美聯(lián)儲(chǔ)順利縮表1萬億美元 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭上卻高懸“達(dá)摩克利斯之劍”

美聯(lián)儲(chǔ)自去年開始縮減其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表以來，目前已順利減持大約1萬億美元規(guī)模的美債資產(chǎn)，好消息在于暫時(shí)沒有跡象顯示金融市場出現(xiàn)2019年縮表時(shí)令決策者擔(dān)憂的那種流動(dòng)性緊張狀況。相對而言不樂觀的一方面在于，由于美聯(lián)儲(chǔ)縮表態(tài)度極為堅(jiān)決且有可能持續(xù)至明年，疊加美國財(cái)政部可能繼續(xù)擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，股票、加密貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值或持續(xù)面臨“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”——10年期美債收益率帶來的巨大壓力。

紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，系統(tǒng)性公開市場賬戶(中央銀行資產(chǎn)組合的官方名稱)——目前約為7.4萬億美元，低于去年4月創(chuàng)紀(jì)錄的8.4萬億美元。作為一代人以來最激進(jìn)的貨幣緊縮政策的一部分，美聯(lián)儲(chǔ)每月將有多達(dá)600億美元的國債和350億美元的抵押貸款支持債券到期減持而不進(jìn)行重新買入債券的操作，從而從金融體系中抽走美元流動(dòng)性。

這些價(jià)值不斷縮減的資產(chǎn)組合迫使美國財(cái)政部更加依賴私營部門來承擔(dān)聯(lián)邦債務(wù)。到目前為止，貨幣市場基金和其他機(jī)構(gòu)型買家相對愿意購買美國政府推出的大量美國國債，這是美國政府提高融資需求的一個(gè)關(guān)鍵部分。在美國兩黨債務(wù)上限之爭結(jié)束之后，美國財(cái)政部需要補(bǔ)充大量現(xiàn)金，因而使得國債發(fā)行規(guī)模比以往多數(shù)時(shí)間段更大。

來自加拿大皇家銀行資本市場(RBC Capital Markets)的美國利率策略主管布萊克?格溫(Blake Gwinn)表示:“迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)的債務(wù)縮減進(jìn)行得相當(dāng)順利。”“但是，我們還沒有看到QT對金融市場帶來的重大影響?！盦T在這里指的是量化緊縮，即美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的專用術(shù)語。

相比之下，2019年美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)首次啟動(dòng)QT計(jì)劃時(shí)，美國貨幣市場動(dòng)蕩不安，當(dāng)時(shí)該計(jì)劃意外傷及銀行流動(dòng)性儲(chǔ)備，導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性急劇短缺。在今年6月份，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國國會(huì)作證的幾個(gè)小時(shí)里，他承認(rèn)在四年前，美聯(lián)儲(chǔ)對縮減資產(chǎn)負(fù)債表帶來的一些影響措手不及，但鮑威爾認(rèn)為到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)QT進(jìn)展非常順利。

在2019年，當(dāng)時(shí)美國逆回購市場(美國金融管道的關(guān)鍵部分)一度失靈并陷入流動(dòng)困境。由于當(dāng)時(shí)縮表步伐開啟太快帶來流動(dòng)性枯竭，引發(fā)全球金融市場劇震，迫使美聯(lián)儲(chǔ)祭出一系列在短期注入寬松流動(dòng)性的操作，支持“隔夜資本市場”正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

QT總體而言進(jìn)展順利，但“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”狂舞之勢未止

RBC利率策略主管格溫強(qiáng)調(diào)，到目前為止，銀行流動(dòng)性儲(chǔ)備在最近幾個(gè)月基本沒有變化。相反，QT對貨幣市場基金存放部分現(xiàn)金的工具——美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購計(jì)劃(RRP)中占據(jù)了更大的份額。在去年12月達(dá)到約2.6萬億美元的高點(diǎn)后，該賬戶目前約為1.6萬億美元，約為美國銀行業(yè)準(zhǔn)備金總額的一半。因此，目前沒有跡象表明這一流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)縮減到2019年那樣會(huì)在貨幣市場引發(fā)問題的水平。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松(QT)持續(xù)進(jìn)行，該計(jì)劃可能會(huì)消耗更多流動(dòng)性儲(chǔ)備，進(jìn)而給市場帶來更多的考驗(yàn)。另一個(gè)關(guān)鍵因素是財(cái)政部在應(yīng)對不斷擴(kuò)大的財(cái)政融資需求時(shí)決定出售什么類型的國債以及出售規(guī)模如何，這也是由不斷擴(kuò)大的美國政府財(cái)政赤字推動(dòng)的。高收益率短期美國國債最近需求強(qiáng)勁，但財(cái)政部也在不斷增加較長期限國債(10年及以上期限)的發(fā)售規(guī)模，這一轉(zhuǎn)變引起了人們對華盛頓債務(wù)軌跡的關(guān)注。

美國財(cái)政部已經(jīng)在8月份開始擴(kuò)大其美國國債的拍賣發(fā)行規(guī)模，這是兩年多來的首次。RBC利率策略主管格溫預(yù)計(jì)11月份會(huì)有類似的擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模的舉動(dòng)，明年2月份則會(huì)有另一次，盡管這些規(guī)模將相對8月而言顯得略微小。

“美國財(cái)政部如何試圖抵消美聯(lián)儲(chǔ)不參與國債購買所帶來的巨大購買層面缺口，也是衡量QT對市場影響的一個(gè)重要組成部分?！?/strong>格溫表示。

值得注意的是，美國財(cái)政部美債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定繼續(xù)縮表進(jìn)程，或?qū)⒋偈姑纻找媛屎蛯?shí)際收益率持續(xù)穩(wěn)于高位甚至進(jìn)一步邁入上行空間。近期，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率持續(xù)位于2007年11月以來的新高，這在很大程度上暗示市場的降息押注逐漸退場，取而代之的是市場預(yù)期利率水平將長期維持在較高水平。

MUFG美國宏觀戰(zhàn)略主管George Goncalves表示：“更大規(guī)模的新增美債 將體現(xiàn)在期限溢價(jià)方面，特別是實(shí)際利率上。為了消化這些新增債務(wù)，債券名義收益率和實(shí)際收益率很有可能隨之上升?！?/p>

有著“老債王”之稱的比爾·格羅斯(Bill Gross)近日表示，美國債務(wù)被市場“高估”了，格羅斯預(yù)計(jì)，10年期美國國債收益率的公允價(jià)值約為4.5%，這預(yù)示著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”可能還有上行空間。截至發(fā)稿，10年期美國國債收益率位于4.25%這一歷史高位附近波動(dòng)。

從理論層面來看，10年期美債收益率相當(dāng)于股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)。華爾街分析師們一般以10年期美債收益率為基準(zhǔn)設(shè)定r值，在其他指標(biāo)(尤其是現(xiàn)金流預(yù)期)未發(fā)生明顯變化的情況下，分母水平越高或者持續(xù)于高位運(yùn)作，股票，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較高的科技股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值自然也越低，尤其是業(yè)績真空期分子端幾乎無變化。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表或?qū)⒊掷m(xù)明年，危機(jī)會(huì)否發(fā)生誰也說不準(zhǔn)

關(guān)于縮表所帶來的潛在挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)擁有著不少可以用來應(yīng)對挑戰(zhàn)的政策工具。其中，包括提供隔夜現(xiàn)金以換取證券的長期回購工具，以及今年上半年因美國銀行業(yè)危機(jī)而暫時(shí)推出的銀行定期融資計(jì)劃(Bank Term Funding Program)。

前財(cái)政部官員、現(xiàn)任摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Seth Carpenter表示:“風(fēng)險(xiǎn)情況是，他們做得太多、太快，然后嚴(yán)重?cái)_亂了經(jīng)濟(jì)中的信貸流動(dòng)水平，進(jìn)而可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。”“不過，這不是我們的基準(zhǔn)預(yù)期?！彼a(bǔ)充表示，并且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃將持續(xù)到明年。

來自道明證券的美國利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，目前還不清楚美國財(cái)政部的國債發(fā)售規(guī)模會(huì)不會(huì)越來越大，而這反過來又給美聯(lián)儲(chǔ)QT帶來的影響打上了一個(gè)大大的問號(hào)。

“說一切都安然無事就好比在第一節(jié)結(jié)束后宣布比賽結(jié)束，”他表示。“上次美聯(lián)儲(chǔ)以每小時(shí)60英里的速度撞上了墻，因?yàn)樗麄儧]有預(yù)料到儲(chǔ)備短缺的情況——現(xiàn)在這種風(fēng)險(xiǎn)再次值得關(guān)注?！盙oldberg補(bǔ)充表示:“目前最大的未知數(shù)在于，美國金融體系中最低規(guī)格的可承受儲(chǔ)備水平是多少。我們還不知道這一點(diǎn)。”