華泰證券FOMC前瞻：9月或如期不加息 11月仍有變數(shù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，9月21日(周四)凌晨美聯(lián)儲(chǔ)將公布9月議息會(huì)議決議，預(yù)計(jì)將“按兵不動(dòng)”，預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將維持在5.25%-5.5%，維持此前縮表速度，與市場(chǎng)一致預(yù)期相同。聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒕S持偏鷹派的指引，強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)超預(yù)期或者就業(yè)市場(chǎng)不繼續(xù)放緩，不排除進(jìn)一步緊縮政策;預(yù)計(jì)9月點(diǎn)陣圖大體維持6月形態(tài)，即年內(nèi)再加息一次，2024年累計(jì)降息100bps。此外長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率(即名義中性利率、R*)或有一定程度上調(diào)。

▍華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

7月會(huì)議以來，雖然增長(zhǎng)顯著超預(yù)期，但是通脹和就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)降溫使得聯(lián)儲(chǔ)加息的緊迫性不強(qiáng)，9月大概率如期跳過加息。

彭博對(duì)2023年美國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)從年初的0.4%大幅上調(diào)至9月會(huì)議前的2.0%(參見《美國(guó)為何遲遲不衰退?》，2023/7/31)。但核心通脹和通脹預(yù)期大體保持平穩(wěn)下行態(tài)勢(shì)、就業(yè)市場(chǎng)再平衡進(jìn)行時(shí)，所以聯(lián)儲(chǔ)9月或不急于緊縮，持觀察態(tài)度。7-8月通脹整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，核心CPI環(huán)比保持在0.2-0.3%，且8月核心CPI環(huán)比超預(yù)期主要來自油價(jià)上漲推升出行相關(guān)的服務(wù)分項(xiàng)，暫時(shí)未形成持續(xù)“威脅”(參見《美國(guó)：油價(jià)回升推高CPI及服務(wù)價(jià)格》，2023/9/13);

同時(shí)，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，9月密歇根消費(fèi)者通脹預(yù)期甚至回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.7%。8月新增非農(nóng)就業(yè)降至18.7萬，且6-7月合計(jì)下修11萬，而7月崗位空缺與就業(yè)人數(shù)之比2022年高點(diǎn)顯著回落，離職率也回到2019年水平，顯示就業(yè)市場(chǎng)在“正?！被?。9月后，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)觀察后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以決定11月和12月會(huì)議是否加息。

前瞻指引層面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒕S持8月以來偏鷹派的立場(chǎng)，以防通脹壓力卷土重來，強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)超預(yù)期或者就業(yè)市場(chǎng)不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲(chǔ)將需要進(jìn)一步緊縮。

7月會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引仍然是未來將繼續(xù)加息：即聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮貨幣政策的累計(jì)緊縮效應(yīng)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后性，以及經(jīng)濟(jì)、金融情況來決定進(jìn)一步加息的幅度(the extent of additional policy firming)。預(yù)計(jì)在9月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒕S持上述前瞻指引，強(qiáng)調(diào)未來仍可能繼續(xù)加息，但會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來決定;

在記者會(huì)上，鮑威爾可能會(huì)重申，如果增長(zhǎng)超預(yù)期或者就業(yè)市場(chǎng)不繼續(xù)放緩，聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步緊縮，或與其在8月杰克遜霍爾講話一致(參見《美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)表態(tài)偏鷹派》，2023/8/25)。

點(diǎn)陣圖層面，預(yù)計(jì)9月與6月大體保持一致，即年內(nèi)再加息一次，利率達(dá)到5.6%，2024年累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，名義中性利率本次或有所上調(diào)。

7月會(huì)議以來，就業(yè)和通脹市場(chǎng)降溫對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)韌性對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期變動(dòng)不大。截至9月18日，CME Fedwatch顯示，美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議加息25bp的概率約三成。此外，考慮到美國(guó)金融條件在7月會(huì)議后顯著收緊，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推高市場(chǎng)加息預(yù)期的必要性不大。

7月FOMC到9月18日，美國(guó)2年和10年期國(guó)債收益率分別上升20bp、47bp至5.02%和4.33%，同時(shí)由于股市下跌2.6%以及美元指數(shù)升值4.3%，高盛金融條件指數(shù)累計(jì)收緊43bp至99.93。因此，預(yù)計(jì)9月點(diǎn)陣圖將與6月大體一致，年內(nèi)再加息一次，利率達(dá)到5.6%，2024年累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，不及市場(chǎng)的降息預(yù)期。

聯(lián)儲(chǔ)官員宏觀預(yù)測(cè)方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測(cè)、下調(diào)通脹和失業(yè)率預(yù)測(cè)，和市場(chǎng)預(yù)期大體一致。

由于7月會(huì)議后增長(zhǎng)超預(yù)期，而通脹維持相對(duì)弱勢(shì)，預(yù)計(jì)9月美聯(lián)儲(chǔ)將相應(yīng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。其中，2023年四季度GDP同比增速或從1.0%上調(diào)至1.5%左右，核心PCE通脹同比或從3.9%下調(diào)至3.5%左右，而失業(yè)率也可能從4.1%小幅下調(diào)至4%左右，2024-2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也可能會(huì)小幅調(diào)整。此外，9月會(huì)議還將首次更新2026年的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026年四季度PCE和核心PCE同比增速有望達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)。此外，市場(chǎng)也將關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)整其對(duì)R* 的判斷。

近期，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)中性利率是否上升的討論升溫(參見《美國(guó)真實(shí)利率能長(zhǎng)期維持高位嗎?》，2023/8/24)，市場(chǎng)所隱含的長(zhǎng)期均衡利率也有所回升。2022年以來，雖然聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率(即名義中性利率)預(yù)測(cè)的中位數(shù)維持在2.5%，但是預(yù)測(cè)的上限和下限在2022年下半年開始便有所回升。根據(jù)6月點(diǎn)陣圖，僅3名委員對(duì)名義中性利率的估計(jì)在2.5%以下，7名委員是2.5%。若這10名委員中有2-3位上調(diào)，則名義中性利率將從當(dāng)前的2.5%有一定程度的回升，基準(zhǔn)情形下上升幅度可能為0.125pct。

往前看，基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，如果(強(qiáng)美元和高美債利率下)金融條件繼續(xù)收緊、就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)降溫、通脹維持偏弱態(tài)勢(shì)、消費(fèi)有所降溫，11-12月加息概率略低于50%。但和聯(lián)儲(chǔ)一樣，將在現(xiàn)在到10月底前密切觀察這幾個(gè)方面數(shù)據(jù)的變化，調(diào)整預(yù)測(cè)概率。三季度美國(guó)GDP增速維持較強(qiáng)韌性，但是四季度環(huán)比動(dòng)能可能邊際減弱：10月開始學(xué)生貸款利率豁免結(jié)束，償還學(xué)生貸款將邊際拖累居民消費(fèi)，8月一部分民眾已經(jīng)開始提前償還學(xué)生貸款利息;

9月15日美國(guó)汽車工會(huì)開啟罷工，雖然短期影響有限，但若持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)或者規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)增長(zhǎng)的拖累將放大;美國(guó)兩黨尚未就2024財(cái)年預(yù)算的談判達(dá)成一致，不排除10月政府暫時(shí)停擺拖累四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，就業(yè)市場(chǎng)整體維持降溫態(tài)勢(shì)，再平衡持續(xù)進(jìn)行中。例如9月以來的Indeed和Lightcast指示崗位空缺仍將繼續(xù)回落。

最后，根據(jù)預(yù)測(cè)，9-11月核心CPI環(huán)比有望維持在0.2%左右的較為溫和水平，這將使聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回到2%有更大信心，從而降低11月和12月會(huì)議加息的必要性。但是，若油價(jià)持續(xù)大幅上漲或者核心CPI持續(xù)超預(yù)期回升，聯(lián)儲(chǔ)在11月和12月會(huì)議再次加息的概率將上升。后續(xù)將繼續(xù)關(guān)注美國(guó)金融條件、增長(zhǎng)動(dòng)能的邊際變化、通脹預(yù)期尤其是長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否保持穩(wěn)定以及勞工市場(chǎng)的再平衡進(jìn)程，調(diào)整對(duì)聯(lián)儲(chǔ)11月和12月加息的預(yù)測(cè)概率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

通脹再度回升導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期，高利率下美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。