申萬宏源：是時(shí)候停止內(nèi)外資“悲觀循環(huán)”了

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，8月陸股通出現(xiàn)史上最大單月凈流出(897億元)，9月繼續(xù)流出，該行認(rèn)為不必過度悲觀。主因：1)陸股通并不能完全代表外資;2)2023年以來陸股通更多由交易型資金主導(dǎo)，簡單跟隨容易陷入誤區(qū);3)陸股通資金行為當(dāng)前受到匯率影響比較大，和以往大家認(rèn)為的“聰明錢”不一樣。此外，北上資金披露不應(yīng)成為市場悲觀情緒的來源，需要看到，2021年之后國內(nèi)市場迎來新的發(fā)展趨勢(shì)，外資面臨信息不對(duì)稱，對(duì)于我國國情政策的理解實(shí)際上弱于本土投資者，另外陸股通對(duì)于股市的實(shí)際影響理論上不如國內(nèi)機(jī)構(gòu)。

申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

8月陸股通出現(xiàn)史上最大單月凈流出(897億元)，9月繼續(xù)流出，該行認(rèn)為不必過度悲觀。

1)陸股通并不能完全代表外資。截至2023Q2，陸股通持股總額2.37萬億， QFII及RQFII約9549億，兩者持股金額之比約為2.5:1。陸股通數(shù)據(jù)每天披露，QFII及RQFII季度披露，部分投資者將陸股通等同于外資。但歷史上陸股通與整體外資經(jīng)常反向，整體外資更關(guān)注長期因素。2019年以來二者有過5次連續(xù)兩個(gè)月以上反向，例如2021年6-9月，部分悲觀的外資對(duì)一些行業(yè)規(guī)范政策理解不足，外資凈賣出，但股通凈買入;今年2-3月國內(nèi)復(fù)蘇放緩、中美無人飛艇事件擾動(dòng)，外資凈賣出，陸股通凈買入。這一次陸股通流出同樣只代表部分外資的行為。

2)2023年以來陸股通更多由交易型資金主導(dǎo)，簡單跟隨容易陷入誤區(qū)。按照席位類型區(qū)分，配置型資金的加減倉與行情邏輯更相關(guān)，而交易型資金持股期限短、與行情相關(guān)性不大。從TOP30持股席位來看，交易盤行為影響力2022年8月以來超過配置盤，陸股通成交金額占A股的比例突增。2023年以來，交易型資金主導(dǎo)的特征愈發(fā)明顯。實(shí)際上，本輪陸股通流出較多的行業(yè)個(gè)股不一定跌幅較大，該行統(tǒng)計(jì)了7、8月以來二級(jí)行業(yè)內(nèi)個(gè)股平均漲跌幅與陸股通增減持金額的相關(guān)性，兩者相關(guān)度接近0。

3)陸股通資金行為當(dāng)前受到匯率影響比較大，和以往大家認(rèn)為的“聰明錢”不一樣。2017年至2020年，伴隨海外指數(shù)對(duì)中國納入因子提升，外資開始單邊買入A股，在同一時(shí)段，A股經(jīng)歷供給側(cè)改革和龍頭集中，外資對(duì)核心資產(chǎn)的偏好恰好與趨勢(shì)共振，給大家留下了“聰明錢”的印象。但2020年以來，外資流入放緩，持股占比與人民幣匯率的相關(guān)性開始增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到78%。開放市場、全球定價(jià)，外資受匯率影響正?，F(xiàn)象，8月以來美元強(qiáng)勢(shì)、人民幣貶值加劇，外資短期流出情有可原。

北上資金披露不應(yīng)該成為市場悲觀情緒的來源。

目前，部分投資者習(xí)慣關(guān)注北上資金的動(dòng)向，甚至當(dāng)成“風(fēng)向標(biāo)”。固然需要肯定，2017-2020年外資為國內(nèi)資本市場強(qiáng)化了價(jià)值投資的審美，但需要看到，2021年之后國內(nèi)市場迎來新的發(fā)展趨勢(shì)，外資面臨信息不對(duì)稱，對(duì)于我國國情政策的理解實(shí)際上弱于本土投資者;另外陸股通對(duì)于股市的實(shí)際影響理論上不如國內(nèi)機(jī)構(gòu)。截至2023Q2，外資持股金額占全部A股比重3.57%(陸股通2.55%，QFII/RQFII1.02%)，小于主動(dòng)權(quán)益公募(4.24%)、私募基金(4.05%)，小幅高于保險(xiǎn)資金(2.18%)。從季度流量來看，2022年以來，陸股通凈買入僅在2023Q1邊際流入最大，但在其他時(shí)間凈流入幅度比不上其他類型投資者。以外資作為風(fēng)向標(biāo)并不可取，更應(yīng)立足于A股基本面，提升自身投研能力，定價(jià)權(quán)在自己手里。

陸股通數(shù)據(jù)高頻披露本意為交收結(jié)算提供便利，但隨時(shí)間變化，必要性已經(jīng)下降，根據(jù)公平公正公開的原則，我們思考是否有必要繼續(xù)如此高頻地披露陸股通交易詳細(xì)數(shù)據(jù)。

1)必要性下降：陸股通開放初期每日投資額度上限較低(滬股通及深股通每日額度均為130億元人民幣)，持股及買入賣出數(shù)據(jù)高頻披露為投資者的交收結(jié)算操作提供了重要參考，而2018年5月起，陸股通每日額度上限已經(jīng)大幅提升(滬股通及深股通每日額度均為520億元人民幣)。陸股通高頻數(shù)據(jù)披露可能引發(fā)了部分趨勢(shì)性資金跟隨，對(duì)投資者的交易行為帶來擾動(dòng)。

2)公平公正公開應(yīng)當(dāng)是證券市場的基本原則：在實(shí)踐當(dāng)中，海外并無按日甚至實(shí)時(shí)高頻公布某一類投資者買入賣出的先例，以美國市場共同基金為例，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)要求共同基金每月提交持倉明細(xì)，但監(jiān)管對(duì)公眾披露的信息僅限于每季末的持倉。另外，海外也不會(huì)詳細(xì)區(qū)分國內(nèi)投資者和國外投資者對(duì)交易和持有情況明細(xì)進(jìn)行公布，對(duì)于A股市場其他類別的投資者的交易情況，也并未實(shí)行盤中實(shí)時(shí)高頻披露的方式。若陸股通數(shù)據(jù)實(shí)行盤中實(shí)時(shí)高頻披露，那么對(duì)應(yīng)其他類型投資者的行為采取類似的披露方式才是合理的。目前A股幾類投資者當(dāng)中，龍虎榜是當(dāng)天盤后披露、融資杠桿資金隔天披露，保險(xiǎn)、私募規(guī)模是每月公布，公募份額變化是月度披露、持倉變化季度披露。原則上，陸股通數(shù)據(jù)至少是可以借鑒盤后披露的方式。

是時(shí)候停止內(nèi)外資“悲觀循環(huán)”了。

前期外資流出可能體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)韌性和制造業(yè)回流的擔(dān)憂以及人民幣匯率階段性的壓力，但是該行認(rèn)為，股市和匯率的預(yù)期管理有底線思維，所有對(duì)底線思維的懷疑都是過度悲觀的預(yù)期。短期A股政策落地和執(zhí)行層面的擔(dān)憂已緩解，尋找中國經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力是終極問題，非一時(shí)之功，保持耐心。當(dāng)前市場回到了真正的震蕩市中，下行風(fēng)險(xiǎn)可控，反彈空間打開依賴于關(guān)鍵問題的逐個(gè)解決，陷入悲觀循環(huán)不如向前看。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期