浙商證券：把握生豬板塊低估值機(jī)會(huì) 靜待去產(chǎn)能催化行情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，2023年上半年豬價(jià)低迷，上市公司普遍虧損，但成本差異較大造成個(gè)體間頭均虧損分化明顯。養(yǎng)殖寒冬，上市豬企紛紛減少資本開(kāi)支，放緩擴(kuò)張速度，增效降本成為行業(yè)共識(shí)。展望下半年，生豬價(jià)格中樞或高于上半年，預(yù)計(jì)板塊虧損幅度將明顯收窄。目前周期仍處左側(cè)，上市公司頭均市值均處于歷史較低分位數(shù)，建議把握板塊低估值機(jī)會(huì)，后續(xù)若豬價(jià)低于預(yù)期導(dǎo)致持續(xù)虧損，母豬產(chǎn)能有望再度加速出清，催化股價(jià)上漲。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)：2023H1豬價(jià)低迷，上市豬企普遍虧損

2023年上半年生豬市場(chǎng)供大于求，生豬價(jià)格低位運(yùn)行，上市豬企普遍虧損。選擇板塊13家上市公司作為代表企業(yè)，2023上半年13家豬企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1589.13億元，同比增長(zhǎng)20.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-135.70億元，同比下降13.89%。

二季度上市豬企虧損幅度環(huán)比略有擴(kuò)大，13家豬企23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收831.62億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.78%，同比增長(zhǎng)13.32%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-71.87億元，環(huán)比下降12.60%，同比下降1001.58%。

出欄保持增長(zhǎng)，成本分化明顯。

(1)生豬出欄量保持增長(zhǎng)，個(gè)體間增速分化明顯。

上半年13家上市豬企生豬合計(jì)出欄5899.92萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)16.5%，整體延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。但個(gè)體間增速分化明顯，其中華統(tǒng)股份、新五豐、唐人神出欄增速處于行業(yè)前列，上半年生豬出欄量較去年同期分別增長(zhǎng)137.2%、94.2%、92.3%;其次巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)、東瑞股份出欄量同比增幅均超過(guò)50%;牧原股份2023年上半年出欄量較去年同期略有下降，金新農(nóng)出欄量較去年同期下降-18.7%。

(2)成本：成本逐步改善，但方差仍大。

優(yōu)秀的成本管控是企業(yè)穿越寒冬的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要飼料原材料價(jià)格有所下降，行業(yè)飼料成本壓力得到適當(dāng)緩解;另一方面，過(guò)去一年多上市公司在生產(chǎn)、管理方面的投入初現(xiàn)成效，通過(guò)前期對(duì)種群結(jié)構(gòu)的更新優(yōu)化、豬群的健康管理、疫病凈化等措施提高養(yǎng)殖成績(jī)，今年上半年以來(lái)，上市豬企母豬生產(chǎn)效率(PSY)得以提升、養(yǎng)殖存活率和料肉比不斷改善、豬支死淘費(fèi)用有所降低，最終體現(xiàn)為養(yǎng)殖成本下降，尤其進(jìn)入二季度后，豬病的影響減弱，生產(chǎn)節(jié)奏逐漸平穩(wěn)，上市公司養(yǎng)殖成本改善明顯。

但從上市豬企的半年報(bào)來(lái)看，個(gè)體間的養(yǎng)殖成本仍然存在較大差距，造成商品豬肥頭均盈利分化明顯。根據(jù)牧原股份公布的銷(xiāo)售月報(bào)和完全成本數(shù)據(jù)，我們測(cè)算其二季度商品豬頭均虧損僅在100元左右，體現(xiàn)了其領(lǐng)先行業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)。

資金狀況：現(xiàn)金流仍較緊張、債務(wù)壓力持續(xù)上升。

歷經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度的虧損，上市豬企現(xiàn)金流仍顯緊張。截至23年6月末，主要上市豬企合計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~28.90億元，相較于今年一季度末轉(zhuǎn)負(fù)為正;但牧原股份、大北農(nóng)、巨星農(nóng)牧、新五豐、東瑞股份、神農(nóng)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額仍為負(fù)值。6月末合計(jì)貨幣資金余額371.18億元，同比增長(zhǎng)12.39%，環(huán)比下降15.15%。

行業(yè)債務(wù)壓力持續(xù)上升。截至2023年6月末，除天康生物和新五豐外，其余上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比繼續(xù)上行，13家公司整體資產(chǎn)負(fù)債率62.22%，較22年同期下降3.14pcts，較22年底上升4.89pcts，較23年3月末上升2.59pcts;速動(dòng)比率方面，2023年6月末僅有神農(nóng)集團(tuán)速動(dòng)比率超過(guò)1，13家公司整體速動(dòng)比率0.36，較22年同期下降0.08，較22年底下降0.08，較23年3月末下降0.06。

母豬產(chǎn)能：能繁母豬存欄趨于穩(wěn)定，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)環(huán)比微降。

經(jīng)過(guò)前幾年的快速擴(kuò)張，2021 年底以來(lái)，多數(shù)上市豬企專(zhuān)注于提高種群質(zhì)量，通過(guò)更新、淘汰低效母豬，優(yōu)化種群結(jié)構(gòu)和體系，提高母豬整體生產(chǎn)效率，而不是一味的增加能繁母豬數(shù)量。2022 年年底以來(lái)，生豬養(yǎng)殖再次轉(zhuǎn)入虧損，企業(yè)資金壓力加大，疊加北方疫病擾動(dòng)生產(chǎn)，上市豬企能繁母豬存欄量趨于穩(wěn)定，截至 2023 年 6 月末，上市公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)合計(jì) 186.10 億元，同比增加 9.89%，環(huán)比下降 0.39%，連續(xù) 2 個(gè)季度環(huán)比下降。

豬場(chǎng)建設(shè)：資本開(kāi)支縮減，在建工程持續(xù)下降

2019 年以來(lái)受高豬價(jià)刺激，上市豬企紛紛加速擴(kuò)張，大量資金投入到豬場(chǎng)建設(shè)中，資本開(kāi)支規(guī)模不斷突破新高;部分豬企因短期產(chǎn)能利用率提升緩慢，導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)、人工費(fèi)用等下降困難，養(yǎng)殖成本大幅上升。養(yǎng)殖寒冬，持續(xù)的大舉擴(kuò)張只會(huì)加速現(xiàn)金流損耗、徒增債務(wù)壓力，增效降本、精細(xì)化管理才更有可能安全的熬過(guò)周期底部，從上市公司的半年報(bào)可以看出，23H1 行業(yè)擴(kuò)張的步伐明顯放緩。截至 2023Q2 末，主要上市公司的在建工程合計(jì) 186.71 億元，同比下降 30.65%，環(huán)比下降 8.78%;固定資產(chǎn)合計(jì) 1963.50 億元，同比增長(zhǎng) 8.3%，環(huán)比增長(zhǎng) 1.0%。

2023H2 展望：虧損收窄，個(gè)體間盈利持續(xù)分化

三季度虧損幅度或環(huán)比收窄。7 月底受年初仔豬損失的影響，生豬供應(yīng)出現(xiàn)小幅斷檔，標(biāo)肥價(jià)差拉大，養(yǎng)殖戶壓欄增重、二次育肥的情緒有所升溫，豬源供應(yīng)出現(xiàn)短期缺口，生豬價(jià)格快速上漲突破 17 元/公斤，8 月中旬之后延續(xù)震蕩行情;生豬養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)戶在 8 月中旬實(shí)現(xiàn)短暫的扭虧為盈，外購(gòu)仔豬育肥戶實(shí)現(xiàn)大幅減虧。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖板塊三季度利潤(rùn)或?qū)?shí)現(xiàn)明顯的環(huán)比改善，整體虧損幅度有望收窄，個(gè)別成本低的企業(yè)或?qū)?shí)現(xiàn)扭虧為盈。

四季度體重增長(zhǎng)速度和豬肉消費(fèi)是影響豬價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。從仔豬出生到商品豬出欄需要 6 個(gè)月生長(zhǎng)時(shí)間，今年 10-12 月可供出欄的生豬數(shù)量已由 4-6 月出生的仔豬決定，因此體重增長(zhǎng)速度是影響未來(lái)豬肉供應(yīng)的重要因素，根據(jù)涌益咨詢的數(shù)據(jù)顯示，截至 9 月 21 日，生豬出欄均重為 123 公斤，自 7 月末以來(lái)連續(xù)增長(zhǎng)，這部分供應(yīng)將在四季度釋放，加上凍品庫(kù)存在年底有一定出貨需求，預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)供應(yīng)壓力不減。同時(shí)四季度天氣轉(zhuǎn)涼之后又將迎來(lái)豬肉消費(fèi)旺季，從多年的屠宰企業(yè)屠宰量月度數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度屠宰量環(huán)比增加明顯，因此我們判斷四季度生豬市場(chǎng)將呈現(xiàn)供需雙旺局面，豬價(jià)或延續(xù) 9 月份的震蕩行情，預(yù)計(jì)生豬養(yǎng)殖實(shí)現(xiàn)大幅盈利的空間較小。

行業(yè)增效降本的邊際難度或提升，個(gè)體間頭均盈利持續(xù)分化。具體體現(xiàn)在：(1)三季度以來(lái)飼料價(jià)格連續(xù)上漲，飼料成本或?qū)⑸仙?(2)2023 年年初以來(lái)豬企的成本下降主要來(lái)源于生產(chǎn)指標(biāo)改善，大型規(guī)模企業(yè)在近 2 年通過(guò)不斷優(yōu)化更替能繁母豬體系，提升整體 PSY 水平，豬苗成本得以降低，最終體現(xiàn)為商品豬出欄成本下降。但長(zhǎng)時(shí)間保持較高水平的生產(chǎn)成績(jī)需要儲(chǔ)備充裕的后備母豬，對(duì)企業(yè)的資金情況有較高要求，我們認(rèn)為若豬價(jià)漲幅不及預(yù)期，行業(yè)快淘快補(bǔ)母豬的節(jié)奏或有所放緩，短期生產(chǎn)指標(biāo)邊際改善的難度可能提升，對(duì)應(yīng)養(yǎng)殖成本下降的速度或減慢，成本低的養(yǎng)殖企業(yè)或?qū)⒈３诸I(lǐng)先行業(yè)的盈利能力。

投資建議：把握板塊低估值機(jī)會(huì)，靜待去產(chǎn)能催化行情。

目前周期仍處左側(cè)，上市公司頭均市值均處于歷史較低分位數(shù)，建議把握板塊低估值機(jī)會(huì)，后續(xù)若豬價(jià)低于預(yù)期導(dǎo)致持續(xù)虧損，母豬產(chǎn)能有望再度加速出清，催化股價(jià)上漲。推薦具備出欄彈性的新五豐(600975.SH)、天康生物(002100.SZ)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的龍頭牧原股份(002714.SZ)、溫氏股份(300498.SZ);同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注具備出欄彈性和成本優(yōu)勢(shì)的巨星農(nóng)牧(603477.SH)、華統(tǒng)股份(002840.SZ)、唐人神(002567.SZ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)豬價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);2)疫病大規(guī)模爆發(fā);3)原材料價(jià)格大幅波動(dòng);4)第三方數(shù)據(jù)偏差風(fēng)險(xiǎn)。