國金證券：美債期限溢價的上行壓力有多大？

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研報稱，中期內(nèi)，美債期限溢價趨于轉(zhuǎn)正，成為長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經(jīng)成為市場共識，大概率增加經(jīng)濟和貨幣政策的不確定性(相比2008年以后長期零利率而言)。投資者要求的風險溢價也會相應提高。

以下為研報摘要：

在軟著陸預期持續(xù)增強和油價持續(xù)攀升的背景下，長端美債利率持續(xù)上行，加劇了風險資產(chǎn)價格的波動。在美聯(lián)儲最后一次加息“靴子”落地前，美債利率還會持續(xù)創(chuàng)新高嗎？在聯(lián)邦基金利率進入“higher”區(qū)間后，美債利率會呈現(xiàn)何種形態(tài)：趨勢下行、高位震蕩還是趨勢上行？在美聯(lián)儲開啟降息之后，長端美債利率的中樞是更高還是更低？

熱點思考：美債期限溢價的上行壓力有多大?

截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美債利率分別為5.5%、4.4%和4.5%，均接近美聯(lián)儲本輪加息周期的高點，也分別為2001年1月、2007年11月和2011年4月以來的高點。如果“期限利差倒掛指示經(jīng)濟衰退”的經(jīng)驗法則失效了，那么期限利差將以何種方式回歸常態(tài)：再通脹壓力引發(fā)長端利率上行，還是等到美聯(lián)儲降息?

長端美債利率可拆解為兩個部分：未來名義短端利率的期望和期限溢價。所謂期限溢價，是對投資者持有長期債券的風險的補償。一般而言，期限溢價為正，但當持有長期債券“利大于弊”時，投資者也可能接受一個負的期限溢價。截至目前，期限溢價(term premium)目前仍是長端美債利率的拖累項(-52bp)。

期限溢價與風險偏好有關，經(jīng)濟周期、通貨膨脹及美聯(lián)儲政策的不確定性都是關鍵因素。期限溢價具有明顯的逆周期性：在經(jīng)濟衰退區(qū)間明顯上行，擴張區(qū)間趨于下行，與失業(yè)率具有明顯的正相關性。期限溢價與投資者對未來經(jīng)濟運行的預期的分歧(如貨幣政策不確定性)正相關，如2013年“縮減恐慌”期間，期限溢價(與MOVE指數(shù))明顯上行。

美債期限溢價還與國債的供求關系有關。2008年大危機之后，以美聯(lián)儲為代表的西方央行大幅擴表，使得全球流動性“過?！?，“制造”了安全資產(chǎn)的短缺。2015年初以來，10年美債期限溢價進入負值區(qū)間，則與歐央行、日央行擴表有直接關系。此外，以“巴塞爾Ⅲ”為代表的金融強監(jiān)管及金融機構(gòu)內(nèi)部風控的加強都增加了安全資產(chǎn)的需求。

我們認為，在中期內(nèi)，美債期限溢價趨于轉(zhuǎn)正，成為長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經(jīng)成為市場共識，大概率增加經(jīng)濟和貨幣政策的不確定性(相比2008年以后長期零利率而言)。投資者要求的風險溢價也會相應提高。

美債的供求關系也出現(xiàn)了系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變：供給方面，聯(lián)邦政府赤字率的中樞或明顯抬升;需求方面，在重回零利率之前，央行或難成為美債的邊際購買者;在期限利差倒掛、收益率轉(zhuǎn)負和股債相關性由負轉(zhuǎn)正的背景下，銀行、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者配置長端美債的需求趨于下行;逆全球化伴隨著“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨于下行。

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