申萬宏源：如何全方位測算中國平安（02318）估值中樞？

本文選自“大金融研究”微信公眾號，文章來源申萬宏源研究報告，作者華天行、王叢云，原標題《再論金融龍頭的估值提升潛力 二：全方位測算中國平安估值中樞》，本文中國平安的目標價等股價信息均指A股。

投資要點：

壽險業(yè)務(wù)量質(zhì)齊升，新業(yè)務(wù)價值穩(wěn)健增長。預(yù)期保險行業(yè)未來將繼續(xù)高增長，同時嚴監(jiān)管有望驅(qū)動龍頭市占率提升，壽險龍頭面臨良好發(fā)展機遇。平安壽險業(yè)務(wù)新保保費與新業(yè)務(wù)價值率雙提升帶來的新業(yè)務(wù)價值高增，使內(nèi)含價值實現(xiàn)了穩(wěn)健可持續(xù)的增長。預(yù)期未來，代理人隊伍繼續(xù)量質(zhì)齊升，長期保障型產(chǎn)品占比進一步提高，將繼續(xù)驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值的穩(wěn)健增長，我們預(yù)計2018年平安壽險NBV增速可維持20%以上。

產(chǎn)險客戶持續(xù)增長，商車費改利好龍頭。從保費規(guī)模來看，平安產(chǎn)險是我國保費規(guī)模第二大的產(chǎn)險公司。平安產(chǎn)險代理人的數(shù)量增長驅(qū)動個人客戶數(shù)量提升，汽車消費繁榮帶動車險業(yè)務(wù)增長，平安產(chǎn)險保持穩(wěn)健的市場份額。隨著二次商車費改進一步降低商業(yè)車險費率水平、沖擊小型產(chǎn)險企業(yè)，我們預(yù)期未來平安等產(chǎn)險龍頭的市場份額有望提升。

綜合金融平臺發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。過去幾年，平安銀行、平安信托、平安證券等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。集團在保持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時，推動“金融+科技”戰(zhàn)略，以陸金所和平安好醫(yī)生為經(jīng)營主體，聚焦金融和醫(yī)療科技。陸金所自2011年成立以來，戰(zhàn)略布局逐漸清晰，在“三所一惠”組織架構(gòu)下全方位布局財富管理、機構(gòu)間金融資產(chǎn)交易和消費金融三大業(yè)務(wù)，用戶數(shù)量、交易規(guī)模持續(xù)高增長。好醫(yī)生作為集團醫(yī)療健康領(lǐng)域的第一流量入口，通過線上線下平臺提供O2O醫(yī)療健康服務(wù)。通過交叉銷售和客戶遷徙，集團整合旗下各業(yè)務(wù)產(chǎn)品和客戶資源，客均利潤持續(xù)提升，集團整體業(yè)績增長更為穩(wěn)健。

投資建議：我們采用分部估值法，將壽險評估價值與其他分部價值相加得出2018年集團目標價92.2元，對應(yīng)1.6倍18年內(nèi)含價值P/EV(2017年12月29日收盤價對應(yīng)1.2倍P/EV)。我們基于17年三季報修正17年盈利預(yù)測，基于公司代理人團隊穩(wěn)定擴張以及利率上行有利于公司釋放業(yè)績，上調(diào)18-19年盈利預(yù)測，預(yù)計2017-19年EPS分別為3.71/4.84/5.71元(原2017-19年EPS預(yù)計為3.99/4.70/5.51元)。我們持續(xù)看好平安壽險業(yè)務(wù)的持續(xù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，以及公司傳統(tǒng)金融及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)依托于集團的發(fā)展、整體綜合金融業(yè)務(wù)的交叉銷售，上調(diào)壽險業(yè)務(wù)NBV及EV未來增速預(yù)期、以及部分金融與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的估值，公司上調(diào)至“買入”評級。

風險提示：利率上行，投資收益不及預(yù)期;保費增速不及預(yù)期。

報告正文

一、中國平安：從綜合金融到“金融+科技”

1、三十年歷史回顧：并購發(fā)展為綜合金融集團

中國平安成立于1988年，從最初深圳范圍內(nèi)的產(chǎn)險業(yè)務(wù)拓展至全國，1994年進入人身險市場;1995-2005年，集團依次新增信托、證券、期貨、銀行、養(yǎng)老險、健康險等業(yè)務(wù);2006年集團并購深圳商業(yè)銀行，2011年控股深發(fā)展，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不斷壯大，逐漸形成以壽險、銀行為核心的綜合金融架構(gòu);2012年成立陸金所，進一步開拓互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)板塊。

截至2017上半年，集團總資產(chǎn)合計59786.9億元，其中銀行和壽險資產(chǎn)分別達30921.4億元和21124.6億元，分別占總資產(chǎn)51.7%和35.3%。

2、集團股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實際控制人

中國平安于2004年港股上市，2007年A股上市;上市以來，集團股權(quán)結(jié)構(gòu)中除深圳市國資委5-9%的持股比例外，其余部分以2012年為分界點進行一定調(diào)整。

2004-2012年：匯豐和員工持股平臺為主要股東。中國平安是我國最早引進外資機構(gòu)投資者的金融機構(gòu)，集團于1995年引入摩根斯坦利和高盛兩家外資股東;2003年匯豐入股平安，在2003-2012年內(nèi)為中國平安單一最大股東。除匯豐外，景傲實業(yè)、新豪時、江南實業(yè)三個員工持股平臺也持有公司股權(quán)較大比重。截至2012年末，匯豐系合計持股12.34%，員工持股平臺合計持股9.25%。

2012年至今：機構(gòu)分散持股，無實際控制人。2013年末匯豐不再持有集團股權(quán)，員工持股計劃2013-2015年逐漸減持，到2015年末已無持股;近年來集團形成了機構(gòu)分散持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無實際控制人。截至2017年三季度，深圳市國資委持股5.27%，為目前單一最大股東。

3、行業(yè)龍頭凸顯，業(yè)績穩(wěn)步增長

中國平安是我國規(guī)模最大的A股標的之一。截至2017年12月15日，集團最新總市值為1.25萬億元，是A股6家市值過萬億的公司之一。集團2016年實現(xiàn)營收7124.5億元，歸母凈利潤623.9億元，營收及凈利潤規(guī)模分別排名A股第5和第6;在大體量規(guī)模下集團保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，2011-16年集團營收和凈利潤復(fù)合增速達23.4%和26.2%，2017前三季度營收和凈利潤同比增速分別為21.4%和17.4%。

中國平安行業(yè)龍頭優(yōu)勢凸顯，規(guī)模及增速均保持行業(yè)領(lǐng)先。從規(guī)模角度看，2016年末平安營收和總資產(chǎn)規(guī)模分別領(lǐng)先第二名30%和107%;從增速角度看，2011-2016年平安、太保、國壽、新華的營收復(fù)合增速分別為23.4%、11.1%、7.4%、6.0%，集團業(yè)務(wù)規(guī)模及增速均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

4、提前布局互聯(lián)網(wǎng)，金融+科技雙驅(qū)動

從資本驅(qū)動到科技驅(qū)動。中國平安從過去的1.0自營模式、2.0開放市場進入全新3.0時代，通過開放平臺及開放市場將互聯(lián)網(wǎng)與綜合金融深度融合;公司未來定位于金融生活服務(wù)提供商，逐漸從傳統(tǒng)資本驅(qū)動型模式向科技驅(qū)動型模式轉(zhuǎn)變，公司在行業(yè)內(nèi)提前布局金融生態(tài)鏈并對IT科技持續(xù)投入，有望通過科技創(chuàng)新引領(lǐng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)變革。

互聯(lián)網(wǎng)+AI技術(shù)實現(xiàn)智能化管理應(yīng)用，全面提升效率與體驗。近年來中國平安已將70%核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)接入金融云，超過80個集團內(nèi)場景應(yīng)用人臉識別技術(shù)，其中人臉識別準確率達99.8%，車輛定損較原先提速4000倍;集團內(nèi)89%的產(chǎn)品/系統(tǒng)更新可在30天內(nèi)完成，基本上可實現(xiàn)一天內(nèi)上線一家機構(gòu);同時平安依托自身綜合金融優(yōu)勢積累大量客戶信息，單個用戶數(shù)據(jù)標簽可達2萬個，平安的征信技術(shù)協(xié)助2200家機構(gòu)進行風險管理。

二、壽險業(yè)務(wù)量質(zhì)齊升，新業(yè)務(wù)價值穩(wěn)健增長

1、壽險行業(yè)規(guī)模高增，嚴監(jiān)管驅(qū)動集中度回升

供需改善驅(qū)動我國保險深度提升，壽險業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。從需求端看，經(jīng)濟增長保持穩(wěn)健，居民可支配收入持續(xù)增長;人口老齡化程度加深，2011-2015年老年撫養(yǎng)比 進一步增長2.0個百分點至14.3%;從供給端看，保險代理人素質(zhì)提升，保險公司不斷提升風險保障水平，保障型產(chǎn)品供給趨于豐富。供需兩端多種因素良性共振驅(qū)動保險深度持續(xù)提升。

2011-16年我國壽險深度提升1.0個百分點至3.0%，保險密度提升至1608.1元/人，壽險行業(yè)保費以18.0%的年復(fù)合增速增長至22234.6億元，占全球保費收入比例達10.0%，成為世界第三大壽險市場。對標國際市場，美國3.0%的保險深度和1.1萬元/人的保險密度 、日本7.1%的保險深度和1.8萬元/人的保險密度，我國壽險市場仍有較大提升空間。

預(yù)計未來三年我國壽險業(yè)保費復(fù)合增速兩位數(shù)以上。2014年國務(wù)院頒布“新國十條”，提出2020年保險深度達到5%的目標，對應(yīng)壽險深度約為3.5%，壽險保費規(guī)模將達3.5萬億元，以此測算年復(fù)合增速為11.9%;在樂觀假設(shè)2020年壽險深度可達5%條件下，2020年我國保險行業(yè)保費規(guī)?？蛇_5.0萬億元，對應(yīng)復(fù)合增速可達22.3%。

強者恒強，行業(yè)龍頭市占率回升。我國壽險業(yè)集中度2011-2016年持續(xù)下行，2017年以來在保監(jiān)會嚴監(jiān)管環(huán)境下壽險龍頭市場份額逐步回升;2017年1月到10月，我國壽險業(yè)CR4 提升3個百分點至44.9%，其中平安壽險市占率為14.2%，近5年穩(wěn)中有升。

2、平安壽險轉(zhuǎn)型深化，內(nèi)含價值穩(wěn)健增長

新業(yè)務(wù)價值增長帶來穩(wěn)健可持續(xù)的內(nèi)含價值增長。平安壽險新業(yè)務(wù)價值規(guī)模和增速均高于其余三家險企，2011-16年平安新業(yè)務(wù)價值年復(fù)合增速達24.7%，驅(qū)動內(nèi)含價值實現(xiàn)年復(fù)合增速20.1%;2011-2016年和2017年上半年，新業(yè)務(wù)價值分別貢獻內(nèi)含價值增長的65.0%和44.7%。新業(yè)務(wù)價值增長驅(qū)動內(nèi)含價值增長的模式，有利于內(nèi)含價值增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

新保保費與新業(yè)務(wù)價值率雙提升，驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值高增。2011-16年，新保保費復(fù)合增速為14.4%，同時在平安價值轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略下新業(yè)務(wù)價值率上升13.2個百分點至37.4%，兩者共同驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值穩(wěn)定增長。

1.代理人渠道量質(zhì)齊升，驅(qū)動新保保費增長

多渠道齊頭并進，代理人渠道為最重要新保來源。平安早在2010年即開始收縮銀保渠道，到2013年銀保渠道的新保占比已減少至13%，渠道轉(zhuǎn)型基本完成;2016年以來，公司推動代理人、銀保、電銷及互聯(lián)網(wǎng)渠道共同發(fā)展。其中，電銷和互聯(lián)網(wǎng)渠道優(yōu)勢顯著，2016年集團擁有約3萬名電銷坐席人力，電銷渠道市場份額穩(wěn)居行業(yè)第一，互聯(lián)網(wǎng)渠道依托“金管家”APP和集團互聯(lián)網(wǎng)合作，實現(xiàn)精細化產(chǎn)品布局。2017上半年代理人、銀保、電銷及互聯(lián)網(wǎng)渠道新保保費占比分別87.1%、6.0%、7.0%，代理人渠道為最核心的新保保費來源。

代理人隊伍量質(zhì)齊升。代理人渠道在發(fā)展規(guī)模的同時，通過加強隊伍建設(shè)實現(xiàn)人均產(chǎn)能提升，驅(qū)動代理人渠道新保保費持續(xù)增長。

量：從隊伍規(guī)模來看，平安擁有全國第二大的壽險代理人團隊，人力規(guī)模穩(wěn)健增長，2011-16年復(fù)合增速達17.9%，截至2017年三季度末共計143.4萬人，較年初增長27.9%，預(yù)期2018年代理人團隊將維持擴張趨勢。

質(zhì)：平安通過完善的產(chǎn)品體系、運用科技武裝隊伍等舉措提升人均產(chǎn)能，人均新單件數(shù)、人均收入、人均首年規(guī)模保費穩(wěn)健增長，2012-16年人均首年規(guī)模保費復(fù)合增速達7.8%，截至2016年平安擁有MDRT會員近3000人。2017上半年，平安人均首年規(guī)模保費達1.24萬元/月，同比增長9.9%;代理人人均收入為7218元/月，人均新單件數(shù)為1.39件/月，分別同比增長14.0%和5.3%。

2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，價值率持續(xù)提升

長期保障型產(chǎn)品占比有望進一步提升，驅(qū)動價值率持續(xù)優(yōu)化。2017上半年，平安期繳產(chǎn)品保費收入占整體新保保費比例提升7.5個百分比至91.6%，與同期友邦保險新保保費中期繳占比基本相當，預(yù)期未來平安產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重點在于提升長期保障型產(chǎn)品占比。2017上半年長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率達86.4%，在代理人渠道中保費占比為34.9%，貢獻新業(yè)務(wù)價值比重達72.7%;

2017上半年，長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率提升6.1個百分點，新業(yè)務(wù)價值率提升6.1個百分點，驅(qū)動整體新業(yè)務(wù)價值率提升3個百分點。2017上半年，平安壽險新業(yè)務(wù)價值率達34.4%，相較于同期友邦的保險新業(yè)務(wù)價值率54.2%，仍存在一定上升空間。

3.預(yù)期2018年投資收益正向貢獻內(nèi)含價值

2017上半年，平安壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值中159.8億元來自投資收益偏差，貢獻內(nèi)含價值增量的18.5%。隨著我國金融市場去杠桿以及美國進入加息期，保險公司將加大長久期固定收益類及其他投資類資產(chǎn)配置，提高投資收益率，預(yù)期2018年投資收益偏差將繼續(xù)正向貢獻壽險內(nèi)含價值。

3、預(yù)期未來三年平安內(nèi)含價值兩位數(shù)以上增長

平安個險代理人規(guī)模穩(wěn)步提升，人均產(chǎn)能維持高位;同時長期保障型產(chǎn)品的新保保費占比及新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)提升，兩者驅(qū)動壽險新保保費和新業(yè)務(wù)價值率雙增長;預(yù)計2018年平安壽險一年新業(yè)務(wù)價值可維持20%以上增速，驅(qū)動內(nèi)含價值高增。

三、產(chǎn)險客戶持續(xù)增長，商車費改利好龍頭

平安產(chǎn)險作為我國保費規(guī)模第二大的產(chǎn)險公司，2017前三季度實現(xiàn)規(guī)模保費1575.1億元，同比增長23.6%，市場份額達20.1%，較2016年末提升0.9個百分點;凈利潤為104.1億元，同比小幅下降0.9%。

進一步將平安產(chǎn)險的規(guī)模增長分拆，從渠道角度來看，產(chǎn)險代理人數(shù)量增長驅(qū)動個人客戶數(shù)量提升，2011-16年保險代理人數(shù)量以年復(fù)合增速40.2%增長至14.1萬人，帶動個人客戶數(shù)量從2011年的1889.4萬人增長至2016年的4057.1萬人;從險種結(jié)構(gòu)來看，受益于汽車消費繼續(xù)繁榮，車險業(yè)務(wù)保持增長，2017年前三季度機動車輛險實現(xiàn)保費收入1224.2億元，同比增長16.1%，占總產(chǎn)險保費比例達78%。

平安產(chǎn)險綜合成本率基本保持穩(wěn)定，2017年前三季度平安產(chǎn)險綜合成本率96.1%，同比略增1.2個百分點;二次商車費改進一步降低商業(yè)車險費率水平，對小型產(chǎn)險企業(yè)構(gòu)成一定沖擊，預(yù)期未來產(chǎn)險龍頭的市場份額將進一步提升。

目前人保財險與平安財險為我國前兩大產(chǎn)險公司，產(chǎn)險原保費收入上，人保財險和平安財險2017年前10月市占率分別為33.4%和20.4%;保費增速上，人保財險和平安財險2011-2016年5年CAGR分別為12.4%和16.4%，2017年前10月同比增速分別為12.0%和22.6%。相較于人保財險，平安財險規(guī)模較小而增速較高，綜合成本率、ROE等方面則較為接近?；谌吮Ｘ旊U當前1.5倍P/B，給予平安財險同等水平P/B估值。

四、綜合金融平臺發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

1、傳統(tǒng)金融：銀行、信托、證券業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展

平安銀行積極推動零售銀行轉(zhuǎn)型，2016年末AUM達7976億元，較年初增長19.%;同時推進業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展中間業(yè)務(wù)，2012-2016年非息收入占比提升11.8個百分點至29.1%。銀行發(fā)揮集團綜合金融優(yōu)勢，推進客戶遷徙和科技創(chuàng)新，截至2017上半年末，銀行零售和信用卡業(yè)務(wù)分別有客戶4503和2634萬人，分別較上年末增長11.3%和13.0%。2017上半年，平安銀行實現(xiàn)收入540.73億元，同比減少1.3%;實現(xiàn)凈利潤125.5億元，同比增長2.1%;截至2017上半年末，有凈資產(chǎn)2114.5億元，同比增長25.1%。目前平安銀行P/B為1.2倍，規(guī)模相當?shù)娜珖怨煞葜粕虡I(yè)銀行估值在0.7-0.8倍左右，給予平安銀行2018年1.1倍P/B估值，預(yù)計到2018年末平安銀行市值達2589.2億元，集團持有的58%股權(quán)價值為1500.7億元。

平安信托以“財富管理、資產(chǎn)管理和私募投行”為三大核心業(yè)務(wù)，截至2017上半年末活躍財富客戶數(shù)達6.6萬，較年初增長24.7%;機構(gòu)資產(chǎn)管理和私募投行業(yè)務(wù)發(fā)揮“投資+投行”優(yōu)勢，綜合金融服務(wù)能力不斷提升。截至2017上半年，信托管理規(guī)模為6326.4億元，實現(xiàn)收入21.53億元，同比增長5.4%;實現(xiàn)凈利潤22.6億元，同比增長151.9%。目前A股純信托標的陜國投P/B為1.7倍，給予平安信托2018年2.0倍P/B估值。

平安證券旗下有子公司平安期貨、平安財智、平安證券(香港)、平安磐海資本，公司依托集團互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)推進互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，2016年“平安證券”APP月活達434萬排名全行業(yè)第二;機構(gòu)業(yè)務(wù)繼續(xù)鞏固固收類業(yè)務(wù)優(yōu)勢，積極推動產(chǎn)品創(chuàng)新;股權(quán)業(yè)務(wù)加強與銀行、投資等業(yè)務(wù)的聯(lián)動，進一步發(fā)揮綜合金融優(yōu)勢。2017上半年，平安證券實現(xiàn)收入42.6億元，同比增長9.8%;實現(xiàn)凈利潤11.9億元，同比減少2.6%;截至2017上半年末，平安證券凈資產(chǎn)264.5億元，同比增長8.9%。目前A股中型券商P/B估值約1.3-1.6倍，預(yù)期2018年利率高位震蕩利好券商，給予平安證券2018年2.0倍P/B。

2、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：聚焦金融+醫(yī)療，布局互聯(lián)網(wǎng)科技

互聯(lián)網(wǎng)金融推動線上線下客戶遷徙。集團互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持續(xù)增長，截至2017上半年，集團擁有互聯(lián)網(wǎng)用戶4.03億，APP用戶2.88億，較年初分別增長16.4%和23.5%;同時客戶活躍度逐步提升，截至2017上半年，月均活躍用戶達6531萬人，同比增長76.1%，其中高活躍用戶占比21.9%，用戶粘性持續(xù)增強。

聚焦金融+醫(yī)療，布局互聯(lián)網(wǎng)科技。隨著互聯(lián)網(wǎng)科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為大勢所趨，中國平安積極推動“金融+科技”戰(zhàn)略;業(yè)務(wù)布局聚焦金融科技和醫(yī)療科技，分別以陸金所等和平安好醫(yī)生等為經(jīng)營主體。

陸金所：明確“三所一惠”戰(zhàn)略布局，規(guī)模繼續(xù)增長。陸金所成立于2011年，為互聯(lián)網(wǎng)金融交易信息服務(wù)一站式平臺，目前已形成陸金所控股旗下“三所一惠”(陸金所+重金所+前交所+普惠金融)組織架構(gòu)，全方位布局財富管理、機構(gòu)間金融資產(chǎn)交易和消費金融領(lǐng)域。

近年來陸金所用戶數(shù)量增長，帶動業(yè)務(wù)持續(xù)高增。截至2017上半年末，陸金所平臺注冊用戶達3123萬人，較年初增長10.0%;其中投資用戶數(shù)為897萬人，為2014年的25.6倍。各項業(yè)務(wù)交易規(guī)模持續(xù)增長，2017上半年財富管理、機構(gòu)間交易及新增貸款規(guī)模為1.1萬億、3.7萬億及0.2萬億元，同比增速分別為65.0%、45.4%和163.9%。

2016年1月，陸金所控股宣告完成B輪12億美元融資，估值185億美元，折合人民幣約1202.5億元。目前陸金所在集團報表中作為長期股權(quán)投資、以權(quán)益法核算，根據(jù)長期股權(quán)投資凈額及集團持股比例測算，2016年末和2017上半年末陸金所權(quán)益價值為209.8、229.9億元，B輪融資估值對應(yīng)P/B分別為5.8x、5.3x。2016年初到2017上半年，陸金所用戶數(shù)、交易量基本面無較大變動，我們將2016年初的B輪融資估值作為目前陸金所的估值依據(jù)。當前集團持有陸金所43.8%股權(quán)，基于B輪估值及持股比例，預(yù)計2018年陸金所貢獻集團價值526.2億元。

平安好醫(yī)生：平安醫(yī)療健康第一流量入口，用戶數(shù)繼續(xù)高增。平安好醫(yī)生成立于2014年，旨在打造一站式、全流程、O2O的醫(yī)療健康平臺，是平安醫(yī)療健康生態(tài)圈的第一流量入口。線上平臺以“平安好醫(yī)生”APP為載體，提供家庭醫(yī)生、問診、掛號、購藥等在線服務(wù)。目前APP有注冊用戶約1.8億，較2016年末約增長37%;日活用戶約500萬。線下平臺包括私人診所、醫(yī)院、藥房、體檢中心等，提供就醫(yī)、購藥、體檢、健身、理療等服務(wù)。截至2017上半年末，平安好醫(yī)生可提供掛號服務(wù)的合作醫(yī)院近2300家，合作體檢機構(gòu)超700家，覆蓋全國191座城市。2016年，平安好醫(yī)生完成A輪5億美元融資，估值30億美元，折合人民幣約195億元?；谄桨埠冕t(yī)生基本面無較大變動，我們將A輪融資估值作為估值依據(jù)，目前集團持有平安好醫(yī)生83%股權(quán)，預(yù)計2018年平安好醫(yī)生貢獻集團價值162.3億元。

3、業(yè)務(wù)協(xié)同+渠道協(xié)同，綜合金融平臺效應(yīng)顯著

中國平安擁有中國金融領(lǐng)域內(nèi)數(shù)量最多、范圍最廣的業(yè)務(wù)牌照，利用多牌照優(yōu)勢推行“一個客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的客戶經(jīng)營理念。各金融業(yè)務(wù)不僅在資產(chǎn)獲取、打包分銷等方面發(fā)揮協(xié)同作用從而實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新;另一方面，集團積極推動交叉銷售和客戶遷徙，提高客均利潤和客戶粘性，實現(xiàn)集團整體更穩(wěn)健的業(yè)績增長。截至2017上半年末，集團客均合同數(shù)2.28個，較年初增長3.2%;集團個人客戶中有3,734萬同時持有多家子公司的合同，在整體客戶中占比26.1% ;2017上半年，集團實現(xiàn)客均利潤241.66元，同比增長18.5%。

五、合理估值對應(yīng)1.6X 18年P(guān)EV

對平安產(chǎn)險、銀行、信托、證券等業(yè)務(wù)假定一定的凈利潤增速并將凈利潤全部累加至凈資產(chǎn)預(yù)測2018-20年凈資產(chǎn)賬面價值，分別給予1.5、1.1、2.0、2.0倍P/B估值;陸金所和平安好醫(yī)生根據(jù)市值以及集團持股比例計算其為集團貢獻的價值，具體估值倍數(shù)參考報告中分部業(yè)務(wù)介紹。

預(yù)計2018-2020年，壽險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值增速在20%以上，2021-2027年增速由20%逐漸遞減，對應(yīng)未來10年壽險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)11.6倍;測算當前新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)僅5.0倍，未來平安估值提升有較大潛力。

對標友邦保險，近年來平安壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值增速均高于友邦，基于平安壽險業(yè)務(wù)未來量質(zhì)齊升的代理人團隊擴張以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)期未來內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值繼續(xù)穩(wěn)健增長。近年友邦保險P/EV處于2.0-2.2區(qū)間，我們給予平安壽險業(yè)務(wù)2.1倍2018年P(guān)/EV。將壽險評估價值與其他分部價值相加，得出2018年集團目標價92.2元，對應(yīng)1.6倍18年內(nèi)含價值P/EV(2017年12月29日收盤價對應(yīng)1.2倍P/EV)。我們持續(xù)看好平安壽險業(yè)務(wù)的持續(xù)轉(zhuǎn)型發(fā)展以及綜合金融業(yè)務(wù)的交叉銷售，上調(diào)至“買入”評級。

（編輯：姜禹）