中信證券：美股軟件板塊市場最悲觀時(shí)候大概率已經(jīng)過去

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，經(jīng)歷了過去數(shù)個(gè)季度的營收增速下滑后，在2023年中報(bào)中可以看出，應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)軟件板塊均呈現(xiàn)需求企穩(wěn)的跡象，盡管指引端仍相對(duì)謹(jǐn)慎，但較強(qiáng)的宏觀經(jīng)濟(jì)韌性、公司管理層積極表述等，均強(qiáng)化了對(duì)于后續(xù)業(yè)績持續(xù)改善的信心。與此同時(shí)，AI產(chǎn)品的商用和收費(fèi)亦有望為后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L貢獻(xiàn)額外的動(dòng)力，并進(jìn)一步打開中長期的增長空間。看好美股軟件板塊，市場最悲觀時(shí)候大概率已經(jīng)過去，建議不斷聚焦應(yīng)用層的平臺(tái)型、垂類軟件廠商，以及基礎(chǔ)層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運(yùn)維、軟件開發(fā)等。

報(bào)告緣起：

近期以來，北美超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性、政府中長期債券集中供給增加、市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的重置等，共同推動(dòng)十年期美債利率近一個(gè)月來累計(jì)上行超80bps，并帶來美股市場的大幅波動(dòng)。但與此同時(shí)，看到美股軟件板塊股價(jià)波動(dòng)，相較于2022年時(shí)候明顯降低，這亦與此前的觀點(diǎn)吻合，即美股軟件板塊的核心矛盾已經(jīng)由分母切向分子，市場關(guān)注點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向軟件企業(yè)的實(shí)際需求。

而在本篇報(bào)告中，通過復(fù)盤美股軟件板塊二季報(bào)表現(xiàn)，探討美股應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)軟件、信息安全等子板塊的需求情況，并對(duì)軟件企業(yè)目前AI的進(jìn)展以及可能的業(yè)績驅(qū)動(dòng)進(jìn)行分析，從而形成當(dāng)下美股軟件板塊的投資建議。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

應(yīng)用軟件：需求企穩(wěn)，AI貨幣化進(jìn)程逐步開啟。

美股代表性應(yīng)用軟件公司中報(bào)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，人員優(yōu)化、費(fèi)用控制等提效行為使得利潤超預(yù)期幅度普遍高于收入，但訂單端相對(duì)保守的指引使部分投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度。展望后續(xù)，各公司普遍保守的指引態(tài)度、具有韌性的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及進(jìn)入Q4之后的年度預(yù)算&大批合同更新等因素均將成為應(yīng)用軟件公司業(yè)績&指引超預(yù)期的有效支撐。AI方面，主流SaaS公司計(jì)劃在2023年年末開始初步商用生成式AI產(chǎn)品：

1)產(chǎn)品體系維度，盡管各大公司均宣布了年底的AI商用計(jì)劃，但從商用功能的完整度看，Microsoft Copilot、Adobe等用于基礎(chǔ)場景的產(chǎn)品功能已經(jīng)得到完善，而對(duì)于Salesforce、ServiceNow等產(chǎn)品邏輯、落地場景較為復(fù)雜的則需進(jìn)一步開發(fā)。

2)兌現(xiàn)節(jié)奏維度，目前主流的定價(jià)策略分為兩種。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化程度高的工具軟件如Adobe等，選擇推動(dòng)產(chǎn)品套件價(jià)格普漲，培養(yǎng)用戶習(xí)慣、占領(lǐng)用戶心智;而有落地門檻的如微軟Office套件、Salesforce等產(chǎn)品，AI功能則選擇面向部分客群設(shè)定額外價(jià)格。

基礎(chǔ)軟件：有望跟隨云計(jì)算市場穩(wěn)步復(fù)蘇，中期成長性亦相對(duì)較優(yōu)。

北美主流基礎(chǔ)軟件廠商中報(bào)均實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的業(yè)績，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下指引口徑依然謹(jǐn)慎，但大多判斷云開支優(yōu)化已經(jīng)趨于穩(wěn)定。同時(shí)，主流基礎(chǔ)軟件對(duì)于需求情況的表述都相對(duì)積極，如Snowflake表示8/9月份的消費(fèi)水平高出此前預(yù)期，客戶簽約出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，Confluent表示云業(yè)務(wù)出現(xiàn)重新加速的早期跡象等。

在AI層面，看好數(shù)據(jù)管理軟件的受益邏輯：能夠?qū)崿F(xiàn)海量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、管理、治理的數(shù)據(jù)湖，實(shí)現(xiàn)批量數(shù)據(jù)的清洗、預(yù)處理、特征工程的數(shù)據(jù)倉庫，實(shí)現(xiàn)歷史知識(shí)庫存儲(chǔ)、快速關(guān)聯(lián)的Nosql數(shù)據(jù)庫(包括向量數(shù)據(jù)庫)，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)的集成、高并發(fā)查詢&處理的流數(shù)據(jù)引擎等數(shù)據(jù)管理市場都將受益于AI的高速發(fā)展。

2023Q2，MongoDB表示向量數(shù)據(jù)庫處于預(yù)覽階段，但已經(jīng)看到大型客戶的極大興趣，包括某咨詢公司允許顧問在超過150萬份專家紀(jì)要中進(jìn)行語義檢索;Snowflake表示其AI/ML應(yīng)用生態(tài)Container Services已收到數(shù)百名客戶的private預(yù)覽請(qǐng)求，公司預(yù)計(jì)明年將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收入貢獻(xiàn)。

信息安全：需求觸底，中期成長性、盈利能力有望不斷向好。

在美股2023Q2財(cái)報(bào)披露結(jié)束后，觀察到安全板塊軟硬件業(yè)績表現(xiàn)的明顯分化。

硬件方面，疫情過后的需求激增以及供應(yīng)趨緊下的價(jià)格上升使得防火墻硬件在2020-2022年加速增長;而伴隨周期回落以及行業(yè)去庫存，行業(yè)回歸到中低個(gè)位數(shù)的增長。

軟件方面，代表新一代信息安全技術(shù)的SASE、端點(diǎn)安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延續(xù)強(qiáng)勁。近期，CRWD和PANW均對(duì)中期指引進(jìn)行更新，其中：1)CRWD將新的3-5年EBIT Margin目標(biāo)提升至28%-32%，F(xiàn)CF Margin目標(biāo)提升至34%-38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場一致預(yù)期;公司預(yù)計(jì)ARR將在5-7年內(nèi)達(dá)到100億美元，非端點(diǎn)安全產(chǎn)品(云、身份、日志等)屆時(shí)將占到ARR 50%以上。2)PANW預(yù)計(jì)FY2023-2026 Billings&收入 CAGR將在17%-19%，且預(yù)計(jì)下一代防火墻產(chǎn)品FY2023-2026收入CAGR將在30%以上，并在2026財(cái)年結(jié)束時(shí)貢獻(xiàn)50%以上收入，Op Margin亦將兌現(xiàn)每年150bps的改善。

頭部安全公司對(duì)于中期的樂觀指引，體現(xiàn)了安全產(chǎn)品本身旺盛的需求，以及開支向頭部平臺(tái)整合的明顯趨勢。

M&A：軟件板塊并購重歸活躍，亦是積極市場信號(hào)。

2022-2023年迄今，看到美股基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域?qū)ι鲜泄镜拇箢~并購&私有化事件頻發(fā)，2023年2月，可觀測性和安全運(yùn)營數(shù)據(jù)分析廠商Sumo Logic被Francisco Partners以17億美金的對(duì)價(jià)進(jìn)行私有化;2023年7月，可觀測性軟件廠商N(yùn)ew Relic被Francisco Partners和TPG 牽頭的財(cái)團(tuán)以 65 億美元的對(duì)價(jià)進(jìn)行私有化;2023年9月，思科宣布以280億美元收購可觀測性和安全日志管理廠商Splunk。

基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域的上市公司近兩年來估值的大幅下挫以及其產(chǎn)品通用的屬性是其近期被資金青睞的主要原因。展望后續(xù)，頻發(fā)的基礎(chǔ)軟件公司收購案一方面會(huì)使得數(shù)據(jù)管理、性能監(jiān)控、Devops、信息安全領(lǐng)域的頭部廠商競爭格局持續(xù)改善;另一方面，投資者也可以從技術(shù)能力相對(duì)優(yōu)越、估值折扣嚴(yán)重、面臨頭部廠商開支整合壓力較強(qiáng)的上市基礎(chǔ)軟件公司中尋找潛在并購標(biāo)的，進(jìn)行左側(cè)布局。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);科技領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);私有數(shù)據(jù)相關(guān)的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);AI潛在倫理、道德、用戶隱私風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。