新世紀(jì)最大“牛市陷阱”？美債利率、美元“攜手起飛”，美股恐再跌9%！

標(biāo)普500指數(shù)上周開始反彈，因美債利率下降和美元走弱。然而，資管公司Mott Capital Management創(chuàng)始人Michael Kramer指出，在本周一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，熊市反彈可能會消退，使標(biāo)普500指數(shù)繼續(xù)下跌，繼續(xù)其8月份的回調(diào)，并在未來幾個月內(nèi)回到4100點，據(jù)上周五的收盤價有9%的跌幅。

Kramer表示，從3月中旬到7月中旬的反彈可能是自2000年夏季納斯達(dá)克100指數(shù)飆升43%以來最令人難以置信的牛市陷阱之一;這是一個由通脹降溫的幻想故事驅(qū)動的陷阱——讓美聯(lián)儲能夠在美國經(jīng)濟(jì)滑向軟著陸時降息并放松貨幣政策。雖然可能有一些早期跡象表明經(jīng)濟(jì)可能開始走軟，但它仍然過于強(qiáng)勁和有彈性，遠(yuǎn)未讓美聯(lián)儲改變其預(yù)期的限制性貨幣政策路徑。

“全球資產(chǎn)定價之錨”起舞，美股壓力山大

美國股市再次回到“壞消息就是好消息”的局面，因為交易員們認(rèn)為，一旦經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅放緩跡象，美聯(lián)儲就會出手拯救股市。“壞消息帶來好消息”始于8月23日，當(dāng)天公布的Markit歐洲和美國8月PMI初值疲弱，大幅拉低了名義利率。然后，在過去的一周，較弱的職位空缺數(shù)據(jù)(JOLTS)和低于預(yù)期的“小非農(nóng)”——ADP就業(yè)人數(shù)(盡管7月份的數(shù)據(jù)被大幅向上修正)再次導(dǎo)致利率下降。但上周四，如預(yù)期的核心個人消費支出數(shù)據(jù)(PCE)和火熱的(除住房外)核心PCE服務(wù)通脹數(shù)據(jù)幫助利率企穩(wěn)，然后利率在上周五的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期和美國8月ISM制造業(yè)PMI強(qiáng)于預(yù)期后走高。

美國經(jīng)濟(jì)確實出現(xiàn)了一些放緩跡象，然而，總體來看，經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁，表明市場可能會延續(xù)之前的趨勢，即推高收益率曲線的遠(yuǎn)端利率，并重新買入美元。畢竟，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow和彭博即時預(yù)測(Bloomberg Nowcast)等經(jīng)濟(jì)模型表明，在大量數(shù)據(jù)發(fā)布后，第三季度的實際GDP預(yù)期幾乎沒有變化。而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計美國第三季度GDP高達(dá)5.9%，此前預(yù)計為5.8%。

這將表明，10年期和30年期利率美國國債將繼續(xù)走高，并可能回到8月23日下降前設(shè)定的區(qū)間的上端，甚至可能突破走高。

總的來說，最近由于美國多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于市場預(yù)期，就算放緩的數(shù)據(jù)也不如擔(dān)憂的那么差，加劇了人們對美聯(lián)儲將在更長時間內(nèi)維持較高利率的押注，這一數(shù)據(jù)很大程度上刺激有著“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱的10年期美債收益率，美元指數(shù)也應(yīng)聲上漲。與此同時，一些美聯(lián)儲政策制定者堅稱，要將通脹降至目標(biāo)以下，還有更多工作要做。舊金山聯(lián)儲主席戴利表示，最新的通脹數(shù)據(jù)并不意味著央行可以宣布戰(zhàn)勝通脹，并補充說勞動力市場尚未平衡。

其次，近期天然氣和原油價格的飆升同樣凸顯出美國通脹回升的重大風(fēng)險，而美國國債發(fā)行量的激增同樣在給債券市場帶來供應(yīng)壓力。加之日本調(diào)高YCC政策容忍區(qū)間后，全球債市的大量資金回流日本國內(nèi)債市的預(yù)期不斷升溫，這些因素在近日均導(dǎo)致長期限的美債收益率(10年期限以上)迅速攀升。

通常來說，10年期美債收益率和美元之間通常呈現(xiàn)一定程度的正相關(guān)關(guān)系。這意味著當(dāng)10年期美債收益率上升時，實際收益率往往也會走高，美元匯率也將隨之上升，反之亦然。這種關(guān)系主要是由于利率導(dǎo)致的收益率差異和資本流動的影響。

美元強(qiáng)勢難擋，美股漲勢多一個風(fēng)險

此外，強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)支撐美元。美元指數(shù)在強(qiáng)于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后收復(fù)了所有失地。從技術(shù)角度來看，美元指數(shù)可能在短期內(nèi)升至106左右，最終可能升至111左右。

而且近兩個月以來美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期升溫，且通脹預(yù)期也開始回升，但歐洲整體衰退預(yù)期開始浮現(xiàn)，盡管本周三美國景氣數(shù)據(jù)不佳、非農(nóng)就業(yè)下修，但歐洲數(shù)據(jù)更差、且美國首申失業(yè)數(shù)據(jù)還在繼續(xù)回落，這一系列因素相互共振使得美元反彈勢頭幾無停歇。除了疲軟的歐元，而且最近另外兩大全球避險貨幣兌美元也處于下行通道，這給美元帶來了一定程度的提振。

此前，從富國銀行到巴克萊銀行的策略師都警告說，如果瑞士央行放緩甚至停止在外匯市場上購買瑞郎，瑞郎的強(qiáng)勢可能見頂。交易員和投機(jī)者也越來越看空瑞郎。富國銀行駐倫敦宏觀策略師Erik Nelson表示：“隨著瑞士央行在買入本幣方面變得不那么激進(jìn)，隨著賣出瑞郎變得更有吸引力，我們將看到瑞郎穩(wěn)步觸頂。對于長期資產(chǎn)管理公司來說，逢高賣出瑞郎是有道理的?！?/p>

瑞士央行行長Thomas Jordan在6月表示，限制性金融環(huán)境會造成"抑制效應(yīng)"，對Nelson而言，這是決策者可能開始放松外匯干預(yù)的早期信號。此前，瑞士央行采取了前所未有的緊縮措施，在2022年第二季度至2023年第一季度期間出售了逾600億瑞士法郎(合686億美元)的國際儲備，以提振本幣，并縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。這些措施幫助通脹率在7月份降至1.6%，盡管政策制定者預(yù)測價格壓力將再次出現(xiàn)。

現(xiàn)在，華爾街策略師開始懷疑，瑞士央行官員們還會支持瑞郎多久。美國商品期貨交易委員會(CFTC)截至8月8日當(dāng)周的數(shù)據(jù)顯示，自5月底以來，投機(jī)者對瑞郎的凈空頭頭寸增加了逾10倍。與此同時，道富銀行的數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者持有的瑞郎空頭頭寸達(dá)到了過去五年來的最高水平之一。

在巴克萊銀行外匯策略師Lefteris Farmakis看來，由于通貨膨脹已經(jīng)回到了官方目標(biāo)區(qū)間，官員們結(jié)束對瑞郎的直接支持正在接近尾聲。他說:“瑞郎變得有點太貴了，現(xiàn)在瑞士央行購買瑞郎的需求大大減少了?！盕armakis將近期瑞郎的漲勢歸因于避險投資者對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化的擔(dān)憂，稱瑞郎"不太可能是因積極的外匯干預(yù)而升值"。

除了瑞郎，另一主要避險貨幣日元近來也面臨較大貶值壓力。在美聯(lián)儲和其他央行升息之際，日本采取寬松貨幣政策，令日元元壓，成為今年表現(xiàn)最差的10國集團(tuán)(G10)貨幣。市場原本預(yù)期日元會走高，但由于日本央行新任行長堅持謹(jǐn)慎的態(tài)度，日元漲勢未能實現(xiàn)，令日本央行采取更多實質(zhì)性行動的希望落空。與此同時，開始顯示出疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也使得日元貶值壓力更大。

上個月，美元兌日元匯率突破了145大關(guān)，這是自2022年11月以來的首次。據(jù)了解，自日本央行7月底調(diào)整了其收益率曲線控制政策的立場以來，日元一直在穩(wěn)步走軟，日本10年期國債收益率升至9年來的最高水平。

盡管如此，日本央行則仍暗示將堅持當(dāng)前的貨幣寬松政策，而美國則在探索進(jìn)一步加息——以及不斷飆升的對沖成本意味著，月末的日元拋售不太可能很快停止。Brown Brothers Harriman & Co.全球匯市策略主管Win Thin寫道:"由于日本央行仍持鴿派立場，我們預(yù)計美元兌日元最終會逼近150?；久嬉蛩乩^續(xù)有利于美元。"

日本央行理事Toyoaki Nakamura上周四也表示，收緊貨幣政策還為時過早，因近期通脹上升主要是由進(jìn)口成本上升而非薪資上漲推動的。Nakamura稱：“可持續(xù)、穩(wěn)定地實現(xiàn)2%的通脹率還遙遙無期。因此，在轉(zhuǎn)向貨幣緊縮政策之前，我們需要更多的時間。”

日本的負(fù)利率政策和其他阻礙日元升值的因素導(dǎo)致高盛和摩根大通的策略師對日元持更為悲觀的立場。高盛表示，如果日本央行堅持鴿派立場，預(yù)計日元將跌至30多年前的水平。在接下來的六個月里，美元兌日元的匯率預(yù)計將達(dá)到155，這是日元匯率自1990年6月以來的最低水平，他們此前的預(yù)期為135。

而且一些華爾街交易員押注，在未來很長一段時間里，美國利率水平仍將高于通脹率，這將推動美元兌一些主要貨幣的匯率再創(chuàng)新高。匯豐銀行表示，有一個"新因素"支撐美元，即對美國預(yù)算赤字和國債供應(yīng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致美國較長期國債收益率走高。因此，在這些因素影響下，其他主要避險貨幣又面臨貶值壓力，美元似乎有著很強(qiáng)的升值勢頭。

許多投資者沒有意識到美元對股市的重要性，也沒有意識到強(qiáng)勢美元對股價的影響。美元升值降低了美國出口產(chǎn)品在海外的競爭力，削弱了收入和利潤增長。此外，它還將收緊金融環(huán)境，消除金融體系中的杠桿。包括中國央行在內(nèi)，以美元計算的G5央行資產(chǎn)負(fù)債表總額一直在下降，部分原因是美元走強(qiáng)。隨著時間的推移，這種流動性與標(biāo)普500指數(shù)高度相關(guān)，使其變得極其重要，而最近的偏離令人瞠目。

這給股市投資者帶來了一個問題：像8月29日那樣的大幅波動給人的錯覺是一切都已明朗，8月份最糟糕的回調(diào)已經(jīng)過去。但實際上，標(biāo)普500指數(shù)周二走高是受美元走軟和利率下降的推動，再加上期權(quán)市場的倉位導(dǎo)致股市出現(xiàn)負(fù)伽馬區(qū)間。這一動態(tài)創(chuàng)造了一次大規(guī)模反彈，因為交易商不得不在指數(shù)上漲時買入，而這一反彈可能在未來幾天內(nèi)回落。

另一個重要因素是，近期油價飆升，已升至每桶86美元，這意味著隨著汽油價格上漲，CPI掉期定價推高了未來幾個月的通脹前景。8月份的CPI預(yù)期升至3.6%，9月份升至3.4%，10月份升至3%。考慮到去年這個時候的通脹率，這些聽起來不像是有意義的舉措。然而，只有在油價繼續(xù)攀升的情況下，這些CPI預(yù)期才會上升。而整體通脹在美聯(lián)儲2%的目標(biāo)上方停留的時間越長，美聯(lián)儲將不得不把利率維持在較高水平的時間就越長，美聯(lián)儲需要采取更多行動的風(fēng)險也就越大。

結(jié)論

使事情復(fù)雜化的是因為幾乎整個股市的反彈都是由市盈率倍數(shù)擴(kuò)張驅(qū)動的，而不是由于基本面改善，因為標(biāo)普500指數(shù)的市盈率已從3月24日的18.1左右上升到9月1日的20.8左右。如果該指數(shù)的市盈率(2023年預(yù)期收益為217.26美元)回落至18.1，該指數(shù)將回落至3930點。而這又關(guān)系到美元問題，因為市盈率的上升主要是由金融環(huán)境的放松所推動的，而金融環(huán)境的放松與美元的貶值直接相關(guān)。因此，如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，這應(yīng)該會導(dǎo)致進(jìn)一步的多重收縮。美元走強(qiáng)也可能導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)成分股整體獲利下滑，因受外匯不利因素影響。

高利率和美元走強(qiáng)、加上能源價格上漲，美國股市可能會使今年余下時間變得困難。隨著價格回落至較低水平，金融環(huán)境收緊，這可能導(dǎo)致未來幾個月標(biāo)普500指數(shù)重新回到4100點，這可能最終更多地取決于此后的情況，讓多頭震驚地發(fā)現(xiàn)基本面和宏觀趨勢實際上很重要。