的罷工事件表明，勞動者希望提高待遇的意愿很強烈，而這可能導(dǎo)致工資上漲，阻礙勞動密集型服務(wù)通脹放緩的速度。

通脹超預(yù)期帶來一個重要啟發(fā)，那就是通脹放緩并非理所應(yīng)當(dāng)，而是要以持續(xù)的貨幣緊縮為前提。

此前有一種流行的觀點認(rèn)為，美國通脹是暫時的，美聯(lián)儲不需要維持利率更高更久。該行認(rèn)為這種想法忽略了一個事實，那就是通脹的放緩是美聯(lián)儲持續(xù)加息、堅定抗通脹的結(jié)果，如果美聯(lián)儲沒有堅持加息，通脹未必會回落。從這個角度看，美聯(lián)儲雖在2021年持續(xù)低估通脹，但2022年以來及時補救，不僅連續(xù)大幅加息，在部分銀行倒閉后仍然堅持緊縮，做法值得肯定。

在可預(yù)見的未來，美債收益率將繼續(xù)停留高位(high for longer)。

通脹數(shù)據(jù)公布后美債收益率沖高，這一方面反映投資者對于美國通脹前景更加謹(jǐn)慎，另一方面顯示其不再期待更多來自美聯(lián)儲的鴿派信號。過去兩周10年期美債收益率一度大幅上升，美國金融條件明顯收緊，一些美聯(lián)儲官員暗示金融條件的收緊可以在一定程度上代替加息。贊同這種觀點，如果長端利率能夠自發(fā)上升，美聯(lián)儲加息的必要性將下降。

但即便美聯(lián)儲在11月“按兵不動”，鮑威爾的態(tài)度也很難軟化，特別是在9月通脹數(shù)據(jù)公布后，更不希望被市場解讀為抗通脹態(tài)度松懈。由此，預(yù)計未來數(shù)周美聯(lián)儲官員講話將更為謹(jǐn)慎，那些可能被市場解讀為鴿派的言論都將是多余且不必要的。