國(guó)泰君安：油價(jià)上行將如何影響10年美債？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，一般而言，原油價(jià)格對(duì)于金融市場(chǎng)的沖擊來(lái)自于兩個(gè)方面，首先是CPI的影響，第二是對(duì)通脹預(yù)期的影響。對(duì)金融市場(chǎng)而言，更加需要關(guān)注的是對(duì)通脹預(yù)期的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，汽油價(jià)格與短期的居民調(diào)查類通脹預(yù)期存在較高的相關(guān)性。這也表明普通居民對(duì)于油價(jià)的感受程度顯然超過其僅在CPI籃子中3%左右的權(quán)重。復(fù)盤歷史，1990年以來(lái)，從油價(jià)上行幅度較大的幾個(gè)時(shí)間段來(lái)看，10年美債收益率上行的平均值為33個(gè)基點(diǎn)。換言之，如果未來(lái)一段時(shí)間原油價(jià)格繼續(xù)上行，那么10年美債收益率突破前高的概率也會(huì)隨之上升。

國(guó)泰君安主要觀點(diǎn)如下：

原油價(jià)格的超預(yù)期上行，給本已略微平靜的市場(chǎng)帶來(lái)了新的波瀾。隔夜布倫特原油價(jià)格上行至90美元上方，也創(chuàng)下了自去年11月以來(lái)的最高點(diǎn)。對(duì)于市場(chǎng)而言，上行的原油價(jià)格盡管來(lái)自于供給側(cè)的沖擊(即沙特牽頭的原油減產(chǎn))，但突破過去數(shù)個(gè)季度運(yùn)行區(qū)間的油價(jià)仍然是一個(gè)邊際上不可忽視的變量。

一般而言，原油價(jià)格對(duì)于金融市場(chǎng)的沖擊來(lái)自于兩個(gè)方面，首先是CPI的影響，第二是對(duì)通脹預(yù)期的影響。事實(shí)上，原油價(jià)格對(duì)于CPI的影響是間接的，因?yàn)樵诙鄶?shù)原油相關(guān)產(chǎn)品中，只有汽油被大多數(shù)美國(guó)家庭直接消費(fèi)。汽油支出占所有家庭支出的3%。鑒于原油成本占汽油零售價(jià)格的一半左右，粗略的經(jīng)驗(yàn)法則是，原油價(jià)格意外上漲20% 意味著汽油消費(fèi)價(jià)格上漲 10%，在其他條件相同的情況下，預(yù)計(jì)CPI 將上漲 0.3個(gè)百分點(diǎn)。由于從石油價(jià)格上漲到汽油價(jià)格上漲的完全傳導(dǎo)需要大約四個(gè)星期，因此石油價(jià)格沖擊往往會(huì)對(duì)每月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)產(chǎn)生直接影響。換言之，原油價(jià)格在近期的快速上行，將大概率會(huì)在9月的CPI數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來(lái)(數(shù)據(jù)將于10月中公布)。

而對(duì)金融市場(chǎng)而言，更加需要關(guān)注的是對(duì)通脹預(yù)期的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，汽油價(jià)格與短期的居民調(diào)查類通脹預(yù)期存在較高的相關(guān)性。這也表明普通居民對(duì)于油價(jià)的感受程度顯然超過其僅在CPI籃子中3%左右的權(quán)重。而一旦短期通脹預(yù)期上行，那么美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)在未來(lái)的數(shù)次議息會(huì)議中對(duì)此予以關(guān)注。

另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)，則是從債券交易得出的收益率曲線的變化。其中市場(chǎng)較為關(guān)注的是5y5y利率，換言之是長(zhǎng)端利率減去短端利率而得出的對(duì)于中長(zhǎng)期通脹的預(yù)期。與居民調(diào)查類預(yù)期不同，金融市場(chǎng)交易得出的通脹預(yù)期，更反映了邊際的變化，尤其是對(duì)未知沖擊的影響。而居民調(diào)查類通脹預(yù)期則反映的是實(shí)際的物價(jià)感受。

從歷史上的擬合效果而言，原油價(jià)格與金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期存在較高的相關(guān)性。換言之，債券市場(chǎng)會(huì)對(duì)新的邊際增量進(jìn)行新的梳理，并在交易價(jià)格中予以反映。目前，美國(guó)的汽油價(jià)格已經(jīng)處于1994年有數(shù)據(jù)以來(lái)的次高位，從這個(gè)角度而言，油價(jià)一旦出現(xiàn)進(jìn)一步的上行，那么金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期也大概率會(huì)隨之反饋。換言之，長(zhǎng)端利率上行的幅度可能會(huì)更大。

說到這里，肯定有人會(huì)問，原油價(jià)格一方面影響未來(lái)數(shù)月的CPI，另一方面卻對(duì)長(zhǎng)端利率影響更大，這似乎聽起來(lái)有些難以理解。事實(shí)上，原油價(jià)格的上升對(duì)于通脹和利率的影響是復(fù)雜的，但油價(jià)是否會(huì)影響工資-通脹螺旋，才是界定的分野。該行在近期的研究中，也一直提及“高通脹”狀態(tài)下各種通脹因子之間的高摩擦性，從而導(dǎo)致了通脹的粘性。近期BIS的研究中，也發(fā)現(xiàn)在高通脹狀態(tài)下，以石油供應(yīng)為例，采用面板回歸，將通脹增長(zhǎng)率對(duì)石油供應(yīng)正向沖擊(負(fù)向沖擊)等變量進(jìn)行回歸，低通脹狀態(tài)和高通脹狀態(tài)中，負(fù)向石油供應(yīng)沖擊下通脹的響應(yīng)程度是完全不同的。結(jié)果表明，在高通脹狀態(tài)下，石油供應(yīng)負(fù)向沖擊的影響較為強(qiáng)烈，且其影響程度隨著時(shí)間的推移而不斷增強(qiáng)，持續(xù)時(shí)間可以長(zhǎng)達(dá)3年。相反，在低通脹狀態(tài)下，石油供應(yīng)負(fù)向沖擊對(duì)通脹的影響微弱，甚至有抑制作用，可能指向較高的石油價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在收縮效應(yīng)，石油需求減少會(huì)降低通脹水平。

從這個(gè)角度而言，如果認(rèn)可本輪是一個(gè)高通脹周期，那么原油價(jià)格的再度上升對(duì)于金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期抬升，可能是一個(gè)傳導(dǎo)更加順暢的過程。簡(jiǎn)單的線性外推可以發(fā)現(xiàn)，如果原油價(jià)格上升至100美元左右，那么5y5y的breakeven利率可能會(huì)上行至3%左右的區(qū)間，與現(xiàn)在相比大約會(huì)高出40個(gè)基點(diǎn)。

該行也通過一個(gè)簡(jiǎn)單的復(fù)盤來(lái)考察油價(jià)與債券利率之間的關(guān)系，從1990年以來(lái)，在以下幾個(gè)時(shí)段內(nèi)油價(jià)出現(xiàn)了較為顯著的漲幅。而從油價(jià)上行幅度較大的幾個(gè)時(shí)間段來(lái)看，10年美債收益率上行的平均值為33個(gè)基點(diǎn)。換言之，如果未來(lái)一段時(shí)間原油價(jià)格繼續(xù)上行，那么10年美債收益率突破前高的概率也會(huì)隨之上升。