光大證券：本輪油價(jià)上漲何時(shí)見頂？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，7月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，與OPEC+持續(xù)減產(chǎn)、石油需求步入旺季、美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性有關(guān)，導(dǎo)致原油市場(chǎng)供不應(yīng)求，庫(kù)存水平降至歷史低位。從基本面來(lái)看，本輪油價(jià)上漲尚未結(jié)束，OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)時(shí)間，使得四季度石油供需缺口仍在，進(jìn)一步加劇全球低庫(kù)存壓力。但考慮到伊朗原油持續(xù)增產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化、Q4季節(jié)性需求放緩，預(yù)計(jì)油價(jià)上行高度受限，圍繞90美元/桶附近震蕩。

總體而言，本輪油價(jià)上漲難以改變美國(guó)通脹整體放緩趨勢(shì)，但將導(dǎo)致通脹讀數(shù)難降、通脹預(yù)期再度抬頭。在油價(jià)上漲趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)前，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要強(qiáng)化加息預(yù)期，保留再度加息的選項(xiàng)，年內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

事件：7月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)迎來(lái)快速上漲，截至9月22日，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)上漲至94.3美元/桶，最高達(dá)到97.1美元/桶(9月19日)，相較6月末上漲29%。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

一、 本輪油價(jià)上漲還將持續(xù)多久?

本輪油價(jià)上漲，主要受OPEC+減產(chǎn)支撐，在需求側(cè)維持強(qiáng)韌性的背景下，國(guó)際原油市場(chǎng)從上半年累庫(kù)轉(zhuǎn)入去庫(kù)。

供給方面，OPEC+采取“減產(chǎn)提價(jià)”策略，以扭轉(zhuǎn)上半年油價(jià)下跌態(tài)勢(shì)。而美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)緩慢，難以抵消OPEC+減產(chǎn)規(guī)模。

本輪OPEC減產(chǎn)始于2022年10月，以緩解原油市場(chǎng)供過(guò)于求的狀況。2022年下半年之后，受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息抑制需求前景、俄羅斯石油出口保持高位影響，原油市場(chǎng)持續(xù)累庫(kù)，油價(jià)不斷下跌。WTI原油價(jià)格自2022年6月高點(diǎn)114.3美元/桶快速回落至2022年9月的84.0美元/桶。此后伴隨OPEC的逐步減產(chǎn)，油價(jià)下跌速度有所減緩，WTI原油價(jià)格穩(wěn)定在70美元/桶上方。自2022年10月至2023年6月，OPEC共計(jì)減產(chǎn)近140萬(wàn)桶/天，沙特貢獻(xiàn)100萬(wàn)桶/天左右的減產(chǎn)額度。

今年7月起，沙特、俄羅斯持續(xù)推動(dòng)減產(chǎn)，收緊年內(nèi)石油供應(yīng)。其中，沙特自7月宣布自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，并持續(xù)延長(zhǎng)減產(chǎn)時(shí)間至今年年底。俄羅斯8月開始減少石油出口50萬(wàn)桶/日，9月計(jì)劃再度減少石油出口30萬(wàn)桶/日，并延長(zhǎng)至12月底。

從實(shí)際情況看，7月OPEC石油產(chǎn)量為2733.6萬(wàn)桶/日，相較上月減少86.4萬(wàn)桶/天，沙特是減產(chǎn)主力，7月實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模達(dá)到93.3萬(wàn)桶/天。8月OPEC石油產(chǎn)量小幅增加11.3萬(wàn)桶/日，其中沙特再度減產(chǎn)8.8萬(wàn)桶/日，完成100萬(wàn)桶/日減產(chǎn)計(jì)劃。但伊朗原油產(chǎn)量持續(xù)增加，8月增產(chǎn)14.3萬(wàn)桶/日，抵消了沙特等國(guó)的減產(chǎn)成果。

俄羅斯方面，今年3月實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)30萬(wàn)桶/日的目標(biāo)，此后產(chǎn)量小幅回落，據(jù)彭博報(bào)道，今年8月產(chǎn)量為948.4萬(wàn)桶/日，相較3月再度減產(chǎn)20萬(wàn)桶/日。從俄羅斯海運(yùn)原油出口來(lái)看，7、8月份俄羅斯海運(yùn)原油出口規(guī)模持續(xù)下降，8月末相較6月初下降83萬(wàn)桶/日。9月以來(lái)，俄羅斯海運(yùn)原油出口回升，但9月21日宣布暫時(shí)禁止柴油和汽油出口。 美國(guó)方面，近年來(lái)頁(yè)巖油增產(chǎn)彈性弱化，OPEC+成為原油市場(chǎng)的邊際定價(jià)者。今年受資本開支不足、前期油價(jià)下跌影響，1-7月美國(guó)原油增產(chǎn)明顯放緩。7月，美國(guó)原油產(chǎn)量為1225萬(wàn)桶/日，相較去年末僅增產(chǎn)15萬(wàn)桶/日。8月，隨著油價(jià)上漲、油井生產(chǎn)率提升，原油增產(chǎn)節(jié)奏有所加快。截至今年8月，美國(guó)原油產(chǎn)量上升至1273萬(wàn)桶/日，較2022年底增加63萬(wàn)桶/日。目前看，美國(guó)頁(yè)巖油鉆井?dāng)?shù)量仍在持續(xù)下降，8月鉆井完成數(shù)為933口，相較3月高點(diǎn)已經(jīng)下降18.5%。從美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)來(lái)看，9月以來(lái)仍在持續(xù)下降，指向新鉆井?dāng)?shù)將繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)后續(xù)增產(chǎn)空間較窄。

美國(guó)方面，近年來(lái)頁(yè)巖油增產(chǎn)彈性弱化，OPEC+成為原油市場(chǎng)的邊際定價(jià)者。今年受資本開支不足、前期油價(jià)下跌影響，1-7 月美國(guó)原油增產(chǎn)明顯放緩。7 月， 美國(guó)原油產(chǎn)量為 1225 萬(wàn)桶/日，相較去年末僅增產(chǎn) 15 萬(wàn)桶/日。8 月，隨著油價(jià) 上漲、油井生產(chǎn)率提升，原油增產(chǎn)節(jié)奏有所加快。截至今年 8 月，美國(guó)原油產(chǎn)量 上升至 1273 萬(wàn)桶/日，較 2022 年底增加 63 萬(wàn)桶/日。目前看，美國(guó)頁(yè)巖油鉆井 數(shù)量仍在持續(xù)下降，8 月鉆井完成數(shù)為 933 口，相較 3 月高點(diǎn)已經(jīng)下降 18.5%。 從美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)來(lái)看，9 月以來(lái)仍在持續(xù)下降，指向新鉆井?dāng)?shù)將繼續(xù)回落，預(yù) 計(jì)后續(xù)增產(chǎn)空間較窄。

需求方面，下半年石油需求整體抬升。一則，下半年石油需求進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，尤 其是三季度多為年內(nèi)石油需求的高點(diǎn);二則，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期展現(xiàn)超韌性，9 月 FOMC 會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2023 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng) 2.1%，較今年 6 月預(yù)測(cè)大 幅上調(diào) 1.1 個(gè)百分點(diǎn);三則，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn) 企穩(wěn)回升跡象，中國(guó)制造業(yè) PMI 連續(xù)三個(gè)月回升。EIA 在 9 月月報(bào)中，將 2023 年原油市場(chǎng)需求增量較前期預(yù)測(cè)提升 5 萬(wàn)桶/日至 181 萬(wàn)桶/日。

總體來(lái)看，OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)，使得下半年石油供需缺口將持續(xù)存在，進(jìn)一步加 劇當(dāng)前全球低庫(kù)存壓力。據(jù) EIA 預(yù)測(cè)，今年三季度世界石油供需缺口為 58 萬(wàn)桶 /天，四季度石油供需缺口仍有 24 萬(wàn)桶/天。從 OECD 商業(yè)石油庫(kù)存來(lái)看，2022 年下半年至 2023 年上半年，石油庫(kù)存水平持續(xù)增加，對(duì)應(yīng)石油價(jià)格持續(xù)下跌。 進(jìn)入下半年，由于 OPEC+持續(xù)減產(chǎn)，疊加季節(jié)性需求抬升，預(yù)計(jì)庫(kù)存水平持續(xù) 回落。

從當(dāng)前供需基本面來(lái)看，本輪油價(jià)上漲階段尚未結(jié)束，四季度庫(kù)存水平的進(jìn)一步 下降，或帶動(dòng)油價(jià)再度上漲，年內(nèi)油價(jià)易漲難跌。

但該行預(yù)計(jì)油價(jià)持續(xù)上漲的空間有限，年內(nèi)大概率維持高位震蕩，或介于 90-100 美元/桶。

一是，伊朗原油仍在持續(xù)增產(chǎn)，以抵消沙特、俄羅斯的減產(chǎn)力度。8 月伊朗原油 產(chǎn)量為 300 萬(wàn)桶/日，原油產(chǎn)能為 383 萬(wàn)桶/日，未來(lái)仍存在增產(chǎn)空間。伊朗官 方媒體援引伊朗石油部長(zhǎng)表述，到 9 月底原油產(chǎn)量將達(dá)到 340 萬(wàn)桶/日; 二是，為控制通脹風(fēng)險(xiǎn)抬升，美聯(lián)儲(chǔ)大概率持續(xù)強(qiáng)化加息預(yù)期，四季度仍存在一 次加息空間，壓制原油的金融屬性，以削弱需求側(cè)定價(jià)。

二、 油價(jià)上漲是否會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)重燃?

總體而言，該行認(rèn)為本輪油價(jià)上漲難以改變美國(guó)通脹放緩趨勢(shì)，但會(huì)使得美國(guó)通 脹讀數(shù)難降，年內(nèi)加息預(yù)期尚難以消除，海外流動(dòng)性環(huán)境易緊難松。

一是，當(dāng)前美國(guó)通脹壓力主要集中在服務(wù)領(lǐng)域，受住房和勞動(dòng)力成本影響較大。

目前來(lái)看，服務(wù)通脹壓力仍處在放緩?fù)ǖ纼?nèi)。一方面，受前期房?jī)r(jià)下跌的滯后影 響，今年二季度以來(lái)住房租金價(jià)格處在回落通道內(nèi);另一方面，8 月非農(nóng)就業(yè)數(shù) 據(jù)顯示，就業(yè)供給端持續(xù)恢復(fù)，用工需求整體放緩，勞動(dòng)力供需缺口在持續(xù)收窄， 薪資增速小幅放緩。

去年下半年以來(lái)，美國(guó)能源、核心商品領(lǐng)域通脹已明顯降溫，對(duì)整體通脹影響收 斂。該行預(yù)計(jì)在高利率約束下，信貸環(huán)境持續(xù)收緊，商品通脹反彈空間有限;能 源價(jià)格更多受供給側(cè)支撐，在伊朗原油持續(xù)增產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化加息預(yù)期等背景下， 未來(lái)上漲空間有望收窄。預(yù)計(jì) 9 月起能源價(jià)格同比回正，但鑒于去年四季度 WTI 油價(jià)已處在 80 美元/桶高位，預(yù)計(jì)同比增幅相對(duì)可控。

二是，油價(jià)上漲導(dǎo)致年內(nèi)總體通脹讀數(shù)抬升，減緩核心通脹回落速度。

預(yù)計(jì) 9 月美國(guó) CPI 同比維持在 3.7%附近，年末 CPI 同比難回落至 3%以下，明年年中 回落至 2%通脹目標(biāo)難度較大。 油價(jià)上漲，一方面通過(guò)汽油等消費(fèi)品，直接影響能源通脹;另一方面，通過(guò)抬升 生產(chǎn)成本、機(jī)票燃料成本等，間接影響商品、服務(wù)等核心通脹。此外，油價(jià)與美 國(guó)通脹預(yù)期密切相關(guān)，油價(jià)持續(xù)上漲也不利于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹預(yù)期的管控。

因此，從這一角度來(lái)看，為達(dá)成 2%通脹目標(biāo)、穩(wěn)定通脹預(yù)期，在油價(jià)上漲趨勢(shì) 尚未逆轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要強(qiáng)化加息預(yù)期，保留四季度加息的選項(xiàng)。這意味著 年內(nèi)美債利率、美元指數(shù)仍處在高位，流動(dòng)性環(huán)境難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落;地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。