信達(dá)宏觀：制造業(yè)景氣重回?cái)U(kuò)張的邏輯

導(dǎo)讀

9月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)產(chǎn)需改善，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭，10月PMI有望繼續(xù)擴(kuò)張，但要警惕今年年底經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)發(fā)力后的乏力情況。

核心觀點(diǎn)

9月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需改善和配送時(shí)間縮短是主要貢獻(xiàn)因素。9月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均繼續(xù)上升，市場(chǎng)需求企穩(wěn)，帶動(dòng)生產(chǎn)活動(dòng)更加活躍。9月生產(chǎn)指數(shù)較8月大幅提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)較8月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，分別錄得52.7%和50.5%。尤其后者指數(shù)，在經(jīng)歷4-7月連續(xù)4個(gè)月的收縮后，8月重回?cái)U(kuò)張，9月能繼續(xù)維持，表明近兩個(gè)月制造業(yè)市場(chǎng)需求已逐漸企穩(wěn)。9月采購(gòu)量指數(shù)錄得50.7%，企業(yè)采購(gòu)也延續(xù)了8月的擴(kuò)張勢(shì)頭。供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)比8月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)配貨時(shí)間也出現(xiàn)加快。

9月數(shù)據(jù)印證了我們的漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)產(chǎn)需回升的判斷。在8月《工業(yè)品漲價(jià)和PMI回升的邏輯》一文中我們認(rèn)為制造業(yè) PMI 連續(xù)回升的背后或是主要工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)的產(chǎn)需回升，且具備持續(xù)性。9月價(jià)格端指數(shù)較8月大幅改善，9 月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)比8月上升 2.9 和1.5 個(gè)百分點(diǎn)，分別為 59.4%和 53.5%。統(tǒng)計(jì)局指出9月“石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均處于65.0%及以上高位”。同時(shí)，原材料庫(kù)存指數(shù)延續(xù)了8月的降幅收窄趨勢(shì)，表明制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行原材料補(bǔ)庫(kù)，漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)產(chǎn)需回升的觀點(diǎn)得到了印證。

大型企業(yè)景氣加快擴(kuò)張，小型企業(yè)也有改善。9月大、中、小型企業(yè)PMI分別錄得51.6%、49.6%和48.0%。其中大型企業(yè)的景氣水平較8月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，中型企業(yè)和8月持平，小型企業(yè)比8月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中小企業(yè)的處境仍比較艱難。大型企業(yè)在技術(shù)、資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是中小型企業(yè)所缺少的，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力比此前更大。我們認(rèn)為，后續(xù)還需經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，利好民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，中小企業(yè)的景氣水平才有望重回?cái)U(kuò)張。

10月制造業(yè)PMI有望延續(xù)擴(kuò)張。8、9兩個(gè)月的PMI數(shù)據(jù)連續(xù)向好，制造業(yè)產(chǎn)需連續(xù)改善，原材料繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升，加之政策不斷加碼，我們認(rèn)為后續(xù)制造業(yè)景氣水平能延續(xù)9月擴(kuò)張勢(shì)頭。關(guān)鍵是年底經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，是增長(zhǎng)乏力還是企穩(wěn)向好，我們認(rèn)為還要看后續(xù)的政策力度和效果。尤其地產(chǎn)刺激政策會(huì)不會(huì)繼續(xù)加碼，財(cái)政政策是否還有重磅政策工具出臺(tái)等。9月初財(cái)政部表示，對(duì)后續(xù)財(cái)政工作的重心可能會(huì)放在化解地方債務(wù)上，這屬于防風(fēng)險(xiǎn)的范疇，所以要警惕今年年底經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)發(fā)力后的乏力情況

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)刺激政策力度不及預(yù)期，財(cái)政缺乏有力的政策工具

正文

9月30號(hào)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的9月金融數(shù)據(jù)顯示：9月制造業(yè)PMI錄得50.2%，較前值上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，為4月份以來(lái)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，好于市場(chǎng)預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn);非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得51.7%，較前值上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，略高于市場(chǎng)預(yù)期;綜合PMI錄得52.0%，也較前值上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。三大指數(shù)均處擴(kuò)張區(qū)間，尤其制造業(yè)景氣面表現(xiàn)突出。

一、產(chǎn)需均改善，原材料繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)

9月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均上升，市場(chǎng)需求企穩(wěn)，帶動(dòng)生產(chǎn)活動(dòng)更加活躍。9月生產(chǎn)指數(shù)較8月大幅提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)較8月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，分別錄得52.7%和50.5%。尤其后者指數(shù)，在經(jīng)歷4-7月連續(xù)4個(gè)月的收縮后，8月重回?cái)U(kuò)張，9月能繼續(xù)維持，表明近兩個(gè)月制造業(yè)市場(chǎng)需求已逐漸企穩(wěn)。9月采購(gòu)量指數(shù)錄得50.7%，企業(yè)采購(gòu)也延續(xù)了8月的擴(kuò)張勢(shì)頭。

9月數(shù)據(jù)印證了工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)產(chǎn)需改善的可持續(xù)性。在8月PMI點(diǎn)評(píng)《工業(yè)品漲價(jià)和PMI回升的邏輯》一文中我們認(rèn)為制造業(yè) PMI 連續(xù)回升的背后或是主要工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)的產(chǎn)需回升，且具備持續(xù)性。9月價(jià)格端指數(shù)較8月大幅改善，9 月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)比8月上升 2.9 和1.5 個(gè)百分點(diǎn)，分別為 59.4%和 53.5%，出廠價(jià)格繼8月企穩(wěn)回升。統(tǒng)計(jì)局指出9月“石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均處于65.0%及以上高位”。同時(shí)，原材料庫(kù)存指數(shù)延續(xù)了8月的降幅收窄趨勢(shì)，表明制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行原材料補(bǔ)庫(kù)。綜上，漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)均延續(xù)，漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)產(chǎn)需回升的觀點(diǎn)得到了印證。

大型企業(yè)景氣加快擴(kuò)張，小型企業(yè)也有所改善。9月大、中、小型企業(yè)PMI分別錄得51.6%、49.6%和48.0%。其中大型企業(yè)的景氣水平較8月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，中型企業(yè)和8月持平，小型企業(yè)比8月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。總體上，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中小企業(yè)的處境仍比較艱難。大型企業(yè)在技術(shù)、資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是中小型企業(yè)短期內(nèi)難以趕上的。后續(xù)還需經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，助力民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，中小企業(yè)的景氣水平才有望重回?cái)U(kuò)張。

二、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)加快擴(kuò)張

8月地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，9月建筑業(yè)PMI錄得56.2%，比8月提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)。8月地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行5945.77億元，較7月增加約4000億元，有效支持了9月基建旺季的施工，9月建筑業(yè)新訂單指數(shù)錄得50%，5月以來(lái)首次停止收縮。1-9月新增專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行34486.5億元，剔除用于支持中小銀行資本金的專(zhuān)項(xiàng)債約1523億元，已基本發(fā)行完90%，距離全年限額還差約4000億沒(méi)發(fā)。在此背景下，我們認(rèn)為后續(xù)建筑業(yè)仍能維持在較高景氣水平。

服務(wù)業(yè)延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭，9月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.9%，較8月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。今年4月以來(lái)，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭逐月放緩，到9月才觸底回升，我們推測(cè)和各類(lèi)促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需的政策累積生效有關(guān)。經(jīng)文旅部測(cè)算，中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)假期8天，國(guó)內(nèi)旅游出游人數(shù)8.26億人次，按可比口徑同比增長(zhǎng)71.3%，按可比口徑較2019年增長(zhǎng)4.1%;實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入7534.3億元，按可比口徑同比增長(zhǎng)129.5%，按可比口徑較2019年增長(zhǎng)1.5%。我們認(rèn)為，市場(chǎng)信心的提振或能支持后續(xù)服務(wù)業(yè)景氣的持續(xù)擴(kuò)張。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，相較制造業(yè)，我國(guó)服務(wù)業(yè)的潛力和韌性要明顯更強(qiáng)。我們認(rèn)為，公眾的消費(fèi)潛力長(zhǎng)期內(nèi)可能是被壓抑的，一旦出現(xiàn)“閥門(mén)”，即出現(xiàn)引導(dǎo)消費(fèi)動(dòng)能釋放的長(zhǎng)節(jié)假日、好產(chǎn)品等，壓抑許久的消費(fèi)動(dòng)能就會(huì)被釋放。而我國(guó)制造業(yè)受制于西方國(guó)家的各類(lèi)打壓加上新興市場(chǎng)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)的發(fā)展處境相較從前或會(huì)變得更艱難。

三、10月制造業(yè)PMI有望延續(xù)擴(kuò)張

8、9兩個(gè)月的PMI數(shù)據(jù)連續(xù)向好，制造業(yè)產(chǎn)需連續(xù)改善，原材料繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升，加之政策不斷加碼，我們認(rèn)為后續(xù)制造業(yè)景氣水平能延續(xù)9月擴(kuò)張勢(shì)頭。不確定性較大的是年底經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，是增長(zhǎng)乏力還是企穩(wěn)向好，我們認(rèn)為還要看后續(xù)的政策力度和效果，比如地產(chǎn)刺激政策會(huì)不會(huì)繼續(xù)加碼，財(cái)政政策是否還有重磅政策工具出臺(tái)等。根據(jù)9月初財(cái)政部對(duì)后續(xù)財(cái)政工作的重點(diǎn)安排，四季度可能財(cái)政重心放在化解地方債務(wù)上，這屬于防風(fēng)險(xiǎn)的范疇，所以要警惕今年年底經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)發(fā)力后的乏力情況。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)刺激政策力度不及預(yù)期，財(cái)政缺乏有力的政策工具

本文編選自微信公眾號(hào)“宏觀亮語(yǔ)”，智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。